币安bStocks研究：永续合约与美股定价权机制分析

作者：WuBlockchain

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：币安用永续合约在美股休市期间抢占定价权，这不是简单的 7×24 股票交易，而是一场围绕“谁先定价”的市场结构之战。对交易者而言，理解这套玩法意味着看到传统金融与加密市场融合的下一个战场。

鲁迅说过：“不要试图做得更好，要做得不同。”如果终极目标是获得对标的资产的定价权，就没有必要在纳斯达克最强的正面战场硬碰硬。相反，把战场转移到我们最擅长的地方：永续合约、7×24 交易、杠杆、链上库存，以及草根和机构并存的去中心化做市商。

用永续合约抢占价格发现的高地，用 bStocks 吸收库存、修正错误定价，最终获得定价权。

1848 年芝加哥期货交易所（CBOT）成立时，它还不是后来那个庞大的期货市场。芝加哥当时正在崛起为美国中西部的粮食集散中心，铁路和运河把一船又一船、一车又一车的小麦和玉米运进这座城市。

问题在于，小麦不是标准化商品。即便都叫小麦，不同农场、不同年份的收成也不一定是同一种产品。如果买家连自己到底在买什么都搞不清楚，市场就很难形成统一价格。CBOT 最早做的事情之一，就是把这种混乱变成可交易的标准。1859 年获得伊利诺伊州授权后，CBOT 得以建立谷物等级制度并指派检验员评估质量。到 1865 年，保证金要求和交割规则也开始制度化。

这听起来不像金融创新，更像仓库管理，但正是那个仓库改变了市场结构。

一旦谷物进入大型谷仓，买家不再需要问某一袋小麦来自哪个农场。市场开始按照标准化等级交易，比如某个标准等级的小麦。美联储在回顾这段历史时指出，分级和标准化仓储让买家知道自己买的是什么，降低了交易成本，为流动性市场的形成创造了必要条件。

有了这些，期货才真正到来。

农民可以提前卖出未来的收成，粮商可以采购未来的供应，投机者可以押注未来价格，而不必把几千蒲式耳的小麦搬回家。CBOT 从早期的远期合约和“到货”合约逐渐演变成标准化期货。到了 19 世纪下半叶，芝加哥谷物期货已经开始承担价格发现、风险管理和透明报价的功能。

这里有一个容易被忽视的点。

期货最终增长最快、吸引了最大的交易量，但让它们没有沦为脱离实物的赌博的，是背后的粮仓。

2026 年 8 月的某个周末，NVDA、TSLA、SNDK 和 SKHY 的永续合约在币安上合计产生了约 4.61 亿美元的交易量。周日，这四个永续合约的交易价格全部高于各自现货市场的上一个收盘价。然而周一美国现货市场开盘时，这四只股票全部低开。仅 SNDK 一家的永续合约在那个周末就产生了约 3.38 亿美元的交易量。其周五现货收盘价为 1212.21 美元，周日在币安上交易到 1223.98 美元，而周一现货开盘跌至 1203.41 美元。

同一个 SNDK 合约在一个月前的美国独立日长周末给出了不同的答案。现货市场收于 1745 美元，但 SNDK 周日在币安上最高交易到 1841.88 美元，周一现货市场以 1828.68 美元开盘。现货市场重新开盘时，该股票出现了约 4.8%的跳空缺口。币安的周末价格预判了大部分走势，虽然最终开盘价并没有涨到那么高。

同一个产品，一次预判了周一的大幅跳空，另一次在产生了数亿美元交易量之后方向完全错了。这把围绕 7×24 股票交易的问题推向了延长交易时间之外，直指市场结构：交易量不等于定价权。

如果币安只想让用户在周六交易股票，延长交易时间就够了。但当 Direct Stock、TradFi Perps 和 bStocks 放在一起看时，一种不同的结构浮现出来。现货市场收盘后，永续合约吸收方向性交易、杠杆和高频活动。bStocks 提供可以被持有、转移、抵押和对冲的股票库存。链上协议从中心化交易所之外引入资金。当传统股票市场重新开盘时，问题是：这个 7×24 市场形成的价格，美国股票市场会接受吗？

