游庭皓：AI融资信用分化加剧，Anthropic IPO与Meta募资引关注

投資朋友 歡迎收聽早晨財經速解讀 現在是臺北時間2026年10月27號 禮拜二早上八點三十一分 大家早安 我是游庭皓 每天早上開盤前半小時 我們在這邊陪伴著各位 一起解讀投資朋友 來做一些觀察 來跟投資朋友多做一些留意哦 稍微卡痰一下 這個放了幾天年假 好像過太爽了 原本以為今天會是血腥一片的 想不到呢 在昨天美國股市 費半又彈了3% 那現在Anthropic提交了首次 公開發行IPO的申請之後 到底能否在本周重新點燃 市場針對AI的投資熱情呢 F O M C 現在看起來本周升息

機率也不是特別高 會不會接下來市場 能夠一路的否極泰來呢 加上下禮拜就是美國期中選舉了 如果期中選舉能夠順暢的度過 不把不確定性轉化為確定性 看起來也是一個力度 我們要如何來觀察 從11月中旬開始 市場上原本 習以為常的慣性行情 到底聖誕行情是否能夠歸來呢 今天來跟投資朋友多做一些觀察 因為這一次申報檔也顯示 上半年Anthropic上半年 的營收是162.9億美元 唉這比去年同期增長了13倍 所以 不管我們對於未來 對於融資循環有什麼樣的擔憂 至少他們是真的很賺錢的 對於這些大語言模型來說

本來週五還瑟瑟發抖 今天也 不見得一定要睡公園 好那我們就要回過頭說 因為上禮拜的確美國 股市的賣壓還是蠻沉重的 賣出規模從高盛的統計來看 上周的資訊科技業應該是全球 在短短一周內賣超最重的產業 上禮拜費半還有上上 禮拜都跌蠻重的嘛那 更涉及大型機構主動降低的部位 那如果你把標普五百指數扣除AI之後 其實上禮拜表現也 沒有想像中來的差 反而領先AI族群大概5個百分點左右 這代表著科技股的內部 第一在出現分化第二 科技股和非科技股 其實這段時間也在分化當中 我們從整個二季底以來

甲骨文股價大概跌12趴嘛 可是新興 雲端的運算業者是平均跌幅41%哦 然後成熟的雲端平臺 反而上漲了19% 哦這也說明看起來市場上也 沒有說全攔的去否定AI 大家開始去區分 哪些依賴借錢擴張的基礎建設業者 你借的越多的 你風險越大 但是如果你有穩定的現金流 你有穩健的財務結構 反而可以受到市場的評價 甚至連過去唉沉寂一段時間的蘋果 最近股價表現也非常不錯 所以科技股雖然遭受到大量拋售 不過呢大家是根據自己的企業獲利 給予相對應的評呀 我認為這種表現算是不錯的 那現在科技巨頭在本周也

剛好迎來關鍵的財報周 像阿發貝微軟亞馬遜呢 因為這幾家公司加 起來市值是10兆美元呢 不要出什麼大錯 其實就可以了 大家預估帶三季度的公司季度營收 成長大概還能夠維持雙位元數位 當然了投資人也很關注 因為Meta之前是調高資本支出了嘛 它的現自由現金流也轉負了 那市場上一度是看好運營結果呢 股價反而受到市場上壓回 然後又反彈 那這一次如果 幾支巨頭 都透露出同樣的氛圍 就是財報表現不錯 可是撒的錢更多 會不會有同樣的表現呢 好值得大家來做一些慣性的留意 不過呢 至少從科技股的估值和獲利來看

趨勢已經很明顯了 獲利還在往上走 估值還在往下掉 因為從26年到現在 彭博科技七雄指數 大概平均也不過上漲6.5% 其實還比標普五百指數的 11%還要來的落後 納斯達克100指數更是上漲了15% 七雄當中 勉強明顯超於大盤的 大概就只剩下蘋果和輝達了 那即便如此哦 其實七雄在今年的獲利還是有成長34% 2027年更是成長了2%七 這高於兩個月前市場預估大概19倍線 這是高非常多的一個距離 更重要的事情是 7檔股票平均本益比 已經來到24倍以下 比過去10年平均的29倍還要來的低呀

