Anthropic IPO招股书披露：算力承诺超8000亿美元，治理结构特殊

作者：龙玥

10 月 26 日，Anthropic 正式向美国证券交易委员会公开提交 IPO 申请，拟在纳斯达克挂牌，股票代码 ANT，目标估值 1.5 万亿美元至 2 万亿美元，有望超越 SpaceX 创下的历史纪录。IPO 时间窗口据媒体爆料定于 11月 16 日当周。

当天，美股半导体板块应声上涨——纳指盘中涨超 1%，博通、AMD、英伟达各自拉涨近 3%。Anthropic 还未挂牌，最先涨的是它的供应商们。Anthropic 已经签下总额超过 8000 亿美元的算力合同，最长排到 2045 年。在市场看来，这些长单或许已经是写进硬件巨头资产负债表里的确定性收入。

这份超 300 页、约 24 万英文单词的 S-1，是公众第一次有机会完整审视这家世界顶级 AI 实验室的财务底色与治理逻辑。英国《金融时报》将其定性为一场“公投”——检验公开市场投资者究竟有多大程度认同 Dario Amodei 以使命感征服私募金主的那套叙事。就目前市场情况来看，Amodei 的叙事似乎反应不错。

叙事之外，招股书里的财务数据和细节同样引人注目。

收入上，2025 年一季度 Anthropic 收入 3.76 亿美元；今年二季度 115.55 亿美元，五个季度涨了约 30 倍。利润上，上半年净亏 807 亿美元，二季度经营利润却转正，达到 9.74 亿美元，差额主要来自约 724 亿美元的公允价值变动，没有现金流出。控制权上，亚马逊、谷歌持有的是没有投票权的 N 类股，公司 50.1%的投票权握在 1股 F 类股手里，由七位联合创始人每人出资 1 美元认购。

同时，Anthropic 二季度到三季度收入增幅降至接近 50%，前五大客户在前九个月贡献了四分之一的收入。招股书 90 多页的风险因素里，公司写明技术可能带来“灾难性或生存级风险”。

一、疯狂的营收增速

增速有多夸张？Anthropic S-1 里自己给了数据对比。

招股书显示，2023 年，Anthropic 实现营收 4100 万美元，2024 年增长至 3.86 亿美元，2025 年进一步达到 45.85 亿美元。2026 年增长势头进一步加快，上半年公司实现营收 162.86 亿美元。按季度看，2025 年一季度，Anthropic 收入 3.76 亿美元；今年二季度，115.55 亿美元，五个季度涨了约 30 倍。中间四个季度依次是 7.87 亿、13.82 亿、20.40 亿、47.31 亿。折合下来，二季度每天约进账 1.27 亿美元。

截至今年前 9 个月，媒体披露，Anthropic 收入从去年的 46 亿美元增至今年前九个月的 330 亿美元以上，过去一年人均收入 660 万美元。

销售和市场费用同步跳升：2025 年全年 5.68 亿美元，今年上半年就达到 31.68 亿美元。

不过，增速已有回落。今年一季度到二季度，收入翻了一倍多；二季度到三季度，增幅接近 50%。Anthropic 在招股书中提醒，迄今的快速增长"可能反映的是早期采用"，未来可能停滞。

二、半年亏 807 亿，724 亿是纸面亏损

上半年净亏损 807.48 亿美元，看起来吓人，拆开利润表，其中 723.88 亿美元来自可转换票据、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动。

机制不复杂。亚马逊投给 Anthropic 的钱，有一部分是可转换票据，相当于一张写明"以后可按约定价格换成股票"的借条。Anthropic 的估值今年 2 月是 3800 亿美元，5 月升到 9650 亿美元，借条随之大幅增值，会计准则要求把增值部分记为公司的亏损。招股书也注明，这类变动主要由估值上升推动，不涉及现金流出。

