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SEC放行代币化股票，高盛研判COIN受益但短期影响有限

高盛研报解读：SEC 放行代币化股票，COIN 最受益但短期影响有限

撰文：Rita

SEC 首次为美国代币化股票交易打开大门。高盛在 2026 年 9 月 18 日发布的报告中指出，SEC 于 9 月 17 日发布命令，授予特定交易所和流动性提供者为期五年的有条件注册豁免，允许其在美国提供代币化股票交易。这些实体被称为代币化证券交易场所（TSV）。高盛认为，这一命令首次广泛允许美国代币化股票交易，可能推动代币化美股市场逐步增长。

高盛分析师 James Yaro 在报告中列出三项限制条件。只有使用自动做市商（AMM）订单簿的场所才能获得豁免，传统交易所和多数中心化加密交易所使用中心限价订单簿（CLOB），不符合条件。只有具备原生代币化特征的股票才被豁免，非原生、衍生品式的代币化股票不在范围内。发行人有权在交易开始前提出反对，拒绝其股票被代币化。这三项条件决定了豁免令的短期影响有限。

AMM 要求限制适用范围

高盛指出，AMM 主要被去中心化交易所使用，而 CLOB 被传统交易所和多数中心化加密交易所使用。AMM 通过代币库存为长尾合约提供流动性，适合新市场。随着交易规模扩大，AMM 智能合约的稀缺性定价导致价格滑点风险上升，而 CLOB 在更深、流动性更好的市场更有效。这一技术差异意味着豁免令对大型市场的影响有限。

豁免令还要求 TSV 在交易符号数量和交易量上受限，必须为代币化股票持有者提供与标的股票持有者相当的股东权利和股息，AMM 智能合约必须可审计、公开并部署在公共区块链上，TSV 需公开披露运营和交易信息。

COIN 受益最大

高盛认为，其覆盖范围内的 Coinbase（COIN）和 Robinhood（HOOD）可能在美国建立代币化股票市场。COIN 受益最大，其代币化股票经纪产品已具备豁免令要求的多数特征，包括提供与标的相当的股东权利和股息。COIN 利用豁免令在美国提供代币化股票，技术升级有限。COIN 还提供代币化平台和托管业务，其他公司使用豁免令构建代币化股票时，COIN 可从中受益。

如果 COIN 希望利用豁免令建立代币化股票交易所，则需要开发新的交易所技术，因为 COIN 现有交易所使用 CLOB。高盛指出，COIN 将经纪交易路由到去中心化交易所，许多去中心化交易所使用 AMM，因此可以使用豁免令。

HOOD 的当前代币化股票产品仅在欧洲提供，属于非原生代币化，不符合豁免令要求。HOOD 需要开发新的代币化股票产品才能满足条件。高盛同时指出，代币化股票在链上交易，可能推动代币化现金作为结算货币的使用，进而提升稳定币采用，Circle（CRCL）作为 USDC 发行方可能受益，COIN 也从 USDC 获得可观经济收益。

传统交易所影响有限

高盛认为，豁免令对传统交易所的直接竞争风险有限。纳斯达克（NDAQ）和纽约证券交易所（ICE）已运营注册的国家证券交易所，不需要从“交易所”定义中获得豁免即可交易代币化股票。两家交易所均在现有市场基础设施框架内推进代币化，而非通过 TSV。它们不需要构建 AMM 基础设施来支持当前的代币化计划。

纳斯达克在 2026 年 3 月获得 SEC 批准，允许 DTC 合格证券的代币化版本在同一订单簿上交易，由 DTC 处理代币化和结算。这一试点覆盖罗素 1000 成分股和指数 ETF，为期三年。纽约证券交易所在类似路径上推进，并开发支持 24/7 交易、即时结算和稳定币融资的独立平台，但该平台仍需监管批准。

高盛指出，传统交易所在流动性最好的股票上保持结构性优势，因为纳斯达克和纽约证券交易所的代币化订单与传统股票在同一订单簿上交互，而 TSV 上的代币化股票受符号和交易量限制，且仅限许可参与者。DTC 试点下的合格范围是罗素 1000 成分股和主要指数 ETF，这些正是 CLOB 比 AMM 更有效的深层市场。