一年前是33倍 亞馬遜本益比甚至跌到20倍了 這個是2008年以來的最低 所以呢我們姑且不論實利率對於 本益比估值壓縮的影響 至少從單純錢賺本益比來看呢 哦這個是10年來最便宜的科技七熊 即便它的股價很貴 因為它的獲利在暴升嘛 當然在本輪的浪潮當中 美國股市尤其是費半受到蠻大的承壓 那包括韓國股市也是如此 現在呢今年呢 按照這種速度 臺北股市大概又是全球 表現最為亮麗的發達市場了 如果我們從今年表現來看 臺灣加權指數 目前還是上漲61.5% 那韓國股市 本來跟臺北股市差不多漲幅

現在只漲3成 還是很漂亮 問題是它原本漲7成呢 日本日經25指數上漲26.4% 所以亞洲受到半導體和AI 浪潮還是明顯優於全球市場 標普大概上漲12.4% 納指12.2% 比較溫和 誒中國股市滬深300已經進入熊市了 印度股市也比較明顯落後 恒生指數今年是跌7.3% 滬深跌9.5% 印度100指數跌了11.3% 當然了從這些科技巨頭來看 我們也不期待本周有多大的突破 能夠穩住盤勢就不錯了畢竟呢 讓這些股票 上漲一% 已經可以讓很多中小型股漲停板了 從輝達角度來做觀察 從高點跌下來

大概也不過跌10% 算是正常的中期回檔 那尤其現在逼近到年線 那下方的量價圖買盤也比較雄厚哦 所以看一下能不能順勢的在 年線左右能夠成功的點火 當然全球資產角度 今年還是比較分化一點的 如果是以商品類的DBC來看 大宗商品平均漲幅是52.5% 遙遙領先 美國價值股漲了23% 納指15% 小型股12.8 這個美國的價值股居然 跑贏了納指和小型股 那其實就說明著 高值利率還是對於這些本益 比比較高的股票有所抑制 那價值股居然漲這麼多 其實也意味著 那今年你也很難說它是 一個極度樂觀吹捧之年呢

那畢竟價值股漲得比科技股還來得多 標普百指數也不過漲12.3% 成長股指漲1.4 那其他像債券市場的部分 美國整體債券大概下跌0.9% 投資等級債下跌2.4 長天期下跌3.4 那按照上禮拜這種殖利率的回檔情況 看起來本周升息機率也 不是想像中來得高了 市場上其實更為關注在未來 美國股市科技財報公佈之後 能否成功點火的關鍵 其實還是來自于市場的營收 來源以及AI的投資角度 我們必須承認AI產業 現在的確出現了比較 明顯的算力成本下滑 但是呢企業的支出還在增長 信用風險也正在攀升

舉例來說 每百萬個AI詞元 我們講的TOKEN的成本 26年的5月份大概是高峰 大概是2.07塊 那到10月份呢 大概是0.95塊 誒那跌幅有54%呢 好這說明的事情是 其實我們用的AI模型是越來越便宜的 就如果你覺得沒變便宜 那你的使用的使用量可以變多 好大家在相對應 便宜的意思 可是問題在於 這一些企業 它們本身的資本支出所消耗的成本 其實還是偏高的 機體價格沒跌嘛 被動元件合約價沒有跌嘛 所以就形成了 其實企業的成本還在上升 可是AI整體而言 對外的輸出TOKEN價格還在下跌

好這就說明著 其實市場上有一股 默默的認知 就為了這一批市占率的搶進 大家已經消耗非常多自己 常年的現金流和資本優勢 那最後所造成的結果就是美國 高收益債形成了信用風險的分化 我們知道AI還是趨勢 可是也許有些人燒不到最後那一刻 我們從信用評級最低 的Triple c的債券呢 相對於整體垃圾債市場 此利率的差距 26年初大概是差3個百分點 哇現在已經來到7個百分點了 上一次這麼高就是2020年新冠疫情了 再就是15年16年的上證股災 所以這說明的是整體信用市場 還沒有到危機爆發

不過看起來大家已經重新做定價了 那市場上本來就是會對於 現在的融資循環有點擔憂嘛 至少說明現在也不是極度的樂觀 現在就是賭俠裡面演的嘛 你投資我 我再投資你 我的錢就是你的錢 你的錢就是我的錢哎發財了 哎不能這樣子玩下去了 以前是想那就發財了嘛 現在看起來大家是很 清楚這件事情的加上 科技財報公佈之後 很快的在11月份呢 Anthropic預估就會啟動上市倒數了 現在估值大概挑戰1.75兆美元 半年營收現在也增長了接近有13倍 所以很難來做一個 均衡的定價 因為獲利的確成長太快了