这篇文章不是讨论 bStocks 是否只是另一种代币化股票。它回答的是另一个问题：如果币安想在传统股票市场收盘后建立第一个价格，为什么永续合约应该充当引擎，为什么 bStocks 应该成为库存和修正层？

一、币安争的不是多出来的两个交易日，而是股市收盘后的价格

股票市场存在时间空隙。纽约周五下午 4 点收盘后，公司继续发布消息，宏观政策继续变化，供应链继续演变，战争和政治不会等纳斯达克重新开盘。资本继续为这些股票重新定价，但这些观点还无法进入美国现货股票市场的官方订单簿。

所以问题不在于信息匮乏，而在于信息一旦出现，市场参与者在哪里能通过仓位表达这些信息。如果一个市场能在纽交所、纳斯达克、韩国交易所和港交所都关门时吸收股票风险，它就有机会在标的现货市场重新开盘前进行价格发现。

币安的三个产品自然地承担三种不同角色。Direct Stock 处理实际证券、公司行为和与传统市场的连接。bStocks 把股票变成可以被持有、转换、跨链转移和用作抵押品的资产。TradFi Perps 提供多空敞口、杠杆和连续交易。

如果目标是成为价格发现的主要来源，永续合约比 bStocks 更适合承担这一任务。原因很简单：价格发现的第一步是让市场观点进入市场，而通过衍生品表达这些观点，比通过现货资产表达成本更低。

二、为什么永续合约更适合价格发现？

以 NVDA 为例。在 7 月 17 日至 7 月 22 日的样本期内，NVDAB 现货的名义交易量约为 421 万美元，而同期 NVDAUSDT 永续合约产生了约 4.18 亿美元，相差约 99 倍。只看周末，永续合约交易量在 7 月 18 日约为 bStocks 的 37 倍，7 月 19 日约为 68 倍。

这一对比是在币安内部两个产品之间进行的，并非币安永续合约与纳斯达克 NVDA 股票之间的对比。美国现货股票市场的交易量仍然高于币安股票永续合约。这一对比的目的，是判断现货市场收盘后，新的方向性订单更可能流向哪里。

现货资产一旦买入，可以持有数月。相比之下，永续合约头寸会不断开仓、平仓、反向操作和调整杠杆。交易者还会执行基差交易并收取资金费，做市商则持续再平衡对冲头寸。因此，同样一美元资金可以在永续市场产生多轮总换手。做空的差异更大。如果 NVDA 的负面消息在周六出现，没有 NVDAB 库存的交易者必须先安排借券才能做空现货资产。而用永续合约，交易者只需要卖出即可表达方向性观点。

因此，收盘后的第一条价格路径可以写成：信息→永续合约→候选价格。永续合约的作用是生成候选价格，而不是保证候选价格正确。正是这一区别，赋予了 bStocks 存在的意义。

三、研究方法：对比25个市场收盘到重新开盘周期

为了观察初始价格如何形成，我们收集并整理了 NVDAUSDT、TSLAUSDT、SNDKUSDT、SPCXUSDT 和 SKHYUSDT 的交易数据。共有 25 个观测值能够完整匹配下一次美股现金市场开盘：NVDA、TSLA、SNDK 和 SPCX 各 6 次，SKHY 为 1 次。

每个观测从前一次现金市场收盘开始，经过纯周末、周日价格、周一盘前和开盘竞价，最终到达下一次现金市场开盘。周日美东时间 19:59 的价格用于观察美股常规盘前交易开始前的市场状态。盘前交易在美东时间周一 04:00 之后恢复，开盘竞价信息在 09:25 之后开始进入市场，正式现金市场开盘则作为最终验证点。

