IOSG：HIP-3 入场券昂贵，买不来的护城河

作者：Mario Chow，IOSG Ventures

十家团队在 Hyperliquid 上注册过自己的永续市场，多数为此锁了约 $40M 的 HYPE。其中一家占去 97.8% 的成交量，且刚刚单月回落 44%。本文要回答的是另外九家买到了什么，数字全部取自链上，而非公告。

本文每一个数字都直接取自 Hyperliquid 公开 API：perpDexs、metaAndAssetCtxs、覆盖全部 519 个已注册资产的日线 candleSnapshot、delegatorSummary、userNonFundingLedgerUpdates 与 clearinghouseState{dex}。

「30 天」指 2026 年 8 月 15 日至 9 月 13 日的完整 UTC 自然日，「上一个 30 天」指 7 月 16 日至 8 月 14 日，「7 天」指 9 月 7 日至 13 日。HYPE 按 $79.73 计。第 7 节的路由数据取自 Flowscan，因为 builder code 的成交量没法从公开 API 汇总出来。

摘要

· HIP-3 又一次成了 Hyperliquid 的少数派。建设者部署的市场在 30 天里占永续成交量的 25.8%，上个月还是 57.1%。这个变化主要来自分母：核心盘成交量翻了一倍多，HIP-3 自己却在往下走。

· 龙头在收缩。Trade[XYZ] 30 天成交 $64.60B，环比下滑 44.2%，7 日均量从 8 月初 $5.36B/天的高点掉到 $2.01B/天。这个跌幅约有一半对应存储与 AI 板块在真实市场的成交回落，另一半是这家场所自己的。它自 8 月 18 日之后就再没有单日跑赢过核心订单簿。

· Entropy（io）在一个正面交锋的市场上领先了整整一周，然后又还了回去。它在 Nebius 上的份额连续三周走出 8.7%、53.1%、20.4% 的轨迹，自身成交量也已经连跌三周。反向信号在持仓：未平仓量逆势涨了 37%，到 $51.4M。

· 结算资产依然是生死线，记录仍是 6 比 6。凡是用非 USDC 稳定币结算的场所，全部已经停止交易；还活着的，全部用 USDC。

· 资产挂牌守不住。按当前拍卖底价，一个资产位约 $39,900，把 Paragon 全部在线市场买下来也就 $1.04M 左右，相当于 Trade[XYZ] 两周的手续费收入。

· 没有人在价格上竞争。所有股票类场所都跑在 deployerFeeScale = 1.0 加 Growth Mode 上，实测费率 Trade[XYZ] 0.427 bp、Entropy 0.400 bp。龙头之外的全部场所，无论死活，加起来一辈子只挣到 $747,000 的部署方分成。

在场的十家部署方

▲ Trade[XYZ] 的日成交量，以及它下方的所有挑战者。两幅图的纵轴尺度相差约 100 倍。

「成交笔数」取日线 K 线的 n 字段在窗口内求和。公开 API 推不出独立交易者数量。

历史上一共只有十家注册过永续 DEX，至今没有第十一家。四家在交易，五家停了，一家从没开张。Trade[XYZ] 占 HIP-3 成交量的 30 天 97.8%、近 7 天 97.6%。

挑战者的情况几句话就说完。Entropy 26 天做了 $1.03B，六个在线市场，靠的是自建预言机而不是资产清单。它是唯一一家真正在龙头也报价的市场上领先过的场所。Paragon 是唯一一家盘口长得像盘口的挑战者，26 个在线市场且尾部分布得开，在 Trade[XYZ] 一口气进它五个标的的情况下，当月还涨了 49.9%。Markets by Kinetiq 买了 23 个标的，95% 的量集中在两个指数永续上。HyENA 已经结束：市场全下架，未平仓归零，一辈子挣了 $33,414。

HIP-3 的份额，以及它为何容易被误读

▲ HIP-3 在 Hyperliquid 永续成交量中的占比，按日测算。

7 日均值在 7 月中越过 50%，8 月初摸到接近 57%，随后跌破 30%，8 月 20 日以来就没再上去过。8 月 18 日那天，一家建设者的成交量压过了 Hyperliquid 整个验证者集合。此后再没做到。

这个比率说的其实是它的分母。分子是一个股票盘口，分母是一个加密盘口，而波动的那条腿在加密这边。57% 是在加密清淡时读出来的，26% 是同样一个股票盘口撞上行情读出来的，同期核心盘永续量涨了 117%。最近七天占比甚至回到 28.6%，而 Trade[XYZ] 还在继续缩。引用任何 HIP-3 占比之前，先说清楚那段时间加密在干什么。

