Galaxy研报：条件市场演进，22个DAO由决策市场治理5050万美元

作者：Zack Pokorny

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Polymarket 和 Kalshi 证明了“给事件定价”有需求，Galaxy 这份报告追问的是下一步：不只赌事件发不发生，而是交易“事件发生后资产值多少”。决策市场已经从 MetaDAO 一家扩到 Solana 和 EVM 两条战线，影响力市场则有 Proof、If Market 等项目在年内冲主网。规模仍小、多数产品还在测试，但链上期权量回升和定制化“对冲一切”的成交案例说明，衍生品的下一轮需求未必只在永续合约里。

决策市场正在扩张，影响力市场即将上主网，新的基础设施正把事件驱动型金融推向预测市场之外。

引言

过去 18 个月里，Galaxy Research 对预测市场及其衍生形态，决策市场和影响力市场，做过大量研究。我们讨论过决策市场在去中心化自治组织（DAO）治理中的适用性，讨论过它作为早期加密项目冷启动机制的潜力，讨论过把预测市场和影响力市场当作对冲工具来用，也研究过 Hyperliquid 的 HIP-4 结果市场。

贯穿这些研究的一条主线是：预测市场只是事件驱动型市场和对冲工具的某种“0 号版本”，而以决策市场、影响力市场为代表的更广泛实验，正在幕后蓬勃生长。当时，除了 MetaDAO 等少数例外，这个领域的大部分内容还只是存在于 X 帖子和白皮书里的想法。如今情况开始改变：多个项目进入测试阶段，新一代实验正在铺开。

下文将梳理这个赛道目前的进展、有哪些人在建设，以及这场运动所催生的思想讨论和实验正走向何方。

为什么是条件市场？

此前，我们把影响力市场和决策市场当作两个不同的概念来讨论。今天更合适的做法，是把它们视为一个更宽泛类别下的子集，我们称之为“条件市场”（conditional markets）。两者的市场机制在功能上是一样的：有条件的交易被挂进市场，只有在特定结果出现时才结算。主要区别在于，决策市场还会结算出一个具有明确约束力的结果（例如：如果条件市场中的价格比现货高出 5% 以上，管理团队就新增某项协议功能）。鉴于机制相同，而且事件驱动型市场和对冲工具的种类即将扩张，把它们归为一类最为合理。

抛开定义不谈，条件市场作为事件驱动型市场和对冲工具，具有一些区别于预测市场的特征。我们在此前的报告中有更详细的论述，几个关键区别包括：

超越预测市场“全有或全无”的二元属性。

让参与者交易真实资产及其价格，而不是基于概率的合成标的。

作为信息副产品，它输出的是未来事件对资产价值的影响，而不是事件是否会发生的概率。

这些特性（以及链接报告中提到的其他特性），从对冲、收益结构和市场信号几个角度，开辟了预测市场从根本上无法提供的可能性。

条件市场现在进展如何？

自我们上次研究以来，决策市场和影响力市场都取得了实质进展。下文分别介绍两者的现状、在市场层和基础设施层建设的项目，以及围绕它们正在成形的实验。

决策市场

9 月，面向以太坊虚拟机（EVM）兼容链的所有权代币式发行平台 Umia 上线，决策市场的设计空间随之扩大。此前，决策市场基本局限在 Solana 上的 MetaDAO，后者开创了这一概念，也是第一个规模化落地的实现。

到目前为止，决策市场都是二元的：被交易的决策要么通过，要么否决。提案起草人先征求社区意见，拟定提案，再启动市场。这种做法让决策可以通过市场来交易，但起草过程中附带的社交因素，以及提案所有变量都被固定下来（例如把每月销毁额从 5 万美元提高到 6.5 万美元，或把 DAO 金库的 50% 换成生息稳定币），都会带来摩擦。交易者只能根据提案的固定参数做判断，即便他们方向上认同、细节上并不认同。（比如某位交易者认为每月支出应该提高，但只应提到 6 万美元；或者认为 DAO 应该让金库资金动起来，但不应超过 30%。）这就使得最优结果只能经过社交过滤，可能要靠反复提案才能出现，甚至根本不会被定价和交易。

