查诺斯警告：AI基建投资规模超互联网泡沫，经济账算不过来

在本轮AI基建热潮中，资本正以历史罕见的规模和速度涌入一个经济逻辑尚未得到验证的赛道，而市场却选择为"承诺"而非"现实"定价。

近日，华尔街知名空头、Chanos & Co.创始人Jim Chanos（查诺斯）在Risk Reversal播客中发出警告：当前AI基建投资的规模远超互联网泡沫时期，数千亿美元的资本支出建立在短期现货定价之上，却被用于做出长达二十年的资产投资决策；大量设备堆积仓库、尚未投入使用，折旧计提被会计处理手法推迟反映；上游芯片供应商订单爆满，下游买家则不计代价、争相锁定算力——但这笔账，从根本上就算不过来。Chanos表示，这是他职业生涯中见过的多空分歧最大的时刻之一。

这一判断直接影响资本市场的定价逻辑。Chanos认为，超大规模云厂商的增量投入资本回报率已从约18个月前的40%降至当前约20%，若支出速度持续，这一数字可能进一步下滑至10%。届时，这些科技巨头的管理层将面临真实的资本配置拷问——而一旦他们踩刹车，整个依赖其订单生存的Neocloud（新兴云计算）生态将面临连锁冲击。

比互联网泡沫更危险的结构性问题

Chanos将本轮AI基建热潮与1990年代末的互联网基础设施泡沫直接对比，但他的结论是：这一次情况更糟。

他援引的数据颇为直观：1998年至2002年间，互联网泡沫中两个最典型的"烧钱"行业——竞争性本地交换运营商（CLEC）和光纤铺设——五年累计支出约1000亿美元，每年大约200亿美元。而在本轮AI周期中，单独一家公司一年的数据中心和AI基建支出规模，已远超上述两个行业五年的总和。

更关键的是资金来源的性质。Chanos指出，互联网泡沫时期，真正掏钱的企业客户——无论是美国银行、通用电气还是可口可乐——在整个周期中始终保持盈利，它们只是"削减了订单"；而这一轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利并承担支出的主体，生态系统中几乎所有其他参与方，都依赖风险投资或高杠杆融资维系运转。

他还将这场投资热潮与2008年金融危机前的资产负债错配做类比：彼时，机构用回购市场的短期资金为长期衍生品账簿融资，期限错配最终引发系统性危机。"基本上是'金融常识101'级别的错误，"Chanos说，"人们正在基于短期的现货定价，承诺长期的资本项目。"

会计手法掩盖的真实折旧压力

Chanos特别点出一个被市场广泛忽视的会计问题：大量购入但尚未投入使用的GPU和数据中心设备，目前被记录在资产负债表的"在建工程"（Construction in Progress）科目下，折旧计提尚未开始。

"这意味着这些资产正在经历经济性和技术性的双重贬值，却根本没有反映在损益表里，"他说。若以GPU采购到正式投入使用之间存在约18个月的时间差计算，即便名义折旧年限设定为五至六年，实际摊销周期也被拉长至六年半至七年半。

Chanos表示，Chanos & Co.在自己的模型中采用的是10年折旧年限，"即便如此，我们仍然没法把大多数数据中心的经济账算清楚"。他同时指出，这种会计处理方式造成了一个宏观层面的扭曲：标普500指数今年盈利预期增速高达28%，明年约20%，远超历史长期趋势的每年约6%——"原因之一，正是一方的巨额资本支出，在另一方的利润表里被确认为营收，而支出方自己却把这笔钱资本化处理，没有计入当期费用"。

Neocloud的"轻资产转型"自我打脸

本轮AI基建热潮催生了一批以重资产模式运营的新兴云计算公司（Neocloud），但近期的市场动向正在动摇这一叙事。

Chanos在访谈中专门点名Nebius。该公司近期宣布转型"轻资产"商业模式——不再自持数据中心和GPU，而是转型为类似酒店特许经营商的"算力管理服务商"，将资本开支交由第三方承担，自身收取管理费。Chanos对此的评价是"相当重大的自我打脸"：

