SpaceX与AMD财报超预期但盘后下跌，资本开支成焦点

昨晚美股延续反弹势能，标普与道指在短短五个交易日内已从近一个月的低点到历史新高。纳指涨超2.5%，美光、闪迪、海力士分别涨约8%、11%和8%。

不过，昨晚市场对财报的博弈却展现出了严格一面。SpaceX和AMD均交出了收入与利润双双超预期的答卷，但盘后股价却分别下跌超7%和8%。简单做个总结：

一、SpaceX财报解读

SpaceX上市以来交出的首份季度报告，向市场展示了一个处于高投入与高增长状态的复杂商业体。

二季度，SpaceX总收入达78亿美元，同比大增92%，环比增长66%，远超市场约68亿美元的预期；调整后EBITDA达到35亿美元，同比飙升191%，较预期高出近75%。

表面上看，经营杠杆正在大幅释放，但若拆解三大核心业务，我们会发现其财务结构存在非对称性：

1. 连接业务

星链（Connectivity）是SpaceX目前唯一且最坚实的利润底座。二季度贡献近43亿美元收入（+66%）和16.5亿美元利润（+79%），调整后EBITDA高达近26亿美元，占公司三大分部贡献近70%。

核心驱动力在于用户规模的爆发：订户同比翻倍至1200万。值得注意的是，其月度ARPU从去年的85美元降至66美元，表明星链的商业模式已发生转变，正主动通过降价来换取全球低线市场规模。

同时，B端与G端收入（18亿美元，+108%）的增长，特别是星盾（Starshield）获得超60亿美元G端多年期合同，为这部分高毛利收入提供了较强的可见度。

2. 航天业务

传统火箭发射业务二季度收入为9.6亿美元（+29%），但亏损却扩大47%至5.4亿美元。单季研发支出高达近11亿美元，主要投向第三代星舰试飞与迭代。

SpaceX的航天业务更像是一个成本中心，核心价值在于通过星舰的完全复用来大幅压低星链卫星和未来太空数据中心的入轨成本。在星舰实现高频、低成本的商业化复用之前，这部分业务仍将持续消耗利润。

3. AI业务

AI部门是SpaceX财报中最具争议的板块。二季度该板块收入同比增247%至25.6亿美元（其中新增云服务合约销售额达141亿美元带来了直接的增量收入）。表面上看，调整后EBITDA达11.5亿美元，似乎跨过了盈亏平衡点。

但这一转正是加回了近19亿美元折旧摊销和5.2亿美元股权激励的结果。GAAP下，该部门仍有超12.5亿美元的实质性运营亏损。

更值得注意的是开支增速：二季度AI资本开支高达158亿美元，是其收入的6倍，较一季度77亿美元翻了一倍多。上半年，公司整体经营现金流仅不到35亿美元，而资本开支高达285亿美元。

虽然账上还有约1000亿美元现金及有价证券，但这主要来自前期股权融资和250亿美元发债，并非业务自然形成。

二、SpaceX电话会解读

在电话会上，SpaceX描绘了一幅蓝图：

1. 万亿目标提前

SpaceX将实现1万亿美元收入的目标时间从2031年提前到了2030年（甚至可能在29年）。在算力基建上，SpaceX预计到今年底算力将超2GW，到明年底达到5-10GW。伴随大模型的密集迭代（Grok 4.6、4.7即将发布，Grok 5年内推出），Token消耗量呈倍数级增长。

2. 深度绑定英伟达，构建太空计算网

SpaceX将独家采用英伟达Vera Rubin架构来构建其AI服务。首批针对Rubin平台优化的星智（Starmind）AI卫星将于明年开始发射，V3卫星的性能和发射数量都将是V2的10倍，标志着SpaceX正在将地球上的算力竞赛延伸至太空。