下图从宏观层面展示了这类市场的样子。

随着 Umia 上线，我们有了多结果决策市场：交易者可以对提案的具体参数做决策（例如，支出是从 5 万美元提高到 5.5 万美元、6 万美元，还是更高？) . 这样一来，交易者可以在方向上认同提案，再对其中的具体细节表达观点。结果是，交易者在为提案的各项参数定价，而提案本身的范围可以保持得更宽泛。由于交易者可以为单个参数定价，而不是为一个固定提案定价，这种设计可以减少二元“通过 / 否决”决策市场所依赖的社交因素，从而在上线前就收敛到“最优”结果。多结果市场不再依赖起草人在提案变成市场之前，通过社交方式筛选出“正确”的版本，而是让这种筛选通过价格发现来完成。实际效果是，决策可以被更准确、更高效地定价。市场会浮现出社区真正支持的具体参数，而不是强迫大家对恰好写进提案的那个参数做判断、为市场是否认同它定价。

下图从宏观层面展示了这类市场的样子。它们在本质上与二元结果决策市场几乎相同，只是有多个可交易的市场。

多结果市场面临的一个挑战是流动性可能被割裂，因为可交易市场的数量会随提案可能结果的数量线性增加。Umia 的设计不要求交易者把资金拆分到每个市场，而是允许一笔存款（稳定币或 DAO 代币）同时转换为在所有结果上的对应头寸（例如，一笔 5 USDC 的存款可以同时用来交易“支出增加 5 千美元”“增加 1 万美元”“增加 1.5 万美元”和“维持不变”这几个市场）。之所以可行，是因为这些市场彼此互为条件，最终只有获胜市场中的交易会结算。因此，交易者的资金可以同时出现在所有地方，却永远不会在超过一个地方面临亏损风险。实际上，一笔存款覆盖了完整的结果空间，让交易者可以在每一种可能的提案参数上建仓，而无需预先押注哪一个会通过。这正是多结果市场保持流动性的关键。由于一笔存款可以在每个市场中交易，增加更多结果并不会分摊资金，市场深度也就不会随市场数量增加而变薄。

目前，22 个 DAO 中共有 5050 万美元的总价值由决策市场管理。这一数字包括所有完全依靠决策市场治理的 DAO 金库中持有的稳定币和代币（例如资产负债表上持有的 DAO 代币、流动性提供者头寸以及 DAO 持有的其他所有代币）。MetaDAO 体系掌握了市场治理金库中的大部分资产：在使用决策市场的 22 个 DAO 中占 21 个，占市场治理金库总资产的 78%。5000 万美元听起来不多，但 MetaDAO 的市场治理型 DAO 发行平台 11 个月前才完成首次募资。

如果只看这些 DAO 资产负债表中的稳定币部分，由决策市场管理的价值为 3580 万美元。这是一个需要跟踪的重要数字，因为它代表了一旦投资者选择撤回资金，这些组织可被清算的价值。与市场治理金库的总资产情况一样，MetaDAO 体系也控制着决策市场所管理稳定币价值的大部分，占 82%。

Umia 的上线给决策市场赛道带来了此前从未有过的竞争。这对决策市场的增长和扩散很重要，原因有二：它有助于扩大市场治理金库的资产规模，也扩大了基于决策市场的组织可以选择的链。

扩大市场治理金库的资产规模，可以说是这个赛道最重要的关键绩效指标（KPI），因为由决策市场管理的资产价值，决定了任何一项提案在经济上牵涉多少利益，而利益规模正是能把成交量吸引进市场的东西。一个建立在小金库或小市值代币之上的提案，即使通过，对美元价值的影响也很小，交易者几乎没有动力、甚至根本没有能力投入可观资金为它定价。随着市场所管理资产的规模扩大，同类决策带来的价值影响也更大，市场就能承载更大的头寸，吸引更多资金和更成熟的交易者来竞相正确定价。随着多个项目都能发行决策市场型 DAO，而不再依赖单一的现有玩家，这个赛道在任一时刻通过这一机制运行提案的组织也会更多，即便单个市场还没有变大，总成交量也会增加。

