10月末科技股抛售：AI增长未阻股价下跌

10 月最后两个交易日，美国科技股接连遭遇抛售。Alphabet 下跌 12.6%，Intel 次日暴跌 28.6%，费城半导体指数当天跌约 7.2%。两家公司与 AI 算力相关的业务仍在快速增长：Google Cloud 收入同比增长 103%，Intel 数据中心与 AI 业务增长 78%。但这些增长没能阻止股价下跌。Alphabet 搜索广告收入低于预期、资本开支超过经营现金流；Intel 面临 PC 需求疲软、服务器供应受限和代工亏损。两份财报都没有显示 AI 需求明显减弱，但资本开支、搜索广告和代工结构，让市场重新审视增长的质量。

一、Google Cloud 利润增长两倍，Alphabet 现金流转负

Alphabet 第三季度收入达到 1,275.77 亿美元，同比增长 25%。Google Cloud 收入为 307.09 亿美元，同比增长 103%；营业利润从去年同期的 35.94 亿美元增至 111.21 亿美元，增幅约 209%。云业务的增长已经带来可观利润，但集团最重要的搜索广告业务表现低于预期。Google Search 收入同比增长 12% 至 633.5 亿美元，低于分析师约 649.6 亿美元的预期。付费点击量同比增长 8%，单次点击价格上涨 4%。管理层承认，AI Mode 目前较低的广告变现水平，是拖累搜索收入增速的因素之一。AI 搜索正在带来更多使用量，却还没有在所有场景中实现与传统搜索相同的商业回报。

现金流的问题同样突出。Alphabet 本季度资本开支达到 513.55 亿美元，高于 422.90 亿美元的经营现金流，自由现金流为负 90.65 亿美元。Google Cloud 的收入增长，有一部分来自 TPU 系统销售。谷歌过去主要通过云服务向客户提供算力，现在开始出售包含 TPU、网络、存储和软件的完整系统。与持续收费的云服务不同，硬件销售需要先采购设备和准备库存，再通过交付回收资金。截至 9 月底，Alphabet 库存已从 2025 年底的 24.39 亿美元升至 133.08 亿美元，增加近 109 亿美元。公司管理层表示，尚未出售的 TPU 系统正占用部分现金。库存增加并非全部来自 TPU，但它反映出新业务对营运资金提出了更高要求。

Alphabet 仍持有约 2,651 亿美元现金、现金等价物及短期有价证券，短期融资能力不是主要问题。谷歌接下来要解决两个问题：AI 搜索能否提高广告变现效率，以及 TPU 系统销售增长后，库存和资本开支能否逐步转化为现金回报。

二、Intel 服务器靠 ASP，代工近 94% 来自内部

Intel 第三季度收入达到 165.13 亿美元，同比增长 21%，数据中心与 AI 业务收入为 73.18 亿美元，同比增长 78%。但公司预计第四季度收入只有 150 亿至 160 亿美元，低于分析师约 170.7 亿美元的预期。服务器业务的增长也需要拆开看。Intel 披露，第三季度服务器芯片平均售价同比提高 54%，销量增长约 10%。售价提高主要来自高端产品销售占比增加，需求带动的提价贡献相对较小。服务器收入虽然大幅增长，但销量增速（约 10%）远低于收入增速，增长更多来自产品结构上移带来的 ASP 提升。

目前数据中心客户需求仍然旺盛，但先进封装基板、存储及其他关键零部件的供应限制，使 Intel 难以完全满足订单。PC 业务却面临相反的压力：客户端计算与物理 AI 业务收入同比下降 5%，传统 PC 客户端芯片销量下降约 14%。存储芯片涨价推高整机成本，价格敏感型客户开始削减采购，Intel 预计相关影响可能延续至 2027 年。这与本周存储厂商的财报形成反差。SK 海力士和铠侠营业利润率均达到约 80%，铠侠 NAND 平均售价环比仍上涨 20% 多。高存储价格正在为部分上游厂商创造丰厚利润，却给 PC 芯片及整机制造商带来了成本和需求压力。

Intel 更大的难题仍是代工业务。第三季度 Intel Foundry 收入达到 66.97 亿美元，其中约 62.91 亿美元来自集团内部交易，占比约 94%；对外收入只有 4.11 亿美元，同比增加约 3.79 亿美元，增量主要来自一项非经常性代工合同。该部门当季仍亏损 18.53 亿美元。内部收入增长表明 Intel 自有产品对先进制程的使用增加，但外部客户收入仍然有限。Intel 仍在持续投入先进制程和工厂建设，能不能吸引外部客户、提高产能利用率，才是代工业务改善盈利的关键。债券市场也开始担忧其财务风险。Intel 五年期 CDS 利差在 10 月 30 日扩大 17.5 个基点，升至约 124.75 个基点，创历史新高。服务器需求增长未能抵消 PC 业务疲软、供应限制及代工亏损带来的经营压力。

三、AI 收入同时增长，资本开支带来的压力并不相同

微软扩大 AI 投入后仍保持正自由现金流。公司本季度 Azure 收入增长 48%，经营现金流达到 580 亿美元，扣除约 394 亿美元现金固定资产支出后，仍留下约 186 亿美元自由现金流。Amazon 的 AWS 收入增长 39% 至 460 亿美元，营业利润从 114 亿美元升至 178 亿美元；但集团过去 12 个月自由现金流由净流入 148 亿美元转为净流出 424 亿美元，主要原因是物业和设备采购支出大幅增加。公司维持 2026 年约 2,200 亿美元的现金资本开支预期。

Meta 第三季度自由现金流也转为负值，净流出 21.2 亿美元，全年资本开支指引达到 1,350 亿至 1,450 亿美元。10 月 30 日，S&P Global 将其信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，理由是未来资本开支及自由现金流存在较大不确定性，但信用评级本身并未下调。

几家公司的现金流统计周期不同，不能直接比较绝对金额。微软当季仍保持正自由现金流，Alphabet 的 TPU 备货和数据中心建设占用大量资金，Amazon 过去一年自由现金流大幅转负，Meta 则因资本开支及未来现金流的不确定性面临信用评级展望调整。市场对 AI 投资回报的担忧也波及更广泛的科技硬件板块。10 月 30 日，AMD、NVIDIA 分别下跌 10.9% 和 4.2%，戴尔和惠普分别下跌 10.8% 和 9.6%，费城半导体指数当天跌约 7.2%。这些公司并未同时公布新的财报，不能将股价下跌全部归因于各自基本面恶化，但投资者对 AI 资本开支和未来现金回报的担忧，已经影响到其他科技股。

本周判断

Google Cloud 收入和利润快速增长，但搜索广告收入低于预期，TPU 备货也占用了更多资金；Intel 服务器收入主要受高端产品和售价推动，实际销量增长有限，代工业务仍缺乏稳定的外部收入。两家与 AI 相关的业务都在增长，但市场这次盯的是别的数字。

微软扩大 AI 投入后仍保持正自由现金流；Amazon 过去 12 个月自由现金流转为净流出，Meta 则是单季度转负。这轮科技股下跌不能证明 AI 需求转弱，但市场已经在重新计算：增长需要投入多少资金，这些投入最终又能带来多少利润和现金。