1kx报告：加密行业迈入真实盈利纪元，收入取代代币成主流

作者：Prathik Desai（The Token Dispatch）

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：在过去整整十年里，绝大多数加密初创企业的商业公式几乎如出一辙：先拿顶级 VC 的巨额支票，生造一个宏大的技术叙事，发行低流通量高 FDV 的治理代币，通过代币通胀激励补贴用户，最后寄希望于向二级市场散户抛售套现。然而，随着流动性幻觉彻底破灭与海量无收入、纯稀释的山寨币跌入深渊，这套不可持续的飞轮终于迎来了失效时刻。

与此同时，一股截然相反的力量正在链上强势崛起。Hyperliquid 在过去 12 个月内狂揽近 $10 亿真实交易手续费，期间甚至无需依赖发币与 VC 输血；Telegram 旗下的 Fragment 仅靠匿名号码与用户名竞拍就完成了超 $3.5 亿的高利润营收；而传统支付巨头 Stripe 更是以 $11 亿现金及股权收购了稳定币平台 Bridge。这些硬核案例向整个行业昭示了一个颠覆性的新常态：商业的本质在于赚钱，而非发币。

The Token Dispatch 撰稿人 Prathik Desai 在本篇长文中，一针见血地指出了加密经济范式的剧烈剧变。当代币不再是免费的获客杠杆，当分发渠道与真实商业闭环成为新的护城河，初创企业究竟该如何重新审视“为什么还要发币”这一根本命题？深潮 TechFlow 完整编译了本篇长文，为 Web3 创业者与投资者厘清从叙事泡沫转向真实造血的生存之道。