整個26年上半年營收是163億 比去年同期的12億暴增了13.6倍 估值一年前是1,830億現在呢 9,600億好 所以市場對於AI的估值 提升了非常多 可是呢又要被迫做一些打折扣來 擔憂是否有信用風險的壓力 但至少對於這些大語言模型來說 它的確市占率還有營收進來 的速度比想像中還要來得快 這是Anthropic上市之後 對於市場 尤其是次級市場 資金的一個吸取 這是第一波 那第二波呢 是傳統的科技巨頭 誒上禮拜我們也知道 Meta已經正式公佈 又要透過股票市場再籌集950億美元

來支應目前持續膨脹的AI基礎設施 這個規模有可能也是史上 最大規模的股票募資案 其中950億當中 350億美元是透過公開承銷發行 600億從明年第一季開始 透過市場逐步的去出售新股 那現在連輝達超 為博通也表達參與的意願就是 幫你做晶片的人 他都想要入股你了 三家晶片供應商大概會有提供 50億到100億美元左右的資金 那當然這也說明著因為 Meta它的現金流 上個季度還勉強保持在正值 第三季已經正式轉為負值了 這是真的沒錢了 那如果Google微軟亞馬遜 陸續傳出這樣的消息

那我們就必須要有一個醒思 殖利率已經這麼高的情況底下 到底這些巨頭還能夠 吸取多少市場的資金Google 上半年才打造2,000 億美元的AI金融系統 當時是跟摩根士丹利 還有黑石阿波羅博通合作嘛 2,000億美元的AI融資架構 來協助Anthropic取得大量的TPU 那整個架構 它不只是Google單方面的投入資本 它把晶片資料中心私募信貸和 租賃市場全部串聯起來 變成由華爾街共同出資的資產 所以上半年其實就這樣子玩的 就是Google自己主動去提供這個TPU 作為最後的

我們講說租約的擔保 來取得低成本廉價 Anthropic其實 它也可以自己去借錢 但是為什麼希望Google 能夠出DPU來做保證呢 原因很簡單嘛 就是如果我依照擔保機制 直接支付租金給專戶 那麼債權人呢 他可受到的安全感就來得更多 那最後呢 我就可以拿到相對比較 優渥的實際利率條件 貸款條件 就Anthropic主動去借錢 跟借由Google的幫忙做履約擔保去借錢 拿到的利率是不一樣的哦 我們根據Jefferies的統計哦 Google上半年幫那個 Anthropic擔保的資料中心呢

平均借款利率是多少 是7.1% 說7.1 那也很多 這又不是他自己的投資等級在 他幫anthropic擔保的 但是哦整體新興雲端服務商的 融資成本現在大概是多少 是9.3-10% 所以Google已經幫他過保 過保證已經低蠻多的 更何況現在什麼Coreweave 隨便借個錢都要15%的殖利率 所以整體而言 上半年是拿到不錯的利率 也不能說現在市場上完全沒有錢 但是呢你只要能夠讓輝達 讓黃粑粑幫你做擔保 你基本上呢 都可以拿到還可以不錯的利率 相對於平均水準的 但是如果你拿不到的

自己去借 哇 那看起來動不動就是雙位元數字起跳了 這也說明著整個AI資料中心呢 我們按照目前態勢 基本上你問很多工程師都知道 現TOKEN是 一用就燒完的 基本上TOKEN是永遠不夠的 重點其實來自於兩點第一 錢還夠不夠玩這場遊戲 我能不能在AI生產力爆發之前 先消耗這麼多的資金 但是還沒有立即的回饋第二 建不完怎麼辦 建不完就有人違約 那麼延宕的風險就 必須要有人來做承擔 現在市場上最大壓力就來自於 因為正在新建的資料 中心真的非常非常多 如果細節觀察 美國大概總體有4,300座的