为何全面超预期的财报，盘后却下跌超7%？

主要是资本开支预期。二季度158亿美元的AI资本开支远超分析师预期的130亿美元，且管理层表示未来两个季度将维持这一高昂支出水平。按此测算，年化资本开支将超过700亿美元。市场追问的是，如此巨大的投入，回报率何时能够转正？

三、AMD财报解读

AMD的盘后下挫，更多是源于市场预期差的博弈。

二季度，AMD总收入达到创纪录的115亿美元（同比+50%），EPS为1.66美元，两者均超过市场预期（113亿美元收入，1.62美元EPS）。毛利率也提升至56%：

1. 数据中心

数据中心业务是AMD本季财报最大亮点。该板块营收达到67亿美元，同比激增107%，环比增长16%，在总收入的占比58%创历史。利润率从上季度28%提升至31%。

2. 消费端业务

在数据中心狂奔的同时，传统业务却呈现出明显的冷热不均。客户端（PC处理器）营收同比增长23%有所回暖；但受半定制芯片周期影响，游戏业务营收同比大幅下滑31%。消费端业务的疲软，在一定程度上压制了公司整体的盈利上限。

同样，为何收入利润双超预期，盘后却下跌超8%？

核心原因在于：在股价过去一年大涨、AI叙事被充分定价后，AMD面对的是市场预期更严格的审视：

指引虽好，但不够惊艳：AMD给出的Q3营收指引中值为130亿美元，虽然高于125亿美元的卖方预期，但低于买方期待的132亿至140亿美元。同时，Q3毛利率指引维持在56%不变，让期待利润率持续扩张的投资者感到失望。

资本开支激增，现金流恶化：Q2资本开支超8亿美元，是市场预期（约3亿美元）近三倍。应收账款和存货上升消耗了大量营运资金，导致其自由现金流从一季度的26亿美元大幅缩水至16亿美元。在现金流受重视的当下，这一指标的弱化触动了市场的敏感神经。

四、总结

综合SpaceX与AMD的财报季表现，我们可以勾勒出当前AI科技的几个核心判断：

1. 算力基础设施的建设仍处于景气周期的早期：AMD电话会中明确表示，目前仍处于多年AI采用周期的早期阶段，并大幅上调行业空间预测：预计到2030年，数据中心AI加速器市场将以超45%的复合增长率增至1.4万亿美元。

SpaceX的规划同样印证了算力需求的庞大。无论是SpaceX要在太空中部署算力集群，还是AMD将市场规模预期上调至1.4万亿美元，都印证了底层算力的基建潮仍在初期阶段。

2. 软硬协同与系统级解决方案成为竞争关键：芯片厂商不再局限于提供单颗GPU，而是向机架级系统方案演进。AMD推出的Helios AI机架系统（结合Venice CPU与MI450系列GPU）已获得Anthropic、微软等头部客户的大额度采买。而在产业链协同上，英伟达依然占据着难以撼动的生态主导权。

3. 市场对资本开支的容忍度正在降低：高昂的资本开支已经成为所有科技巨头的悬顶之剑。SpaceX单季158亿美元的AI支出和AMD超预期三倍的资本投入，都引发了市场对自由现金流和未来折旧压力的担忧。

在估值普遍处于高位的背景下，任何不能预期转化为高毛利收入的资本投入，都会遭到市场更严格的审视。

4. 投资逻辑从梦想向财务常识回归：当下市场已经不再满足于收入超预期的表面。对于科技巨头而言，谁能率先证明高投入能换取更高质量的可持续现金流，谁才能在下一阶段的估值重塑中站稳脚跟。

资金要求看到毛利率的持续扩张、自由现金流的充沛以及投资回报率的明确拐点。

对于普通投资者而言，面对当前高波动的科技板块，不要被短期情绪裹挟。在关注基本面时，应当把产业空间的广阔与个股估值的匹配度分开来看。

$SpaceX(SPCX)$ $AMD(AMD)$ $英伟达(NVDA)$

@今日话题