雪球研报：柴油炼化长景气周期深度研究与投资机会

摘要

2026 年春季，全球能源市场正在经历一场由多重因素叠加引发的结构性柴油危机。当国际原油价格在 3 月份暴涨 59% 引发广泛关注时，一个更为严峻的现实正在浮现：柴油价格的涨幅已远超原油，成为本轮能源危机的核心痛点。美国加州柴油价格创下每加仑 7.018 美元的历史新高，中国柴油批发价格较 2 月底上涨 47.62%，澳洲、非洲柴油短缺愈演愈烈。这场危机不是一次性的供给冲击，而是折射出炼油行业尤其是柴油炼化正在进入一个由结构性因素主导的长景气周期。本报告从柴油裂解价差的历史规律切入，深入剖析 2026 年危机的多重成因，并系统梳理 A 股市场上的核心受益标的，为投资者把握本轮长周期机会提供框架性参考。

第一部分：柴油裂解价差的历史规律与本轮周期定位

1.1 柴油裂解价差的概念与产业意义

裂解价差（Crack Spread）是炼油行业的核心利润指标，它衡量的是炼厂将一桶原油加工成成品油后的销售收入减去原油采购成本的差额。最常用的 3-2-1 裂解价差公式假设炼厂将三桶原油炼制成两桶汽油和一桶柴油，因此 3-2-1 裂解价差等于（2×汽油价格+1×柴油价格-3×原油价格）÷3。但在分析柴油这一单独产品的供需状况时，业界更倾向于使用"柴油裂解价差"，即柴油每桶市场价格减去原油每桶市场价格。

柴油裂解价差本质上反映了原油与成品油之间的结构性供需失衡。当原油供给充足、成品油（特别是柴油）需求强劲时，柴油裂解价差扩大，炼厂利润增厚；当原油供给紧张或成品油需求疲弱时，柴油裂解价差收窄甚至倒挂，炼厂陷入亏损。因此，柴油裂解价差的走势不仅反映了炼化行业的景气度，更是判断全球能源供应链健康程度的重要先行指标。

柴油作为现代工业经济的"底层燃料"，与汽油有着截然不同的需求弹性。汽油的主要用途是乘用车，存在电动车替代路径，需求弹性较大；而柴油主要用于重卡、农机、矿卡、船舶、铁路机车、工业发电等领域，5-10 年内几乎找不到规模化替代方案。这种需求刚性使得柴油裂解价差对供给端冲击的反应远比汽油裂解价差更为剧烈。在供给短缺时，柴油裂解价差往往以倍数级放大；而在供给过剩时，则因下游难以收缩用量，价格下跌相对温和，价差呈现"上行易、下行难"的不对称特征。

1.2 2015-2025 美国柴油裂解价差历年走势复盘

回顾过去十一年美国柴油裂解价差的历史数据，可以清晰看到这一指标呈现出强烈的周期性波动特征，且每一次大幅扩张都对应着特定的供给或需求冲击。

2015 年是全球能源市场的标志性年份。受页岩油革命冲击和 OPEC 拒绝减产影响，国际原油价格从年初的约 60 美元/桶一路暴跌至年底的 30 美元/桶左右，原油价格跌幅近 50%。然而成品油价格并未同步下跌，特别是柴油受全球需求支撑，全年美国柴油裂解价差维持在约 15 美元/桶的水平，部分季度甚至达到 18-20 美元/桶。这一年呈现的是典型的"原油崩盘但成品油挺价"格局，反映出柴油需求的底层韧性。

2016 年是炼油行业的低谷之年。原油价格继续在 30-50 美元/桶的低位区间徘徊，全球成品油供给过剩问题日益突出，美国柴油裂解价差全年均值跌至约 12 美元/桶，部分月份甚至跌破 10 美元/桶。这一年也是全球炼油行业洗牌加剧的年份，多家炼厂宣布关闭或合并，美国炼油产能首次出现净下降。

2017 年随着 OPEC 减产协议生效，原油价格逐步企稳回升至 50-60 美元/桶区间，全球需求复苏推动柴油消费回暖。美国柴油裂解价差回升至约 15 美元/桶，炼厂盈利得到修复。这一年的关键变化是库存周期开始进入主动补库阶段，为后续景气周期奠定基础。

2018 年是炼油行业景气度显著回升之年。美国炼厂开工率持续维持在 95% 以上的高位，全球经济同步复苏拉动柴油需求增长，特别是新兴市场的工业活动复苏贡献明显。全年美国柴油裂解价差均值约 18 美元/桶，第四季度受伊朗制裁预期推动一度突破 22 美元/桶。这一年的另一个关键变化是 IMO 2020 限硫令的预期开始发酵，市场对低硫柴油的需求预期持续升温。

2019 年是承前启后的关键年份。市场对 IMO 2020 限硫令的预期达到顶峰，炼厂提前布局低硫柴油产能，叠加全球贸易摩擦带来的运距拉长，柴油需求结构性走强。全年美国柴油裂解价差均值达到约 22 美元/桶，11 月份一度触及 25 美元/桶的阶段性高点。这一年的裂解价差水平已经显著高于 2015-2018 年的均值，预示着一轮新的景气周期正在酝酿。