"过去两年，这些Neocloud公司一直告诉我们重资产才是核心竞争力，是'印钞机'，结果现在其中最大的玩家之一出来说'算了，我们不需要拥有这些资产了'。"

他还提出了一个更深层的解释：无论是传统数据中心公司还是新兴Neocloud，都开始意识到，由于劳动力短缺和设备短缺，新建项目成本正在急剧攀升，未来的维护性资本支出将远超此前向投资者描述的数字。"所以它们现在正急着尽快把资产脱手。"

他同时指出，围绕SpaceX旗下XAI数据中心算力出租的多笔交易——包括与Anthropic和谷歌各约10亿美元的协议——均附带极短的退出条款，最快三个月内即可撤出。"我认为这些交易带有很强的宣传色彩。"

利率才是真正的"定时炸弹"

在Chanos的分析框架中，利率风险是整个AI基建泡沫中最被低估的系统性威胁。

他指出，当前大量资产——无论是写字楼、数据中心还是仓储设施——都在以5%至7%的资本化率（cap rate）成交，而美国十年期国债收益率约为4.5%。在这种利差极窄的情况下，项目方通过堆叠杠杆和激进的夹层融资，向股权投资者承诺15%的回报：

"一旦利率涨到6%或7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产类别。"

他认为，信贷市场目前尚未表现出任何担忧迹象，但这种状态可能在利率明显向5%靠近时骤然改变——信用利差走阔将是关键的预警信号。他同时注意到，垃圾债中评级最低的CCC级债券利差已开始走阔，但BBB至BB级区间尚未跟进。

Chanos还对所谓"电力瓶颈"叙事泼了冷水。他表示，数据中心的电力成本大约只占营收的5%至6%，是所有成本项中占比最小的一项，"我们这个国家绝对不缺电"。他预计，围绕电力稀缺性建立起来的相关资产溢价逻辑，并不牢固。

当回报率跌破"国债线"，超大规模云厂商将面临拷问

Chanos最核心的判断，是超大规模云厂商的资本效率正在系统性下滑，并将在未来12至18个月内触发真实的战略转向。

据其测算，谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，增量投入资本回报率（incremental ROIC）已从约一年半前的40%降至当前约20%。若资本支出增速继续维持，这一数字可能进一步跌至10%。

"到那时，这些公司的管理层会面临一个真实的问题：我们到底是继续这样花钱，还是去买国债更划算？"Chanos说。他预计，这一拷问将在2026年底至2027年变得无法回避。

他以甲骨文为例：该公司AI基建相关的增量资本回报率在同行中垫底，股价自高点已累计下跌65%至70%。

"那些真正在认真履职的CEO，一定在看着甲骨文，然后告诉自己：我们不能走到那一步。"

Chanos最后以一句话概括了当前市场的定价逻辑与潜在转折：

"牛市里，人们愿意为'承诺'支付溢价；熊市里，人们只愿意为'现实'打折。我们现在显然正处于前者。会不会走到后者？我不知道。"

以下为访谈实录：

Dan： 我很喜欢这个演播室，也很高兴 Jim Chanos 今天能来做客。用现在年轻人的话说就是"真人现身"（IRL）。

Guy： IRL，本人到场。Jim，你是 Chanos & Co. 的创始人兼总裁，这些年一直非常慷慨地抽时间来我们节目。我们这个环节已经做了多少年了？

Dan： 应该已经是第六年了吧。

Guy： 真不错。Jim，你一直是我们观众最喜欢的嘉宾，非常感谢你今天能来。

Jim Chanos： 谢谢你们邀请我，在这么一个 100 华氏度高温、空气质量指数爆表、交通又大堵的日子里。

Guy： 但天气总会转变的，就像很多事情一样。顺着这个话头问一句，现在有什么正在"崩溃"或者说出现裂痕的迹象吗？世界上正在发生不少奇怪的事情，Jim。我知道这是个很宏观的问题，我们接下来会聊得更具体一些，但目前市场上是不是正在出现一些"裂痕"？