資料中心正在運營當中 正在蓋的呢 有2,800座 哎這真的很誇張 相當於現有數量的65% 更驚人的是電力的容量 美國資料中心的運營容量大概是62GW 但規劃中的是三 百八十六吉瓦 是現有規模的6.2倍 你說短短5年內 因為五年內這些資料 中心就會全部蓋成嘛 你的電力要成長6倍哦 哪來這麼多電 會不會蓋好沒電可用 以前是怕蓋好 伺服器進不來就是 建築五金蓋好 因為晶片太貴 機體太貴進不來 現在好不容易機體壓力沒這麼大了 誒就告訴我沒電 那是更大的壓力 所以我們才講說 現在AI資料中心的擔憂

我認為都不是市場的需求不足 市場需求還是很旺盛的 怕的是第一 融資遊戲玩不下去 錢不夠了 第二怕你沒蓋完 唉結果租約到期 要有人承擔 像美國現在AI資料中心依賴 的高收益債的融資債 整體大概有20檔的專案融資型債券 總體發行規模接近455.9億美元 好其中像Meta甲骨文core weave 好這些債券的到期殖利率 最低的大概有8-9% 最高的呢 在本季度 有16.6% 好所以有Google 有輝達來做信用支持的都比較低一點 沒有的哦 那個動不動1516% 搞不好到年底就變20%的

你就知道這一些人他所需要 負擔的融資成本壓力會有多大 更何況 現在在短短的一個月度 美國和芬蘭大概已經出現了7起 融資電力監管相關的事件延後 甲骨文之前在新墨西哥州的木星計畫 2.25GW 180億美元的建設貸款價格 跌破面額的90% 開發商也收到不可抗力的通知 延後了 Wisconsin有1.3吉瓦的燈塔計畫 因為電網的審查被迫要重新啟動 現在大概原本完工時間是明年10月 現在已經延到後年的4月了 大概延長了6個月左右 一個月就有6起資料中心 看起來有延檔的壓力 好這個就足以彰顯的市場上的壓力

大概是建不完 而並不是需求不夠 那現在呢 AI最大的隱憂 就變成了一方面 沒有足夠的算力準時履約 那第二方面呢 就是那如果真的履約了 問題結束了嗎 也沒有完全結束 這就是市場擔憂為什麼 因為怕你使用量還在增加 但是營收沒增長 這不可能呢 如果使用量還在增長 至少這場遊戲應該還玩得下去 的確 但是第一 錢不一定夠 第二現在的營收結構其實有開始分化 我們根據YAPI data的資料 現在Anthropic的營收哦 你看它IPO了嗎 它一開始透露自己的內部營收條件了 其實他越來越依賴少數幾個熟客

大型企業客戶 26年支出排名前1%的客戶 每個月平均支付金額從30萬美元 現在到今年8月份 每個月付285萬 成長9倍 中位數從25萬美元攀升到220萬 說明頂級的AI客戶 正在瘋狂的花錢可是 這一群頂級客戶占客戶 支出的比重從25年初25% 現在已經上升到接近50%了 這說明Anthropic的營收成長 已經越來越依賴少數高 用量的企業持續擴大AI預算了 那一般的小型公司 沒有錢沒有那麼多錢 每天燒這麼多TOKEN 你稍微用chatgpt 你一天可能上傳一支影片 或者上傳幾百張照片

你發現那個使用量 即便是plus 可能一下也就滿了 這說明現在客戶大幅度 集中的風險正在升高 那有些大客戶 他可能是科技巨頭裡面的員工哦 那一旦他們 也做自己的模型 使用自己的AI 那也許就會對於單一 企業產生重大衝擊 好所以現在概念就是風險 有一點過度集中的味道 就是你好像也不是看 全世界的使用量一起攀升的 它是越來越集中到少數幾隻寡頭身上 這個現象有點類似那個 以前那個日本泡泡浴女郎 通常都是熟客經營模式 因為你做久之後哦 生意通常都會集中在固定客人 因為你比如說服務過程當中

你難免會遇到那種很奇怪的要求 或者難以相處的客人呢 這個時候通常女郎就會 跟店家的公關來協調 避免再次接待 那反過來說 如果一個客人他不喜歡某位女郎 通常消費一次就會換人了嘛 那雙方自然就形成了篩選機制 所以根據我的理解 最後這個泡泡浴 的小姐 通常留下來的跟她的客人 都是那種彼此比較熟悉 然後願意持續消費的熟客 基本上最後都是搞訂閱制 就是大家就是互相熟 都是做熟客而已 所以現在Anthropic目前的行銷模式 它的運營模式 感覺就有越來越像 它已經不靠那種純增量民間的使用了