在刚刚过去的 12 个月里，去中心化衍生品交易所 Hyperliquid 凭借链上真实交易，悄无声息地斩获了近 $10 亿的手续费收入。

更为引人瞩目的是，在达成这一惊人财务成就的全过程中，它甚至从未向任何风险投资基金募集过哪怕一美元。

与此同时，Telegram 用户用于竞拍交易稀有用户名与匿名电话号码的官方交易平台 Fragment，在同一时期内创下了超过 $3.5 亿的净收入。

与 Hyperliquid 如出一辙的是，Fragment 在整个发展过程中同样从未发行过任何代币，也从未向 VC 机构出让过股份。

在过去长达十年的行业惯性中，一家典型的加密初创企业标准路径极其刻板：先向 VC 机构募资，再仓促推出代币，随后祈祷商业逻辑能在日后证明前两者的合理性。

如今这一模式已经被彻底颠覆。越来越多的优质加密团队开始坚定选择“商业优先、造血第一”的务实路径来构建产品。

Hyperliquid 与 Fragment 绝非偶发的孤例。整个加密市场已经敏锐地觉察到了这类协议的崛起，并在悄然改写全行业的评判坐标。

随着加密行业与传统金融科技加速融合，越来越多的创业公司正在主动抛弃代币炒作与 VC 资本依赖，转向纯粹的现金流商业模式。

即便在那些确实发行了代币的项目中，理性投资者的下注重心也已经从虚无缥缈的未来故事，全面转向实打实的自由现金流回报。

投资机构 1kx 发布的《2026 年区块链收入报告》追踪了全网超过 2600 个加密协议与 100 家上市公司的财务数据。

该研报明确指出，整个加密行业正在以惊人的速度迈入属于自己的“真实盈利纪元（Earnings Era）”。

颇具戏剧性的是，这一具有分水岭意义的质变，恰恰发生在全网加密行业总费用收入同比下滑约 30% 的周期背景之下。

在本篇深度长文中，作者核心阐释了三大演进逻辑：第一，协议自主创收已经取代发行代币，成为企业自我造血的首选路径。

第二，二级市场正在重新为代币定价，代币估值将直接由平台向持币者分派的真实现金流决定。

第三，整个生态的价值流向正在发生迁移，流动性红利正在加速流向分发渠道的掌控者，而非无差别的代币本身。

收入取代代币：为什么顶尖初创企业不再急于发币？

在加密行业的旧秩序中，发行代币几乎是每家初创企业的默认标准配置。

这其中的原因不难理解：代币不仅能够为早期团队启动业务提供充裕的研发资金，还能直接承担起低成本的市场营销职能。

一场轰轰烈烈的代币发行总能制造出足够的舆论声浪来博取眼球，而涌入的关注度也顺理成章地转化为早期的协议用户。

然而，真实业务收入的爆发，正在让代币曾经承担的所有这些衍生职能变得无足轻重。

在全网所有能够产生真实手续费收入的加密协议中，2025 年有多达 157 个协议选择发行了代币。但截至今年 9 月底，发行代币的创收协议仅有 24 个。

1kx 将这一断崖式下滑部分归因于市场行情的深幅调整。但更为关键的现实在于，主动选择放弃发币的协议，绝非那些在生死边缘苦苦挣扎的平庸项目。

数据显示，未发行代币的协议如今已经揽下了全网加密应用总费用收入的 31%，而去年这一比例仅为 20%。

即使在已发币协议整体费用收入大幅缩水超过三分之一的背景下，未发币协议在今年录得的真实收入绝对值依然逆势实现了实质性增长。

许多优质项目选择跳过代币发行的核心原因之一，在于它们在链上开启盈利飞轮的速度变得空前迅猛。

在 2026 年，全网有 22 个加密协议在正式开启收费模式后的仅仅 6 个月内，就达成了年化费用收入超过 $1 亿的惊人里程碑，其中 7 个协议甚至是在 2025 年之后才开始收费。

图：在具备创收能力的加密协议中，无代币协议捕获的费用份额与代币发行分布趋势

公链基础设施为加密商业赋予了这种不可思议的冷启动速度，而这在传统链下商业世界中是完全不可想象的。

一家普通的传统金融科技初创公司，在赚到第一美元之前，必须耗费数年时间搭建底层设施、申请合规牌照、挨个对接银行伙伴并拼凑资金。

反观加密原生创业者，从上线第一天起，就能无缝接入现成的去中心化公链网络、共享流动性池以及用户早已配置妥当的数字钱包。

另一个更为震撼的数据维度体现在极其悬殊的资本运作效率上。

全网排名前 20 位的创收龙头协议，其每募集 $1 外部风投资金，就能创造出高达 $6.30 的真实手续费收入。

其中完全未发币的交易应用 Axiom，其所产生的真实业务收入甚至达到了其历史融资总额的整整 607 倍。

如果将目光投向排名前 20 以外的长尾加密应用，这种资本效率的反差则显得尤为触目惊心：排名前 20 之外的项目，每募集 $1 风投资金，每年平均仅能产生约 8 美分的协议收入。