Jim Chanos： 标普指数基本已经处于历史高位，或者说非常接近历史高位。但表面之下——我们上次做客时可能也提到过——其实暗流涌动。很多东西表现很差，同时又有很多东西在疯狂上涨，对多空对冲的投资者来说，这是个个股分化极其有趣的时期。对我们来说，自从我上次来做客之后，做空这一端积累了不少超额收益（alpha）——那些不被市场追捧的标的基本上都被彻底抛弃了。

Dan：先稍微退一步说一下，因为媒体经常把我称为"知名做空者"，我想先澄清一下：当我们说"做空这个"、"做空那个"的时候，并不是说我们运作的是一只纯做空基金，我们其实有一个模型组合。稍微跟观众解释一下吧。

Jim Chanos：我们为客户搭建了一个模型组合。我们现在已经不直接管理第三方资金了，只管理自有资金，同时为机构客户提供投资建议。但我们确实有一个模型组合，里面包含 40 个投资标的，设计上是要做对冲的，我们会告诉客户如何最有效地对冲——可以通过标普指数做对冲，也可以用更定制化的方式对冲。我们其实并不想对整体市场方向做判断，我们想做的是判断我们这 40 只股票相对于大盘的表现，这背后要做非常深入的基本面研究。

Dan： 我们先稍微回到市场话题上——你说标普指数已经"近在咫尺"地逼近历史高位，我自己好像每天都在讨论这个话题。但市场上除了半导体、存储、内存这类板块表现强劲之外，其他板块——就拿这周来说……你刚才提到的"分化"就是个很好的例子。今天我们录制这期节目的时候，费城半导体指数（SOX）跌了 3%，DRAM ETF 一度跌了 10%，也就是说整个基础设施板块正在被血洗，但超大规模云厂商（Hyperscaler）股票却普遍涨了 3% 到 3.5%,在经历了至少 15% 左右的回调之后，这些股票现在几乎显得像是"防御性资产"了。你怎么看这种分化？我们接下来会深入聊聊超大规模云厂商和为其提供基础设施的公司之间的关系，但你也知道，这真的是我很长时间以来在科技板块见过的最奇怪的行情之一——而标普指数今天基本走平，正是因为这种分化在互相抵消。

Jim Chanos： 没错，这正是我想说的。我的对冲头寸今天大概也基本走平。这没什么问题，但表面之下正在发生的板块轮动其实非常剧烈。我知道也有其他人在追踪这个现象，但这些板块受追捧和被抛弃之间的切换速度、以及那些被广泛关注的大盘股一天之内涨跌 5% 到 10%，而且往往没有任何实质性的消息面变化，只是因为资金流向和市场情绪——我认为这相当惊人，但我也认为这是高度投机性的行为，无论涨跌都是如此。

Guy： 这种情况已经持续了好几个月了——一周之内，向上向下的这种剧烈波动能出现两三次，但波动率指数（VIX）大概只有 17 左右,也就是说个股波动率很高，但整体市场的波动率却没有体现出来。这是不是不可避免的？

散户投机行为

Jim Chanos： 是的，我也说不准。但我们看到的所有迹象——这些迹象已经积累了一年半了——都指向散户参与度和散户投机行为的增加。现在，我们之前也讨论过，这个周期里（至少自 2021 年以来）一直缺失的最后一个环节，也就是"供给端"，现在终于开始出现了：我们开始看到 IPO 和二级市场增发（secondary）的发行量创纪录，同时内部人士抛售也在增加。

所以现在我们有了这个"三脚凳"的第三条腿——普遍偏高的估值、散户投机行为，再加上现在大量的发行量——总体而言，这对整个市场来说从来都不是什么好兆头。目前为止情况还算可以，但这种情况在 2021 年上半年也曾出现过：当时我们看到了大量的证券发行、回报之间巨大的分化，整体市场也在上涨——我记得 2021 年的高点是在 12 月 31 日，但做空策略实际上是在 GameStop 事件之后，也就是当年年中就已经开始起效了。而目前 2026 年给我们的感觉，从我们的数据和我们分享给客户的投资标的来看，就是这种感觉——市场波动性一直很大，而且大部分是向下的波动。