竞争还扩大了这些组织可选择的链。此前，决策市场实际上局限在 Solana，因为 MetaDAO 是唯一发行了最适合决策市场的代币的项目，这是我们过去阐述过的“目标函数有效性”问题所致。随着 Umia 上线，项目现在可以选择在 Solana 或 EVM 上发行带有有效代币的决策市场型 DAO，两者合计约占按链类型划分的总锁仓价值（TVL）的 92%，显著扩大了这一设计的潜在市场。

影响力市场

自我们早前研究以来，影响力市场取得了实质进展：有几个项目正走完测试阶段、向主网推进，也有新项目在市场层和基础设施层入场。各团队采取的设计思路明显不同，所处的技术栈层级也不同，从独立市场到支撑它们的底层基础设施都有。很快，我们应该就能看到可交易的产品在主网应用上线。

越来越明显的是，这个细分赛道的竞争将在未来一年加剧。弄清楚各个项目在竞争升温时需要什么才能胜出，也就清楚说明了这些市场之所以有用的根本原因，而这要从交易者说起。这些市场产生的信息确实有价值，但它是健康市场的副产品，而不是产品本身。卖给交易者的是敞口，交易所必须围绕“给用户一个承担、持有和对冲风险的真实理由”来构建，因为正是这些行为产生了信息所依赖的成交量。这意味着判断谁能胜出，必须以交易者为中心：流动性要足够高，让这些市场的赔率能像主流媒体如今引用 Polymarket 和 Kalshi 的赔率一样具有权威性；敞口要有足够力度；杠杆要能与永续合约竞争。条件市场也不是孤立存在的。它们与底层永续合约市场和预测市场之间的关系，对其整体健康至关重要，因此它们之间的对冲和套利必须实用且划算。最后，市场的期限要短、周转要快，更接近预测市场那种快节奏，才能对得上交易者的注意力周期。

下面介绍几个正在构建影响力市场的项目。

Lightcone 是第一个公开阐述如今所熟知的影响力市场产品的团队，于 2025 年 10 月宣布该项目，其他团队随后跟进。Lightcone 还创造了“影响力市场”（impact market）这个词，实际上为这一类别命了名。该项目目前处于测试阶段，目标是在年底前公开上线。

Proof 采取的是垂直整合路线，在自有基础设施上构建全栈交易所。团队有搭建和运营衍生品交易所的经验，高度以交易者为中心，设计决策都围绕支持流动性和为交易者提供有吸引力的敞口展开。下图展示了 Proof 在条件市场、永续合约和预测市场（它称之为“binaries”，即二元合约）之间的垂直整合设计。

Proof 今年成立，已上线其应用链测试网和一个 v0 版本交易所，并举办了一场交易竞赛，吸引约 500 名交易者来测试市场设计。团队目标是在未来一到两个月内（大约 2026 年 11 月）以准入制方式上线主网。资本效率以及各原语之间的关系是 Proof 设计的核心。它的保证金框架支持在永续合约市场和条件市场之间使用杠杆并进行净额结算。这有三个作用：

让交易者在单个头寸上获得更高效的敞口；

让做市商可以用底层永续合约高效对冲条件敞口；

让条件市场、永续合约和预测市场之间能够进行资本高效的直接套利（这对定价和市场健康很重要，也可能成为加速器，因为它能把两类此前互不相通的市场的流量连接起来）。

Proof 还在自建永续合约交易所，而不是把条件市场叠加在第三方基础设施之上。要让条件市场与底层资产之间实现保证金净额结算，这一点是必要的。由于条件市场建立在这个底层交易所之上，底层的执行质量直接决定了条件市场层能支撑多少流动性和多高的定价质量。