真正要看的是绝对量，而绝对量在恶化。Trade[XYZ] 30 天成交 $64.60B，同比上月下滑 44.2%，7 日均量从 8 月初的 $5.36B/天掉到 $2.01B/天，自身盘口回撤 62%。第一大市场 SK 海力士掉到 $8.50B。占比下滑的两条腿都是真的。而下面这一段会说明，HIP-3 这条腿的大部分根本不是竞争问题。

成交量下滑的主因是存储板块转静，而非份额流失

把 44% 的跌幅直接读成「龙头在输」，是最顺手的解释，但数据不支持。检验方法很简单：如果是竞争导致的下滑，应该看到标的本身照常交易，只是 Trade[XYZ] 抓到的那一份变少。实际发生的却是标的自己安静下来了。

没有任何抛售。以成交量见顶的 8 月初为基准，盘口里每一个大市场今天的价格都更高。

真正塌下去的是这些标的一天能走多远，而场所的成交量几乎是同步跟着走的。

以上都是工作日口径，因为周末股市休市而 Trade[XYZ] 照常交易，把周末算进来会明显夸大这层关系。仅看工作日，存储板块的日均波动与场所日成交量之间的相关系数是 +0.47，样本 45 天。黄金是天然的对照组：它是这个月里唯一日内波动上升的大市场，成交量也跟着上去了。白银是不符合这个模式的例外。

不过波动率只是代理变量。更直接的检验是拿同样九个标的的真实股票成交量来比，而答案是：传统市场只解释了大约一半。

存储与 AI 板块的真实成交确实塌了 25.7%，这一半是真的。但 XYZ 跌了 49.7%，差不多是两倍。多出来的 24 个百分点，不是行业给的。

而且缺口最大的地方恰恰是它的核心：闪迪 −26.0pp、美光 −25.4pp、英特尔 −21.5pp、SK 海力士 −17.2pp。它反而在英伟达（+36.5pp）和 Nebius（+18.6pp）上跑赢了真实市场，但那两个盘口都很小。

竞争也解释不了这个缺口。Entropy 整个 30 天的闪迪成交是 $523M，而 XYZ 自己的闪迪盘口少了 $6.14B，所以挑战者最多只吃掉其中约 8%。

剩下的更像资金轮动。同期 Hyperliquid 核心盘永续成交涨了 117%，而 HIP-3 在跌，两边加起来的总量还涨了 26%。钱没有离开 Hyperliquid，它只是从股票盘口回到了加密盘口。

规模上的锚点。同一个 30 天里，这九个标的在各自交易所成交 $2,004.7B，XYZ 在它们身上成交 $23.5B，占 1.2%。XYZ 全部 104 个市场加起来的 $64.60B，也只相当于这九个名字真实成交的 3.2%。渗透率最高的是 SK 海力士的 9.1%，最低的是博通的 0.1%，而这条曲线本身就说明了这门生意是什么：加密原生交易者够不到的资产渗透率高，人人都能买的美国大盘股渗透率低。

所以这次下滑两样都占：大约一半是板块的 beta，另一半是它自己的。第 6 节的计算只取实际成交量，不问成交量从哪来，所以手续费那笔账不受影响。但把这两半分开看很重要：板块的那一半会回来，场所自己的那一半未必。

洗牌，以及唯一具备预测力的变量

▲ 每家 HIP-3 场所的日成交量，对数坐标。虚线代表用非 USDC 稳定币结算，圆点是它最后一个有成交的日子。

到今天为止已有六家停止交易，把它们分开的那个变量不是资产选择，不是团队水平，也不是历史成交量，而是结算用的稳定币。

机制本身很朴素：交易者得先专门去换一种稳定币，才能下第一单，而他们懒得换。Felix 是最清楚的例子。当初支撑 USDH 的那点手续费优惠，被 Growth Mode 一上线就抹平了，此后这个结算资产只剩下摩擦。

Kinetiq 是那组对照实验。唯一一家关停后活下来的运营方，做法是砍掉 USDH 场所，把一模一样的指数产品搬到 USDC 上重开。历史成交量什么也预测不了：dreamcash 做过 $19.51B，比整个 6 月那批加起来还多，照样停了。Entropy 8 月带着比以往任何入场者都多的资金进来，选 USDC 时看不出有什么犹豫。

真正定下结算资产的是什么，又不是什么

把 USDC 的横扫读成协议的一项安排，很自然，但 Hyperliquid 自己的文档说的正相反。在 Aligned Quote Assets v2 之下（8 月下旬在 USDC 上启用，Coinbase 担任 treasury deployer，Circle 担任 technical deployer），USDC 在 Hyperliquid 上的成本调整后储备收益约有 90% 分给协议，并进入 Assistance Fund。计息按 30 天为一段，每段结束后第 8 天付款，因此第一笔要到 10 月初，目前一分钱都还没到账。