数据集回答四个问题：

1. 价格分析衡量周末报价与下一次现金市场开盘价的距离。

2. 流动性分析衡量展示价格能够吸收的实际订单规模。

3. 交易量分析衡量市场中换手的价值量。

4. 交易频率分析考察交易量反映的是独立投资者观点，还是由算法交易、做市商和高频交易驱动的高换手市场。

市场展示价格并不意味着该价格可执行。交易量不意味着交易反映独立判断。流动性也不必然意味着市场拥有价格发现能力。

四、价格分析：误差从181.9个基点收窄至11.3个基点

这里的“误差”指某一时点币安永续合约价格与下一次现金市场开盘价之间的绝对距离，统一以基点表示。

周日结果显示 25 次中有 13 次方向正确，比例为 52%。25 个观测值中，13 次与最终方向一致，12 次不一致。这与随机的 50/50 方向猜测没有显著区别，因此该数据集无法证明币安提供持续一致的周末价格发现。

09:29:59 时 11.3 个基点的误差，也不能简单解读为币安有能力“预测周一开盘价”的证据。到那时，美股盘前已经交易了数小时，开盘竞价的信息也已进入市场。如果永续合约价格仍显著偏离盘前股票报价，这个差值本身就会创造交易机会。

因此，从 181.9 个基点收敛到 11.3 个基点，表明随着传统市场重新上线，币安永续合约逐步接近下一次现金市场开盘价。这并不证明币安领先于现货市场。要回答这个问题，需要在同一秒内对币安永续合约、bStocks 以及美股盘前的最后价、买价和卖价进行领先 -滞后分析。

如果盘前价格先从 100 涨到 105，永续合约随后才达到 105，那么永续合约是在跟随。如果永续合约先达到 105，盘前随后向它收敛，那么这一变动才能构成价格发现和价格主导的证据。

五、开盘前价差并非直线变动：SNDK在09:25仅差2个基点，但五分钟后再次偏离

在 2026 年独立日长周末，即 7 月 3 日至 7 月 5 日期间，NVDA、TSLA 和 SNDK 永续合约从周日到开盘集合竞价前最后一秒的路径各不相同。

从这个角度看，NVDA 更像经历了一个误差修正过程。周日交易价为 198.35 美元，而最终现金市场开盘价为 194.42 美元，相差约 202 个基点。价格在 09:25 回到 194.97 美元，并在 09:29:59 达到 194.55 美元，误差收窄至 6.7 个基点。

TSLA 从周日开始方向判断就正确。现金市场收盘价为 393.45 美元，周日价格为 399.40 美元，现金市场开盘价为 397.50 美元。市场提前定价了上行方向，但周日的涨幅超出了最终开盘缺口。

SNDK 的路径更清楚地说明了问题。09:25 时，永续合约交易价为 1828.97 美元，而最终现金市场开盘价为 1828.68 美元，相差不到 2 个基点。但到 09:29:59，永续合约已跌至 1825 美元，误差扩大至约 20 个基点。

这表明开盘前价格并非沿直线走向最终开盘价。盘前交易、净订单不平衡信息、做市商库存以及最后几分钟下达的订单，都可能改变价格。要判断哪个市场拥有定价权，需要考察完整的领先 -滞后路径，而不是只比较周日和周一 09:29:59 两个时间点的快照。

六、永续合约不一定比bStocks更接近下一次开盘价

另一个低频样本使用 NVDAB、TSLAB、MUB 和 COINB 的 UTC 日终价格，比较它们进入下一个美股现金开盘的交接情况。有永续合约的标的也纳入了永续数据。

八个 bStocks 观测值的中位交接误差约为 117.2 bp，而六个可比永续观测值约为 118.9 bp。

NVDA 从 7 月 23 日到 7 月 24 日提供了一个有用例子。NVDAB 交易于 207.97 美元，永续交易于 207.99 美元，次日现金开盘为 207.45 美元。两者均高于开盘价约 25 至 26 bp。bStocks 的价值不在于产生比永续更接近标的股票市场的价格。它们的作用是把现金市场关闭期间形成的股价，保存为一种类似现货的库存，可以持有、转移、转换和融资。