Proof 更宏观的看法是，一个执行出色的交易所，可以针对同一份底层流动性，同时吃下来自预测市场和永续合约的套利流量。这一点很重要，因为共享流动性可以提升市场深度、收窄价差，让由此产生的敞口对交易者更有吸引力。Proof 还认为，这种一体化设计可以解决一些历来限制事件市场发展的流动性约束，有望在体育和选举以外的品类上提供更深的预测市场敞口。

Proof 之所以要把这些原语垂直整合，理由在于市场并不是孤立存在的。要让条件市场成为有吸引力的产品，周边组件，底层永续合约流动性、保证金、执行、结算和套利路径，都需要作为一个统一系统协同运作。

If Market 采用了与 Proof 不同的设计。它没有做链上方案，而是以合成的、现金结算的头寸形式提供敞口。用户存入稳定币，头寸在市场结算时按底层资产的现货价格以现金结算。整个流程中没有任何东西被代币化或托管。团队这样做的理由有两点，分别关于产品需求和用户体验（UX）：持有市场底层资产代币化版本的天然兴趣可能没那么大；而对于一个本意是为事件影响定价、而不是托管资产的产品来说，纯现金结算的设计可以带来更简单的用户体验。

平台上的每个市场都围绕一个共同事件来组织（例如“美联储会在下次 FOMC 会议降息吗？”) . 其下的各个市场代表对这一事件的不同框定（比如事件发生与不发生两种情况下布伦特原油、黄金或微软股票的价格）。每个市场分成 YES 和 NO 两个“宇宙”，每个宇宙都有自己完整的一套按资产划分的订单簿，同时该市场的所有资产共用一个预测市场订单簿。这个预测市场有两个用途：一是显而易见地为事件本身的概率定价；二是在交易者于结算前平掉影响力市场头寸时，吸收已锁定的盈亏（P&L），把它转换成预测市场代币，交易者可以立即卖出或持有到结算。结算时，落败宇宙中的头寸会全额退还已投入的保证金。

平台的杠杆功能已于 9 月上线。头寸按单个头寸采用逐仓保证金，并按名义价值分级设置持仓上限。部分市场可使用最高 10 倍杠杆。与永续合约式设计不同，If Market 没有资金费率，而是靠套利把条件价格锚定在现货附近，这种风险则通过持仓上限而不是把价格引向预言机来管理。强平标记价格采用订单簿的时间加权平均价格，而不是单笔成交价。结算价格来自剔除异常值的外部数据源，如果某个市场的规则有规定，还会使用一个短的时间加权窗口，这让人更难在预期的结算时点附近操纵结算。

该产品仍处于测试阶段，但平台首场交易竞赛已于 9 月 30 日结束，吸引了 2000 多名交易者，成交超过 600 万笔。

除了交易所和市场层面的发展，影响力市场在基础设施层面也开始有所动作。

Branchpoint 正在构建 Branchmap，这是一个面向“多元宇宙金融”（multiverse finance，这个词最早由风投机构 Paradigm 的研究合伙人 Dave White 提出）的语义命名空间层，影响力市场只是它支持的多种应用之一。Branchmap 不是先做交易所，而是定位为共享基础设施，为事件、谓词和结果在链上赋予稳定的、机器可读的身份。这让预测市场、DEX、借贷协议以及任何其他链上应用都能引用同一份底层事件数据并围绕它进行组合。例如，同一个已注册事件，比如美联储是否会在某次 FOMC 会议上加息，可以同时被一个为加息概率定价的预测市场、一个上架以该结果为条件的 BTC 的 DEX，以及一个接受这种条件 BTC 作抵押品的借贷协议引用，各协议都无需各自定义或核对这个事件是什么、如何结算。

下图展示了这个命名空间的结构。它提供一个事件语境（例如美联储利率决议），其中包含一个谓词（例如目标利率是否上调？），谓词再为每一种可能结果生成具名的结果条目。在一个或多个谓词上选定的结果组合，定义了一个“宇宙”（verse），也就是条件资产所处的金融世界，尽管宇宙本身并不是一个存储下来的命名空间条目。