AQAv2 明确不做的，恰恰是给 HIP-3 倾斜。文档写得很直白：没有任何交易费或成交量计入方面的优待，其他计价资产在 HIP-3 永续上继续被支持。费率上的好处属于 AQAv1，那一档给场所的抵押资产更低的 taker 费、更高的 maker 返佣和更高的成交量计入，而 USDC 不在 AQAv1 里，结构上也进不去，因为那一档要求稳定币专属于 Hyperliquid。AQAv2 真正给出的特权指向事件合约与验证者运营的永续，而且要等后续升级，那不是本文测量的这个市场。

所以结算资产这件事，是被流动性和一次公司层面的动作定下来的，不是被费率设计定下来的。USDH 于 2026 年 7 月 17 日停运，持有人按 1:1 赎回成 USDC，Coinbase 拿下其品牌资产，同时成为 USDC 的 treasury deployer。今天 Hyperliquid 上的稳定币供应里，USDC 占 98.3%，USDT 1.2%，feUSD、USDe 和 USDH 的残余各约千分之一。一家用别的资产结算的场所，并没有在费率上吃亏。它是在要求自己的交易者离开唯一有深度的那个池子。

给 AQAv2 估个规模，前提是官方从未公布任何数字。Hyperliquid 上的 USDC 为 $6.77bn，SOFR 约 3.6%，按 90% 的分成算，这条线大致指向一年 $200M 上下。以 $5bn 为基数的第三方估算落在 $135M 到 $160M。外部无法确定的是 AQA 利率里的成本调整，那是一个由验证者上报的预言机，其水平没有公开，所以这里的每一个数字都是测算而不是实测。

HyENA 补上了第二个机制。因为挂了加密资产，它被挡在 Growth Mode 之外，于是在同样的标的上报价约 5 bp，而它脚下的核心盘报价约 3 bp，成交质量更差。它在资产位上花掉约 $0.88M，一辈子挣了 $33,414。

停摆不等于退出。HyENA 已经下架全部 25 个市场，未平仓归零，但它的质押仍是 508,915 HYPE，约 $40.6M，十二天过去没有发起任何提取。Felix 和 dreamcash 都把质押全额取回，现在读数为零，Ventuals 也只剩 7,967。一家把市场全部下架、却留着 $40M 押在链上的场所，要么是清算得慢，要么是在替别的东西占着这个部署位。

Ventuals 到底死于什么，值得单说一段，因为下一代产品就是围着这件事设计的。流动性不足只是症状，机制在资金费率上：pre-IPO 永续没有收敛锚，资金费率一度跑向年化约 8,700%，不管标记价格对不对，多头都会被清算。Entropy 把年化资金费率封在 10% 附近，并结算到自己标记价格的 TWAP，而不是去追一个外部价。它的合约设计整体可以当作一份针对 Ventuals 具体死因的修补清单来读。看任何 pre-IPO 盘口，先看资金费率和结算设计，再看资产清单。

Trade[XYZ] 的盘口构成，以及它为何不挂 OpenAI

▲ Trade[XYZ] 30 天成交量最大的市场。

前十大市场占盘口的 66.7%，前六名之外的尾部单独算也有 $32.4B。英伟达占 3.5%。苹果、特斯拉、Alphabet、微软四家加起来 3.3%，只有 SK 海力士一家的四分之一。代币化美股的标准叙事最爱讲的那几家美国巨头，并不是这门生意。

Trade[XYZ] 实际经营的是一个面向存储与 AI 资本开支交易的 7×24 场所，再加上原油、金属和指数产品：韩日半导体、一个合成 DRAM 指数、SpaceX、自家的 XYZ100 篮子、一个持牌标普 500。它的地盘是加密原生交易者凌晨三点在别处碰不到的那批资产。而这也正是 Entropy 选择攻击的地盘，切入点是闪迪和 Nebius，不是苹果。

为何不挂 OpenAI

最直觉的答案，说它回避未上市公司，是错的。pre-IPO 反而是它做得比较好的业务之一。光 SpaceX 30 天就有 $2.80B，占盘口 4.3%，排第九。往下是宇树 $511M、长鑫存储 $317M、智谱 $156M、MiniMax $92M、SHEIN $27M，长江存储已经注册待发。

这些名字有一个共同点：都有可观测的二级成交价，也都有已知的股本数。SpaceX 定期做要约收购，会给出明确的每股价格；中国这几家在内地有活跃的 pre-IPO 灰市，股本数也能从工商资料和融资轮次里拿到。所以这家场所可以像对待别的资产一样，按每股报价。

OpenAI 和 Anthropic 两样都没有。它们的二级交易都套在 SPV 里，成交的是一个基金份额的索取权，谈的是一个协商出来的整体估值，而不是某个每股价格。硬要按每股报价，等于自己编一个分母出来。堵点就在这里，这是报价惯例的问题，不是意愿问题。Entropy 的解法是干脆不报每股，改报公司本身，1 张合约 = $1bn 市值，按当前中间价算下来 Anthropic 接近 $2.17tn，OpenAI 接近 $1.53tn。