Dan：这让我想起了《火线》（The Wire）,你看过这部剧吗？还是你当年更喜欢《黑道家族》（Sopranos）？

Guy： 我很喜欢《火线》，Bunny（也就是 Bunk）是里面的角色之一。

Dan：里面有句台词是 Slim Charles 对 Cuddy 说的——Cuddy 刚从监狱出来，他基本上跟 Slim Charles 说："哥们，这游戏规则变了。"Slim Charles 回答说："不，规则没变，只是变得更凶残了。"我觉得这句话放到现在挺贴切的——虽然不是我原创的，但我觉得回想 2021 年，那真的是"千刀万剐式"的死法——SPAC（特殊目的收购公司）就是其中之一，一大堆这类东西涌入市场。我们还看到很多在疫情之前 2019 年根本没人关心的公司股价突然一飞冲天，你还记得 Snap 从 5 美元涨到 80 美元吗？PayPal 也是类似的情况，类似的例子数不胜数。

再说说发行量的问题：SpaceX 做了 750 亿美元的 IPO，紧接着又几乎立刻发行了 250 亿美元的债券——就在谷歌完成一笔（我知道你之前对此有不少评论）800 亿美元、后来上调到 850 亿美元融资的一周之后。我们也知道 Meta 也是类似情况，诸如此类。帮我们分析一下 IPO、二级市场增发再加上债务融资这三者的组合，因为很多正在举债融资的公司——不是那些超大规模云厂商，而是像 Neocloud（新兴云计算公司）以及甲骨文（Oracle）这样一些接近垃圾级评级的公司——它们的融资方式，考虑到它们对整个 AI 基础设施建设这个叙事和市场情绪的重要性，我认为这是一个非常值得关注的不同之处。

SpaceX、谷歌、Meta

Jim Chanos： 是的，市场上使用的债务融资规模比大家想象的要大得多，而且很多都是"表外"融资，这一点你们也都清楚。这让情况变得更加复杂。超大规模云厂商自己现在也在以创纪录的规模发行股权和债务——所以在这个极其火热的 AI 基建板块，信贷需求正如洪水般涌来，而这些投资的回报却极其不确定，我们大概稍后会再聊这个问题。

有意思的是——你知道，在 2005、2006 年，是人们贷款去买那些被高估的房产。但最终，房子本身还是保住了价值——虽然跌了几年，那些杠杆过高或者收入不足以支撑房贷的人违约了，但房价本身基本上还是维持住了，资产本身是保值的。

而这一次完全不同：我们正在投入数千亿美元建设的项目，很可能从第一天起在经济上就完全不合理——我说的不是模型本身，而是那些实体建筑，也就是数据中心之类的资产，你根本没法在任何有意义的层面上把这些数字算清楚，但越来越多的资本正流向这类回报率越来越低的资产类别。我认为这将是一件非常值得关注、值得观察后续演变的事情。

Guy： 好，这个话题先放一放，我们等下再回来聊。信贷市场目前完全没有表现出任何担忧的迹象。也许——你比我更懂这个——信贷市场就是"不在乎，直到它开始在乎为止"，而一旦它开始在乎，事情往往发生得非常快。我们目前的利率环境正处于上升通道中，无论从市场角度还是从经济角度看，美国目前都没有为利率进一步走高做好准备。你怎么看？

Jim Chanos： 现在有太多项目，是按照税前中个位数的回报率来打算盘的——无论是写字楼、数据中心还是仓储中心，几乎所有人都在按 5%、6%、7% 的资本化率（cap rate）做交易，而十年期国债收益率现在是 4.5% 左右。所以你只需要加上大量杠杆，再加上一些相当激进的夹层融资（mezzanine financing），就可以跟股权投资者说"我能给你们 15% 的回报"——这就是目前的操作方式。