永续推动价格。bStocks 把价格变成资产。

VII. 逐股拆解：NVDA 是误差修正，TSLA 是超调，SNDK 是压力测试，SPCX 是产品实验

在 NVDA 样本中，周日价格相对次日现金开盘的平均绝对误差约为 113 bp，6 次观测中方向匹配 3 次。TSLA 的周日 MAE 约为 81 bp，6 次中方向匹配 4 次。SPCX 的 MAE 约为 149 bp，6 次中方向匹配 3 次。SNDK 达到约 351 bp，6 次中方向匹配 3 次。到 09:29:59，它们的描述性平均绝对误差分别降至约 11.8 bp、8.6 bp、9.4 bp 和 16.0 bp。

NVDA 更适合观察定价误差如何被修正。在独立日观测中，周日价格为 198.35 美元，现金开盘为 194.42 美元，偏差 202 bp。随后价格稳步向 194 美元水平收敛。

TSLA 是超调的有用例子。其现金收盘为 393.45 美元，周日价格为 399.40 美元，现金开盘为 397.50 美元。方向正确，但幅度过大。

SNDK 在同一只股票内展示了两种状态。在独立日长周末期间，它提前计入了 +4.8% 开盘缺口的大部分。但在 8 月的另一个周末，其周五现金收盘为 1212.21 美元，周日价格为 1223.98 美元，周一现金开盘跌至 1203.41 美元。这一次方向错了。

SPCX 处于不同位置。其周日 MAE 约为 148.8 bp，6 次中方向匹配 3 次。但这只股票经历了从 Pre-IPO 永续到公开交易股票，再到 TradFi 永续和 SPCXB 的演进。在币安内部，同一标的风险经历了一次产品迁移，衍生品价格先出现，现金股票后出现。这让 SPCX 更适合观察一个 24/7 定价系统如何与之后出现的现金市场衔接。

因此，现金市场关闭期间形成的价格不应简单归类为“对”或“错”。它们可以进一步分为方向发现、幅度发现和修正依赖。这些类别将在后文讨论。

VIII. SPCX：从 Pre-IPO 永续到公开股票的永续转股票定价实验

SPCX 在结构上不同于 NVDA、TSLA 和 SNDK。2026 年 5 月币安期货推出 Pre-IPO 永续产品时，SPCXUSDT 是第一个合约，允许交易者对 SpaceX 的预期公开市场估值建仓。SpaceX 上市后，SPCXUSDT 被转换为标准 TradFi 永续，同时增加了 SPCX Direct Stock 和 SPCXB。换句话说，这只股票先有衍生品价格，之后出现了可以验证该价格的公开现金市场，最后才有了可以链上持有和转移的 bStocks。

这创造了一个罕见的实验环境。对 NVDA 和 TSLA，币安是在已成熟市场之外增加了一个 24/7 风险层。SPCX 则经历了一条 Pre-IPO 永续 → 公开股票 → TradFi 永续 → bStocks 的迁移路径。只有在现金股票出现之后，连续交易的衍生品价格才有了一个固定的周一现金开盘，可以反复验证。

SPCXUSDT 六个完整周末的数据如下：

在六次观测中，周日价格与最终方向匹配 3 次。其相对次日现金开盘的平均绝对误差约为 148.8 bp，中位数约为 134.4 bp。到周一美东时间 04:00，平均误差降至 114.1 bp。08:00 进一步降至 102.0 bp，09:00 为 53.8 bp，09:25 为 29.3 bp，09:29:59 为 9.4 bp。08:00 之后，六次观测全部与最终开盘缺口方向一致。但那时盘前交易已经恢复。因此这条曲线展示的是价格交接和收敛，而不是币安独立完成了价格发现。