按公司给出的调整后（非 GAAP）口径，上半年调整后营业利润为 16.18 亿美元，主要剔除了股权激励及非现金慈善捐赠费用；调整后净利润为 26.71 亿美元

三、算力成本占收入比重：从 2.5 美元降到不足 50 美分

据英国《金融时报》，2025 年一季度，Anthropic 每1 美元收入对应超过 2.5 美元的算力和基础设施支出；2026 年二季度，这一数字降到不足 50 美分。

招股书给出的年度口径是：2023 年算力支出超过收入的 10 倍，2024 年为 653%，2025 年为 160%，2026 年上半年为 55%。

利润随之转正。截至 6月 30 日的三个月，Anthropic 经营利润率为 8%，经营利润 10 亿美元，上年同期亏损 12 亿美元。具体来看，二季度经营利润为 9.74 亿美元；加回股权激励等非现金支出后，调整后经营利润为 22.35 亿美元，利润率 19%。上半年经营活动现金流净流入 39 亿美元。

招股书归纳的原因有四点：

• 训练效率提升。Claude 越来越多地参与下一代模型的研发，公司内部称之为"closing the loop"（闭环）；
• 推理效率提升，同等能力所需的算力下降；
• 同时在亚马逊 Trainium、谷歌 TPU、英伟达 GPU和 AMD GPU 四类芯片上训练和运行模型，并自建调度系统；
• 新模型降价。2025年 11 月发布 Opus 4.5 后，价格和单任务成本下降，2026 年一季度收入环比增速从上一季度的 48%升至 132%；今年 9 月发布 Opus 5.5和 Fable 5.1，单任务成本再降 25%至 45%。

同时，公司警告业绩可能因算力支出出现"显著的期间波动"。

四、客户结构：五家客户占四分之一，但头部占比在下降

今年前九个月，五家客户贡献了 Anthropic 25%的收入，年消费超过 1000 万美元的客户只有 250 家。

从季度趋势看，头部占比在下降。前五大客户的收入占比，从一季度的约 36%降至三季度的约 21%，三季度 79%的收入来自前五大客户以外的群体，没有任何一家客户的占比超过 10%。同期，前五大客户的收入绝对值从约 17 亿美元升至约 35 亿美元。招股书还显示，约 48%的收入来自云服务商的市场渠道。

客户数量的变化：年消费 10 万美元以上的客户，2023 年底约 20 家，2025年 9 月约 950 家，2026年 9 月超过 11900 家，另有约 4000 万个消费不到 10 万美元的客户。财富 500 强企业中，超过一半已是年消费 10 万美元以上的客户，但这些企业在 Anthropic 上的花费，平均不到其总开支的 0.1%，用得最多的前 10 家也不到 1%。

净收入留存率约 900%，即一年前花 1 美元的客户，今年同期平均花 9 美元。这一数字不含订阅用户。

收入类型上，按实际用量付费的收入 2025 年为 38 亿美元，占 83%，2026 年上半年为 131 亿美元，占 80%；上半年订阅收入 32 亿美元，上年同期为 1.8 亿美元。三季度超过 80%的收入，来自过去 6 个月内发布的模型版本。

五、5%至 7%的收入，来自后来被认定违规的客户

招股书披露，截至 9月 30 日的前九个月，Anthropic 约有 5%至 7%的收入，来自后来被认定违反使用政策或商业条款的客户。原因在于从发现、调查到封号存在时间差，封号前已提供的服务，收入照常确认。

公司同时提示，8 月和 9 月加大了识别与封禁力度，此类收入占比预计会下降，也可能拉低未来的收入和增速。以前九个月约 330 亿美元的收入粗算，5%至 7%对应约 16 亿至 23 亿美元。

六、算力承诺：总额超过 8000 亿美元，最长排到 2045 年

Anthropic 把算力称为"关键投入"，已签下总额超过 8000 亿美元、最长延伸至 2045 年的承诺。创始人承认这些投入"乍看可能大得不负责任"，称自己的做法是"大胆但理智"。