一旦利率涨到 6% 或 7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产类别。我认为这是一个目前被严重低估的风险，人们讨论的往往只局限在数据中心这类话题上。就拿我们现在所在的纽约来说，SL Green（一家写字楼 REIT）的资本化率大概是 5%——SL Green 的股价 25 年来几乎没怎么涨过，是个非常糟糕的投资。

所以他们的写字楼资产一直是个糟糕的投资？我们对 SL Green 没有持仓，但我想说的是，这可以作为一个风向标，反映出人们愿意为资产赋予多低的资本化率——这个逻辑也同样适用于股票市场。但只要利率涨到 6% 或 7%，整个体系就会分崩离析。

Guy：有意思的是，这些公司可以随意设定自己想要的资本化率，但市场不一定非要接受这些数字。市场完全可以说"这太荒唐了"，但现实是他们确实在朝这个方向走。那我这样问：你说到 6% 的时候一切会崩塌，但市场肯定会在国债收益率真正到 6% 之前就提前"嗅"到危险，对吧？

Jim Chanos： 对，市场会提前嗅到。

Guy： 那这个临界点大概在哪里？大概是什么样的"分界线"？

Jim Chanos： 我也不确定具体在哪里，不过我有一些想法。如果我们看到收益率加速向 5% 逼近，同时市场普遍感觉利率还可能进一步走高，我认为信用利差就会开始走阔——而这正是你需要观察的信号。你之前也提到过，垃圾债里评级最低的那部分（比如 CCC 级）利差目前已经开始走阔了，但在 BBB 到 BB 级这个区间，利差还没有走阔。我认为需要看到利率相当有力地向 5% 靠近，信贷投资者才会开始重新思考："也许我不该以 4.5% 的资本化率去买这栋写字楼了。"

Guy： 我听你说过，现在这种情况有点像是 90 年代末那波行情的"重演"，对吧？

Jim Chanos： 是，但情况比那时候更糟糕。

比现在更糟

Dan： 更糟糕，好的。我想请你解释一下为什么，你能不能画一条线——你刚才其实已经稍微提到了一点——把当年的互联网基础设施建设，和之后我们经历的金融危机联系起来？因为有一件事让我特别警觉，大概是六个月前，Meta 宣布了那个路易斯安那州的数据中心项目，还有 Blue Owl、SPV（特殊目的实体）和 KKR 参与其中，我当时作为一个不太懂行的股票期权交易者，实在很难理解这个结构。后来我去看了一些具体条款——Meta 在这个项目里只占 20% 的股份，而且有三年的退出条款，诸如此类。我当时就想，如果你是这个领域最大的支出方之一，却不愿意把这笔债务真正放到自己的资产负债表上，那这些所谓的"长期合同"到底有多"靠得住"？

Jim Chanos：现在似乎没有人真正愿意持有这些"硬资产"了，我们稍后可以再深入聊这个话题，因为这周还有一些相关的新进展。

是的，这真的很不可思议。在互联网泡沫时期的基础设施建设中，从一开始就注定失败的商业模式其实只有两种。一种是 CLEC（竞争性本地交换运营商），本质上就是在曼哈顿每一栋楼里都装一个电话交换机，人人都要拥有自己的电话交换设备，朗讯（Lucent）和北电（Nortel）这些公司为了让这些客户购买自己的设备，投入了大量资金支持它们。另一种是光纤铺设，虽然这个模式最终确实跑通了，但回本周期实在太长，导致几乎所有光纤公司都违约了。

我们去年翻查过档案，这两个行业整体加起来，从 1998 年到 2002 年这五年间，总共花费了 1000 亿美元——也就是说，尽管当时他们大量融资，但两个行业加起来每年大概只花了 200 亿美元。

Guy： 换算成今天的美元大概是多少？

Jim Chanos： 这不是重点，我想说的是，这个数字和现在这一轮周期中，单独一家公司在数据中心和 AI 基建上募集的资金相比，简直是小巫见大巫——而且这些项目最终是否能盈利还完全是未知数。