SPCX 也提供了一个集中的超调视角。在周日价格方向正确且开盘缺口超过 50 bp 的三个周末中，周日变动相对最终缺口的倍数分别约为 7 月 20 日的 2.79 倍、7 月 27 日的 1.60 倍和 8 月 10 日的 1.34 倍。这说明超调可能与产品上线时间长短关系不大。即使上市之后，市场仍可能超调。

8 月 10 日的路径更清楚地说明了这个问题。周五收盘为 133.11 美元，周日价格已达 135.57 美元，周一现金开盘为 134.95 美元。周日价格仅高于最终开盘约 46 bp。然而周一 08:00，SPCXUSDT 短暂冲至 138.80 美元，与最终现金开盘的距离扩大到约 285 bp。到 09:29:59，它已回到 134.86 美元，仅剩约 6.7 bp 的差距。价格可以收敛，在盘前恢复后再次偏离，然后再次收敛。

SPCX 的交易也不像一个安静的现货市场。六个周末内，SPCXUSDT 总成交量约为 15.46 亿美元，约为可比 NVDA 数字的 10 倍。其底层成交总数约为 358 万笔，平均每秒 3.45 笔。其规模介于 SNDK 和 NVDA 之间，看起来更像一个持续运转的程序化风险引擎。对 bStocks 的意义很直接：永续换手越快，做市商在客户订单流出现净方向性失衡时，就越需要用 SPCXB 或 SPCX 这样的库存腿来吸收 delta。

因此，SPCX 并不能证明币安已经掌握了周末定价权。更准确的理解是，它是整个产品体系的微缩版：Perp 生成候选价格，SPCXB 将该价格固化为资产，Stock 提供通向现货市场的出口，而借贷可得性与跨市场套利决定了错误报价能否被双向攻击。它展示了如果币安打算在传统市场休市时争夺定价权，其基础设施可能需要具备的形态。

九、周末成交量分析

在样本涵盖的六个周末中，NVDAUSDT 累计成交量约为 1.54 亿美元，TSLAUSDT 约为 1.07 亿美元，SPCXUSDT 约为 15.46 亿美元，SNDKUSDT 约为 29.22 亿美元。

表格显示了清晰的成交量层级。六个周末中，SNDK 成交 29.22 亿美元，SPCX 成交 15.46 亿美元，NVDA 成交 1.54 亿美元，TSLA 成交 1.07 亿美元。SPCX 的成交量约为 NVDA 的 10 倍、TSLA 的 14 倍，但仅为 SNDK 的一半左右。这一排序与公司市值或传统股票市场知名度之间不存在线性关系。因此，总成交量不能直接解读为有机投资者需求。

另一个数据点也值得注意。在开盘前最后五分钟，SNDK 在六次观察中的平均成交量仍约为 2664 万美元，SPCX 约为 1888 万美元，NVDA 约为 249 万美元，TSLA 约为 201 万美元。随着开盘集合竞价临近，Perp 市场并没有停止并等待结果。它在持续重新定价。

成交量背后的核心问题是：谁产生了这些交易，交易频率如何，每笔交易有多大。

十、交易频率分析：SNDK每秒7.3笔成交，SPCX为3.45

一旦将 SNDK 的 29.22 亿美元和 SPCX 的 15.46 亿美元成交量拆分为单笔交易，市场的形态就发生了变化。

六个周末中，SNDK 录得约 757 万笔成交，平均每秒约 7.3 笔。SPCX 录得约 358 万笔成交，平均每秒 3.45 笔，而 NVDA 录得约 64 万笔成交，平均每秒 0.62 笔。三只股票的主要差异在于交易频率。

有趣的是，单笔交易规模的差异远小于交易频率的差异。SNDK 的平均原始成交额约为 386 美元，SPCX 约为 432 美元，NVDA 约为 241 美元。SPCX 的中位成交规模约为 171 美元，同样接近 SNDK 的 173 美元。SNDK 和 SPCX 的巨大换手并非来自少数超大单，而是来自密度大得多的交易流。