主要合同包括：

• 博通：博通与谷歌联合开发 TPU 并租给 Anthropic，五年租约总额 1610 亿美元；2028 年起，Anthropic 预计在 TPU 上最多再花 1500 亿美元；
• AMD：预计支出超过 200 亿美元，另有期权可使规模大致翻倍，AMD 将随芯片交付向 Anthropic 投资最多 50 亿美元；
• 谷歌、亚马逊、微软：未来十年至少提供 2694 亿美元云算力；
• Nscale、Lambda：合同金额最高 860 亿美元。

三大云厂商的期限各不相同：谷歌至少 1145 亿美元，期限为 2026年 4 月至 2033年 7 月；亚马逊至少 1100 亿美元，至 2036年 4 月；微软至少 449 亿美元，至 2033年 5 月。三家合同均含"不论实际使用量"（regardless of actual usage）的付款条款，谷歌和亚马逊的合同还约定用量不足时按差额补足。这类"照付不议"条款在天然气、电力等能源长协中常见。

按招股书财务报表附注的口径汇总：截至 6月 30 日，已签固定或保底采购承诺 2656 亿美元，已签约尚未起算的数据中心与算力租约 3214 亿美元，6月 30 日之后新签和修订的长期合同 2450 亿美元，合计 8300 多亿美元。截至 6月 30 日，公司持有现金及短期投资约 1316 亿美元，上半年通过 G 轮和 H 轮融入约 1104 亿美元。

成本与收入的节奏差异，也是投资者关注的焦点。招股书显示，约 80%的收入按实际用量结算，收入取决于客户调用量，而算力成本往往提前一年以上锁定。

七、每月 31 亿美元付给马斯克

Anthropic与 SpaceX 的合同总额最高 1205 亿美元，期限到 2029 年。预计 12 月算力全部上线后，每月费用约 31 亿美元；从明年初起，任何一方可提前 90 天通知终止。

回头看这段关系，转折不少。今年 1 月，Anthropic 切断了 xAI 员工通过 Cursor 使用 Claude 的权限。2 月，Anthropic 宣布融资后，马斯克公开批评其 AI。5 月，Anthropic 宣布租下 xAI 在孟菲斯的 Colossus 1 数据中心，马斯克随后改口，称赞 Anthropic 的人能力强、在乎做正确的事。招股书里的合同方是 SpaceX.AI LLC，曾用名 X.AI LLC，如今是 SpaceX 的全资子公司。

按 SpaceX 招股书，它整个 AI 业务今年一季度收入为 8.18 亿美元。Anthropic 每月的算力费，约是这个数字的近四倍。

八、亚马逊持股近五分之一，谷歌持股约 7%

英国金融时报测算，假设 Anthropic 以2 万亿美元估值上市，亚马逊在可转换票据全部转股后约持股五分之一，价值约 4000 亿美元。它的持股上限是 12%，超出部分以票据形式保留，随上限空间释放逐步转股，但亚马逊可以豁免这一上限。

谷歌持股约 7%，并可能依据今年早些时候的协议再投资最多 200 亿美元，其中 100 亿美元可按发行价认购；若双方同意，谷歌也可作为 IPO 的基石投资者。

财务投资者里，文件显示 Spark Capital 投资不到 10 亿美元，持股价值 145 亿美元；据一位知情人士，Coatue 投资 47.5 亿美元，持股规模与之相近。

解禁安排也不寻常。与 SpaceX 类似，Anthropic 上市后 76 天内设五个解禁日，非创始人董事、高管和部分现任及前任员工在上市首日就能卖出一部分股票。通常早期投资者要等 IPO 后180 天才能减持。

员工那边，招股书按 6月 30 日完成上市做了模拟测算，激励费用合计约 297 亿美元，按约 5300 名员工平均，每人至少 560 万美元；今年 4 月的一次内部老股转让中，包括 Amodei 兄妹和 CFO 在内的内部股东已套现 46.6 亿美元。