越來越集中在少數幾隻大型企業當中 對 我怎麼知道 不是我 不是我 我是聽說的 我有一個日本朋友跟我分享的 哪個朋友 賴桑 哎不要亂開玩笑 不要亂開玩笑 這段直播可能要剪掉 好險我們現在線上人數不多 1.9萬人 還來得及剪呢 現在 哎現在選舉時間 一萬多人直播都算少的 我聽說現在早上去公園直播 就兩三萬人的 那我明天改去公園直播好了 一方面有很多政治人物在那邊拜票嘛 另外一方面今年波動那麼大 可能也會有很多股民在那邊一起直播 第一次直播冒冷汗 待會要剪掉 好那我們回過頭說 企業現在投入AI的預算已經增長

但是不同規模的使用者的確 出現了比較明顯的分歧 我們再看幾個細一點的資料 從整個9月份來看 AI支出最高的一%的企業 每位員工的平均投入大概是9,900美元 比8月份稍微回升一點 但是比7月份的高點還來得低 相對之下 前10%的企業每名員工的支出 大概來到840美元 一般企業的中位數來到18美元 其實都還在創高 說明其實還是有增量的了 可是呢由於營收結構越來越 來自於少數大型那些 手上成本或者說融資 或者說整場遊戲它能夠消耗 得起更多TOKEN的這些企業 所以感覺會有一點過度集中的跡象

可是我們反過來說 它等同於AI TOKEN的數量還在暴增 年初不到100的指數的水準哦 現在大概是到1,000個 如果我們從倍數來看的話 成長到個10倍左右 可是問題在於哦 同期的AI支出 大概只上升到600 什麼意思呢 就是大家花的錢沒這麼多 可是使用的TOKEN量非常非常之多 那大部分的AI巨頭 尤其是做語言模型的 又沒有在今年有大漲價的情況底下 那最後就變成 這個使用量的增加 跟我們看到TOKEN成本當中的落差 就必須要由自己來做承擔 好這個是我們遇到比較大的壓力 所以馬斯克為什麼才在兩天前呢

他發了一條Twitter 特別警告說 債務市場幾乎不願意再借錢給那些 高度依賴AI資料中心營收的公司哦 Spacex現在完成了 400億美元的GPU的債務融資 那是因為他們還有Starlink有火箭 那馬斯克也預告 說接下來 可能有超過200家的AI雲端 公司沒辦法成功的活下來因為 現在市場上只願意借錢給那些 已經有本業穩定現金流的業者 沒有穩定現金流的業者 你只想要靠這個AI的 租賃循環玩下去的業者 尤其是新興雲端業者 那可能受到的壓力就很大了哦 好這是馬斯克給予市場的一個預告

好我們看一下美國股市四大指數表現 道瓊上漲100四十六點 0.28% 收在52,361點 標普上漲50三點 0.7% 收在7,676點 納指上漲214點 0.83%收在26,169點 標普上漲304點 2.82% 收在11,083點 我們其實就是想跟投資朋友分享 市場上 並沒有想像中這麼樂觀 市場當中是很精明的 我們講的概念呢 其實大多數的投資人也大概 清楚知道現在的困境在哪裡 所以只有兩種方式可以解決 第一個就生產力的大突破 用了這些AI 反而創造更多的產值 那另外一個呢

很簡單嘛 要有些企業無法熬到最後 有些企業可以熬到最後 那當然呢 從投資角度而言呢 你只要永遠依循著頭部的那幾家企業 你會發現常年報酬還是很漂亮的啦 以過去10年呢 你不要用過去10個月 過去10年來看 輝達累計報酬是13,490% 特斯拉是2,510% 蘋果是1,190% 微軟是903%那當然 不可能單壓某只個股 可是我們要瞭解的事情是 個股當中的回檔有時候是很大的 比如說我們看最大回撤 輝達曾經跌6成六 特斯拉曾經跌74% Meta曾經跌過77% 這就說明著 有時候你看對趨勢

你也不一定能夠熬到最後 因為你死在波動了嘛 借由分散風險的方式 投資這些巨頭 我相信熬到最後的可能性還是很大的 你看 這就是一點一滴哦 那10個月內 你感覺好像今年 科技股根本就沒波動嘛 你放大到10年呢 我相信它還是能夠 給予你足夠的報酬 投資就像是 無數的小水滴一樣 你匯聚而成