市场头部在靠真实业务创收，而长尾项目则主要靠风投输血。多年以来，频繁的 VC 融资轮次与代币空投，掩盖了真实创收与单纯募资之间的本质鸿沟。

图：加密协议创收头部效应与资本效率对比：头部靠业务造血，长尾靠风投输血

这种纯靠代币造势的旧游戏，唯有在全行业和投资者只在乎代币符号的投机狂热期才能得以维系。

只要代币能够顺利上线交易所并套现卖出，底层业务究竟能否健康运转根本无人关心。

然而，随着行业走向成熟与投资者群体日趋理性，这层投机遮羞布已经被彻底扯下。

即便像 Hyperliquid 这样的高盈利龙头最终推出了原生代币 HYPE，代币的诞生也是作为顺理成章的财务结果，而非用于换取生存的前置借口。

换言之，唯有真实收入优先，代币发行才具备实质立足之本。

现金流重估：市场正在按真金白银的分红为代币定价

当发行代币不再是企业启动融资的唯一默认解，一个根本性的拷问随之浮出水面：代币究竟在为持有者支付什么？

回顾加密货币的绝大多数历史，代币价格的涨跌主要由宏观叙事、解锁排期以及上币公关所驱动。

但在退潮期，究竟是什么决定了一项资产能否穿越周期？答案是平台是否能够将捕获的经济价值切实回馈给代币持有者，例如将费用收入用于市场回购与销毁。

在今年，这一现金流导向的选币逻辑取得了决定性的压倒性胜利。

1kx 编制的“现金流分红代币指数”在今年 1 月至 9 月期间累计录得了高达 82% 的惊人回报率。

而在同一时期内，比特币现货价格小幅下跌了 5%，除比特币和以太坊之外的前 100 大主流代币更是录得了平均 7% 的负收益。

更令人侧目的是，这批注重分红回报的加密资产，在投资收益率上甚至大幅跑赢了美股上市的知名加密科技企业。

今年以来，Coinbase 美股市值累计下跌了 18%，Robinhood 表现持平，Circle 则小幅上涨 4%。

这批既无董事会背书、也无上市监管合规光环的原生代币，之所以能跑赢传统正规军，全凭做对了一件传统股票投资者最能听懂的事：将真金白银的利润分发给投资人。

图：1kx 现金流分红代币指数与上市加密公司股票收益率走势对比

回顾历史走势，该分红代币指数在 2024 年上涨了 63%，而同期比特币实现了翻倍；在 2025 年该指数下跌 14%，而比特币仅下跌 6%。

这意味着到了 2026 年，整个市场的审美偏好与估值坐标已经发生了根本性的永久性转变。

资本市场的估值倍数正在迅速向传统金融标准看齐。如今一家愿意向持币者分红的去中心化交易所，其估值中位数约为其年化费用的 6 倍。

这一倍数已经完全处于上市经纪商与交易所的个位数估值区间之内（例如 Coinbase 当前市销率约为 8 倍）。

各大头部协议也正在用极具诚意的分红政策积极回应这一趋势。

仅在 2026 年第三季度，链上协议累计向代币持有者直接转移了高达 $15 亿的真实价值，约占全链总手续费支出的 40% 左右。

作为参考对比，全球科技巨头苹果公司在今年第二季度的股息与股票回购支出，约占其单季总营收的 27%。

对于二级市场投资者而言，一条全新的铁律已经确立：不向持有人分派真实收益的代币，在资产属性上已经劣后于具备稳定现金流的生息资产。

分发渠道为王：真正的全新代币与价值捕获中心

代币曾经承担的第三项核心功能，在于以无本万利的方式为项目冷启动获取真实用户。

曾经遍地开花的空投交互、流动性挖矿以及积分机制，本质上都是通过支付项目自制的空气代币来换取用户的参与打卡。

然而在今天，这项拉新职能已经被强大的分发渠道全面收编。真实用户的获取，要么靠重金采买，要么靠向核心分发方租借。

稳定币霸主 Circle 的商业模式清晰地印证了这一点。

作为 USDC 的发行方，Circle 凭借储备池底层的美债赚取丰厚利息，但其随后不得不将这笔利息收入的整整 60% 拱手让渡给为其分发稳定币的渠道伙伴。

仅仅在今年上半年，Coinbase 一家便从 Circle 手中分走了高达 $6.55 亿的利息补贴。

换句话说，真正发行数字美元资产的公司，最终拿到的利润份额反而远远少于掌握终端用户入口的交易平台。

去中心化交易龙头 Uniswap 同样面临着一模一样的分发依赖。

公开数据显示，如果没有 Robinhood Chain 带来的巨大流量灌输，Uniswap 当前的协议手续费收入相比去年同期将直接暴跌 54%。

Uniswap 全平台多达三分之二的交易手续费收入，如今全部系于这单一核心分发渠道之上。

图：资产发行方与分发渠道之间的价值捕获博弈关系拆解

去中心化衍生品领头羊 Hyperliquid 更是直接将渠道分成融入到了底层的系统设计之中。

其推出的 HIP-3 协议标准允许第三方开发者直接在其订单簿底座上构建定制化前端应用并创建交易市场，作为回报，协议会将手续费收入慷慨拆分给这些构建者。

截至目前，这些外部前端开发者与做市生态方已经分走了 Hyperliquid 平台总手续费收入的 16%。

纵观现代金融科技的演进历程，任何一项金融底层技术走向成熟的标志，都是技术载体本身的神秘感消退，而现金流的分配逻辑接管一切。

在全新的金融架构中，终极价值永远沉淀在掌握用户入口的分发层，而非孤立的资产类别本身。加密代币如今正在经受这同一套冷酷规律的审视。

这对于整个 Web3 行业的健康长远发展无疑是一剂良药。

具备稳定分红能力的代币，成为了可以像传统股票一样进行基本面估值的合规资产。

而能够依靠真实业务现金流自我造血的优质协议，也再无需在尚未拿出成型产品之前，就将自身的未来贱卖给风险投资基金。

商业社会最耐人寻味的讽刺往往在于，当加密行业最优秀的一批企业终于证明自己不再需要 VC 输血与代币投机时，这份揭示行业真相的重磅报告，偏偏出自一家知名风投机构之手。