九、七位联合创始人拥有 50.1%的投票权

Anthropic 在招股书中承认，其"新颖的"治理结构与多数上市公司"差异显著"，普通股东对公司决策几乎没有控制权。

媒体梳理的结构是：顶层是"长期利益信托"（LTBT），成员自行任命，通常有权选举和罢免七名董事中的四名；Dario Amodei和 Daniela Amodei 兄妹不能被信托撤换；其余三名董事名义上由股东选举，实际上由两人和另外五位联合创始人决定，因为他们通过一类特殊股票持有 50.1%的投票权。信托对第四个席位的控制，需要包括 Daniela Amodei 在内的提名委员会同意，出现分歧时，由代表员工的一票打破僵局。

这类特殊股票的细节是：上市前，公司将向由七位联合创始人组成的 Founder LLC 发行唯一 1股 F 类股，该股票没有经济权益，投票权等于全部投票权的 50.1%，包括选举 T 类董事之外的所有董事。

反过来，亚马逊、谷歌这样的大股东持有的 N 类股没有投票权。招股书还写明，公司属于纳斯达克规则下的"受控公司"，可以豁免部分公司治理要求。

十、股价每涨 50%，拿出最多 2%做公益

上市前，Anthropic 已把 846,840,960股 N 类股划入全资子公司 Anthropic 公益基金，占全面摊薄股本的 5%。

董事会还批准了一个框架：从 IPO 发行价起，股价每较上一个里程碑上涨 50%，可以再向该基金注入最多 2%的股份。七位联合创始人各自承诺，把个人股权的 80%用于公益。

十一、90 多页风险因素：连保险业也兜不住

招股书的风险因素篇幅约为 SpaceX 同类披露的三倍，与企业常见的套话式披露大不相同。文件警告，其技术可能对人类构成"灾难性或生存级风险"，并可能"为意图开发化学、生物或其他危险武器的恶意行为者提供实质性帮助"。

文件描述的失控场景包括：模型未来可能出现"意外的……自我保护行为"，比如试图抵制关机、隐瞒或操纵信息，也可能生成类似"勒索"的胁迫性、欺骗性输出。至于这些风险有没有保险兜底，招股书的说法是，没有任何单一保险公司，甚至整个保险业合计，也可能无力承保。

风险因素还提到，公司越来越多地用 AI 加速自身研发，可能使模型能力的提升快于安全措施的开发和落实；公司过去为此推迟过模型发布，例子是通过 Project Glasswing 限量开放的 Mythos。

政策层面，文件承认，美国政府可能抬高成本、限制业务或出台影响模型需求的新规。今年早些时候，Anthropic 曾被美国国防部认定为"供应链风险"，政府机构合同收入约占公司收入的 1%。招股书这部分的结语是："我们面临的许多风险相互关联，可能叠加或引发连锁的不利影响。"

十二、创始人的提醒

七位创始人在文件中劝潜在投资者"不要纯粹从交易角度看待你的购买"，还承认公司的决策"可能与投资者预期背道而驰"，因为利润最大化要与"公共利益"权衡，一些商业押注"单独来看可能显得奇怪或非常规"。媒体提到，创始团队强调自己仍在公司高层是"少见的"，并将其形容为对 OpenAI 的"隐晦一击"，后者已流失大部分创始团队。

十三、代码 ANT：员工自称“Ants”

招股书用"low-ego"（低自我）形容公司文化。据爆料，Anthropic 员工在内部自称"Ants"（蚂蚁），与上市代码相呼应。

十四、接下来市场看什么：10月 ARR

招股书对 Run-Rate Revenue 的定义是：最近 28 天按用量收取的费用乘 13，加上当月订阅费乘 12。10 月这一栏在文件里还是空白，预计下周中旬更新 S-1 时补上。市场讨论里，730 亿美元以上被视为合理基准，若超过 780 亿美元，12 月触及 1000 亿美元的话题将重新升温。

专注 IPO 研究的 Renaissance Capital 高级策略师 Matt Kennedy 对路透社表示，没有公司愿意在即将上市的临界点上拖太久，也许明年能拿到更高的估值，但他们决定"一鼓作气"。