VC残酷真相：多数基金成立九年仅返还0.37倍本金

Carta 資料顯示，2017 年成立的 VC 基金中位數九年只返還 0.37 倍現金，前 10% 才勉強超過本金；同時巨型基金 82.7%–89.5% 倉位壓在 AI，新興管理人投異類的比例是它們的兩倍。

（前情提要：比特幣 11 萬美元，加密 VC 卻快沒了）

（背景補充：基金越大回報越差？微基金＋SPV 正在成為 VC 新標配）

創辦人常把 VC 當成耐心資本，但 Venture Curator 的最新調查揭露，多數基金成立九年後連本金都沒還給 LP；與此同時，巨型基金把近九成倉位押在 AI，真正敢投異類的反而是新興管理人。

新興 VC 在投更多不尋常的創業公司，而 AI 支出在 7 萬多家企業之間差異巨大。

風險投資圈向來信奉「異類」哲學。少數冷門公司貢獻了絕大多數回報，所以照理說，團隊最大、人脈最廣、資金最多的機構最該找到這些標的。

但 Odin 的 Dan Grey 基於 Dealroom 資料的新研究表明，如今最不可能押注「非主流」標的的，恰恰是最大型機構。

Grey 對五家巨型基金（a16z、General Catalyst、Lightspeed、NEA 和 Accel）在 2023 至 2025 年種子輪投資組閤中的每家公司，以及一組精選的頂級新興管理人，按稀有程度進行了打分。稀有度是從業務（產業、模式、客戶、地域）和技術兩個維度，對照 2018 年至 2025 年所有獲種子輪融資的公司來衡量的。最不尋常的五分之一被算作異類。

新興管理人有 24.7% 的可評分種子輪資金流向異類（198 個中有 49 個）。巨型基金僅投入 11.5%（278 個中有 32 個）。大約是兩倍的差距。

這不代表每家小基金都愛逆向操作。很多新興管理人和巨型基金一樣重倉 AI：Conviction 是 100% AI，South Park Commons 是 93.5%。差距來自那些有不同任務的專業型基金，比如 Lowercarbon 只有 18.8% 投 AI，Multicoin 只有 15.4%。

這就是為什麼組合配置很重要。若把五家新興管理人的投資組合合併，集中度平均下降 22.6%。把五家巨型基金合在一起，只下降 2.0%，因為五家全都已經在 82.7% 到 89.5% 的 AI 倉位之間。在 462 種可能的新興管理人組閤中，只有 2 種沒能跑贏巨型基金組。

這件事的重要性超出了組合統計的範疇。關於融資風險的研究一直認為，投資人是否預期後續資金可用，決定了哪些實驗能拿到第一張支票。Odin 謹慎地表示，其資料並不能證明這一機制。但如果最大的資金池只投那些已經被廣泛認為可投的專案，那麼在這個共識之外的公司就只能依賴別人來下第一注。

那麼這是否意味著新興管理人更擅長挑選贏家？

巨型基金 82.7% 押 AI：異類被放棄 不是。「異類」在這裡指的是在獲投公司中罕見，並不代表更具創新性，也不代表更可能成功。把創始人背景加入評分後，差距縮小到 19.8% 對 14.4%。新興管理人這一組是一個精選的樣本，不代表整個市場。而且小基金也有自己的羊群時刻：區塊鏈在它們早期輪次中佔 46.7%，後來降到 20.9%。

這正是投資人需要小心的地方。

如果你的論點是回報來自異類，那麼再配一家名牌基金，大部分只是增加了同樣的押注。一籃子真正不同任務的基金才能增加範圍。但僅憑範圍並不構成開支票的理由。Odin 自己的測試是：一隻基金能為你的現有組合補充什麼缺失的東西，以什麼費用和附帶權益，稀釋後的持股比例是多少，後續融資風險如何。

真正的問題不是哪家基金最大。問題是哪些基金真正在看別人沒在看的地方，因為從資料來看，這份名單越來越不是同一批人。

創辦人總是被教育：VC 是耐心資本。風險投資是馬拉松，基金成立的意義就是等待大結局，股權表上沒有誰急著要現金。

但 Carta 的 2026 年第二季度 VC 基金業績報告的新資料表明，不少基金的耐心已瀕臨極限，因為它們大多數仍沒把自己的投資人的錢還回去。

Carta 追蹤了淨 DPI，即基金實際返還給 LP 的現金佔 LP 投入每一美元的比例，覆蓋了大約 3000 隻在 2017 年至 2026 年間開始投資的美國風險投資基金。

2017 年開始投資的基金現在大約有九年了，接近典型的十年基金生命週期的末尾。中位數基金只返還了 0.37 倍的現金。即使是前四分之一分位的基金也只有 0.70 倍。只有前 10% 返還了超過 LP 投入的金額，達到 1.37 倍。

更年輕的基金情況更糟。2018 年基金的中位數返還了 0.15 倍，2019 年基金的中位數是 0.04 倍，也就是七年後一美元只拿回 4 美分。

帳面價值確實存在。2017 年基金的中位數賬面價值是 1.72 倍，但其中只有大約五分之一以現金形式返還。剩下的仍然鎖在那些還沒有被出售或上市的私人公司裡。

9 年只還 0.37 倍：LP 的錢卡在紙面 還有第二個細節解釋了為什麼從外部很難看清這一點。這些基金大多數確實返還了一些錢：86% 的 2017 年基金和 70.4% 的 2018 年基金至少返還了部分現金。所以幾乎每支基金都能告訴自己的 LP，分配已經開始了。但很少有基金能說它們把錢還回去了。

那麼創始人為什麼要在乎自己投資人的基金帳本呢？

因為你投資人的基金時鐘，和你公司的時鐘並不一樣。一隻接近到期、還欠著 LP 真金白銀、又正在募下一期基金的基金，有很強的動力儘早拿到流動性。這種壓力可能會表現為推動你早點出售、在二級市場賣掉它的股份，或者在你下一輪融資時對繼續注資更加謹慎。

而這就是創始人需要小心的地方。

這些都不意味著你的投資人會做出對你不利的事。基金可以延長存續期，很多頂級機構也有充分理由繼續支援自己的贏家。Carta 的資料只顯示了現金缺口，不代表每隻基金會怎麼行動。但給你開出支票的那隻基金的年份，現在已經是一個真實變數，而不是腳註。一個從 2017 或 2018 年基金裡出手的合夥人，和一個從全新的 2...〈VC 殘酷真相：多數基金只返還不到四成本金給出資人〉