但这构不成护城河。龙头想加一个市值计价的标的，随时花约 $39,900 就行。而且它自己的路线图指向别处：手上 16 个已注册未启用的标的，排队的是铀、铝、美元指数、VIX、玉米、小麦、TTF、韩元、印度 Nifty、巴西 Ibovespa、Ibiden 和 KSTR，再加长江存储和 H100。这是宏观和大宗，不是前沿 AI 实验室。

有一个结构性细节值得记住。Trade[XYZ] 没有设置 oracleUpdater，也就是用自己的部署方密钥推送标记价格；而 Entropy 和 Felix 都指向同一个第三方更新者 0x94757f8d…。Entropy 公开说过 RedStone 是其 Anthropic 市场的价格数据来源，这能解释两家本无关联的场所为何共用一个更新地址，不过链上并没有给这个地址打标签。自建预言机对有参照价的资产没问题，但当标记价格必须被「构造」出来时，性质就变了，而构造标记价格恰恰是 Entropy 选的生意。

正面交锋，以及 Entropy 领先的那一周

▲ Nebius 的周度成交量，以及 Entropy 在其中的份额。

目前有九个标的同时活跃在两家 HIP-3 场所上。各家不再各占一块互不重叠的盘口，任何值得挂两次的名字，重叠已经成了常态。

抢位削掉的是份额，不是盘口

Trade[XYZ] 曾把 Paragon 五个核心标的注册在手却不启用，8 月 18 日一天之内全部打开，今天这五个它都领先。补上这个空位花掉约三天的手续费收入，一个下午就办完了。那批标的到底是威慑还是原本就排在上线队列里，链上数据判不出来。

能判出来的是结果。四周过去，Paragon 在这五个里仍握着其中四个的两成到两成半，而且整体成交量当月还涨了 49.9%。宇树最能说明机制：Trade[XYZ] 的宇树盘口大约是 Paragon 的 11 倍，Paragon 只占这一对的 8.2%，可 Paragon 自己的宇树成交量同期差不多翻了一倍。龙头没有把量从挑战者手里抢走，它是在挑战者周围把市场做大了。进入一个市场和拥有一个市场，是两回事。

Entropy 在 Nebius 上领先一周，随后交还

有一周，Entropy 的 Nebius 成交量确实超过了 Trade[XYZ]，这是 HIP-3 挑战者从未做到过的事。紧接着的一周，龙头的 Nebius 盘口涨了 61%，Entropy 掉了 63%，挑战者又回到这一对的五分之一。闪迪讲的是同一个故事，只是更安静：Entropy 近几周的份额大致横在 13% 上下，整个 30 天算下来是 8.5%。

所以这个领先是真的，也确实只有一周。老实的读法是：Entropy 证明了自己能切进一个龙头正在积极报价的市场，但还没证明能守住。它的总成交量已经连跌三周，从 $417M 到 $254M。

反向信号来自库存。周度成交量从高点回落 39% 的同时，Entropy 的未平仓量反而涨了 37% 到 $51.4M，其中 Anthropic 一个标的就占 $29.9M。刷量的成交会来回冲销，不会留下库存，所以在成交份额下滑的同时未平仓量还在累积，指向的是真实持仓而不是空转。这两个事实方向相反，真正该盯的是这份张力本身，而不是其中任何单独一个数字。

这里面的量要打个折。Entropy 没有代币，也没确认过空投，但它后台已经能看到 pointsMultiplier 参数，自家排行榜页面写着「即将上线」，所以其中一部分流量是在刷预期而不是在用产品，而从外部分不开这两者。规模也要摆在眼前：Entropy 一个月约 $1.0B，Trade[XYZ] 是 $64.6B，它是龙头的 1.6%。它赢的是具体战役，不是这个品类。

它已注册的待上线标的透露了下一步。Entropy 手上握着 EWY、SBE、TCNT 和一个 DRAM 指数。DRAM 指数正是 Trade[XYZ] 自己的第四大产品，EWY 则是韩国。下一场交锋看上去会直接冲着龙头的核心地盘去，而不是再找一个无人竞争的 pre-IPO 名字。

⚠️ 两条计数规则

只算在线盘口。HIP-3 部署方往往在启用之前很久就注册好标的，这类标的会返回预言机 markPx，但 midPx 为 null、isDelisted 为 true、未平仓为零、没有 K 线历史。Trade[XYZ] 手上有 16 个，mkts 19 个，Paragon 9 个，Entropy 4 个。HyENA 的 25 个是另一回事，那是启用过又关掉的。