其核心思想是，预测市场本身已经在充当某一结果的计价单位：一份在事件以某种方式结算时支付 1 美元的二元合约，在经济上等同于在该结果发生的宇宙里持有 1 美元。Branchmap 在这一思想之上更进一步，允许任何资产按某一事件的每种可能结果拆分成以该结果为条件的若干版本，并在事件结算后重新合并。下图展示了这一机制：一个根资产针对某个谓词的每种结果拆分成以宇宙为条件的副本，谓词结算后，存续的分支再合并回普通的无条件资产。

这种拆分机制在预测市场赋予某一结果的概率，与以该结果为条件的资产价格之间建立了直接联系，而这正是影响力市场要定价的那种分解。Branchpoint 明确把这种关联列为它的应用之一：一项资产在某个宇宙中的权益价格（其“分支价格”）可以分解为由预测市场提供的状态价格，以及该资产在这个宇宙中由市场隐含的价值（“宇宙内价值”）。状态价格就是预测市场中该结果代币的价格，在贴现可以忽略时近似于市场隐含概率。实践中，条件资产市场揭示分支价格，用它除以状态价格即可还原宇宙内价值。在 Branchpoint 的框架里，一项资产在某事件“是”与“否”两个分支中宇宙内价值之比的对数，就是一个可衡量的“影响”统计量（见下图）。由于命名空间为两组价格赋予了相同的事件、结果和结算身份，影响力市场原则上可以建立在它之上，而不需要为每个市场单独搭建定制的基础设施。

假设谓词是“12 月佛罗里达气温是否会连续三小时以上低于 28°F”，预测市场给霜冻定价 10%。如果一份只在“是”宇宙中支付的冷冻浓缩橙汁（FCOJ）权益每磅交易价为 0.40 美元，而对应的“否”宇宙权益交易价为 1.80 美元，那么用各自的分支价格除以状态价格，就得到宇宙内价值：“是”宇宙中为 4.00 美元，“否”宇宙中为 2.00 美元。因此，市场预期一旦出现霜冻，橙汁价值会翻倍，影响值就是这一比值的自然对数：ln（4 美元 /2 美元）≈0.69。两个分支价格相加，也正好等于橙汁 2.20 美元的无条件价格。

Branchpoint 的试点部署预计是一个单链 EVM 命名空间，初期由团队控制，长期路线图则是走向去中心化、跨链的命名空间，让其他交易场所和协议可以独立认领和治理。与其他基础设施层项目一样，Branchpoint 对影响力市场赛道究竟有多大用处，取决于各交易场所和市场运营方是否采用 Branchmap 作为其事件和条件资产的共享底层，而不是各自构建孤立的事件定义和结算逻辑。

幕后进展

世界正变得越来越复杂，单个事件的下游影响，无论是政治、监管、技术还是环境方面的，对资产价格和公司资产负债表的影响都越来越大。投资者和企业如今可能希望更主动对冲的一些风险，在过去要么较为温和、要么根本不存在；或者，用来对冲某些风险、实现某些收益结构的工具过去并不存在。自然的结论是，市场参与者和企业应当能够对冲任何事件，而不只是传统金融工具最初所针对的那一小部分风险，并能获得按需定制的收益结构。条件市场是这一理念的一种体现，但它很可能只是通向更灵活、基于事件的金融工具这条更宽路径上的一步。

当今链上的主要对冲工具永续合约也有一些局限，可能会把需求推向替代品。永续合约的收益结构是线性的（即敞口随标的价格同比变化，与价格水平无关），并不适合所有用例。有些风险更适合用非线性或以事件为条件的收益结构来表达，而不是恒定的 1:1 敞口。永续合约还伴随着强平风险（见“10·10”事件），并非所有交易者都愿意承担。

有几个项目正在围绕上述思路开展工作，相关思考也越来越多。

期权协议