2020 年是历史性的低谷之年。新冠疫情全球爆发导致交通运输、工业活动急剧萎缩，柴油需求遭受毁灭性打击。美国柴油裂解价差在 2020 年 4 月一度跌至约 6 美元/桶的历史低点，全年均值仅约 15 美元/桶。这是过去十年中最惨烈的需求衰退场景，但同时也意味着市场触底，为后续 V 型反弹埋下伏笔。

2021 年是 V 型反弹的开始之年。随着疫苗推广和经济重启，柴油需求快速恢复，但供给端因 2020 年大量炼厂关闭而出现结构性短缺。美国柴油裂解价差从年初的 15 美元/桶一路攀升至年末的 30 美元/桶以上，全年均值约 25 桶/美元。这一年也是市场开始重新认识到柴油需求刚性的关键年份。

2022 年是俄乌冲突爆发引发的极端行情之年。2 月 24 日俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动，全球能源供应链遭受自 1973 年石油危机以来最严重的冲击。欧洲对俄罗斯能源制裁、俄罗斯反制措施、航运保险成本飙升等多重因素叠加，推动柴油裂解价差出现极端化走势。美国柴油裂解价差在 2022 年 3-4 月份一度突破 80 美元/桶的历史极值，全年均值高达约 55 美元/桶，创下过去十年的最高纪录。

2023 年是高位震荡之年。柴油裂解价差虽较 2022 年峰值有所回落，但因欧洲能源结构调整、亚洲需求复苏等因素，仍维持在历史高位。全年美国柴油裂解价差均值约 40 美元/桶，远高于 2015-2020 年的正常水平。这一年的关键变化是市场开始意识到，柴油的"高裂解价差时代"可能不是一次性事件，而是结构性变化。

2024 年是均值回归之年。随着全球供应链逐步修复、北美炼厂产能扩张以及需求增速放缓，柴油裂解价差从 2023 年的高位回落，全年美国柴油裂解价差均值约 28 美元/桶。这一年也被市场普遍认为是"再正常化"的过渡年份，部分分析师认为裂解价差将回归 2015-2019 年的 15-20 美元/桶区间。

然而 2025 年的走势打破了这一预期。进入下半年后，随着中东地缘冲突升级、亚洲炼厂减产、中国出口政策调整等多重因素再度显现，柴油裂解价差开始新一轮抬升。全年美国柴油裂解价差均值回升至约 32 美元/桶，第四季度部分时段已突破 40 美元/桶。这一年的关键信号是：市场原本预期的"正常化"被推迟，结构性因素开始重新主导裂解价差走势。

1.3 2026 年最新柴油裂解价差：极端化信号再现

进入 2026 年后，柴油裂解价差的极端化走势超出了所有主流机构的预测。截至 2026 年 3 月底，美国柴油裂解价差已飙升至约 65-80 美元/桶的区间，部分关键节点的报价甚至突破了 90 美元/桶，距离 2022 年俄乌冲突爆发时的历史极值仅一步之遥。

更具警示意义的是柴油与原油涨幅的裂口。根据隆众资讯数据，截至 3 月 24 日，国内柴油价格 8736 元/吨，较 2 月 28 日上涨 47.62%，而同期布伦特原油涨幅约为 30%。国际市场这一分化更为明显——美国柴油零售价格在 3 月份上涨约 52%，而 WTI 原油涨幅约 35%。17-20 个百分点的涨幅差说明，柴油的供给约束已经独立于原油价格体系，形成了"原油不涨柴油独自飙涨"的极端结构性失衡格局。

加州市场的极端表现更具代表性。当地柴油零售价格创下每加仑 7.018 美元的历史新高，较 2025 年同期翻倍。这一价格水平不仅反映了炼厂端的成本传导，更折射出区域性供给短缺的严重程度——加州是全美柴油消费量最大的州之一，同时其炼油产能受环保政策约束长期停滞，叠加从中东和俄罗斯的进口受阻，区域供需失衡被推到了极致。

1.4 长景气周期的判断依据

回顾 2015-2026 年的柴油裂解价差历史，可以提炼出本轮长景气周期的几个关键判断依据：

第一，与历史周期相比，本轮上行的驱动因素更具结构性。2015-2019 年的裂解价差波动主要由经济周期和原油价格波动驱动，2020-2022 年的极端值主要由疫情和俄乌冲突等一次性事件驱动。而 2025-2026 年的新一轮上行，则由地缘冲突、炼厂系统性受损、库存低位、AI 新增需求等多重结构性因素叠加驱动，这些因素不会随时间自然消化，反而具有长期化趋势。

第二，柴油需求的下限被显著抬升。AI 数据中心的爆发式扩张对柴油发电产生了新增需求，这一变量在过去十年的任何一轮周期中都不存在。同时，全球物流、农业、采矿等传统刚性需求并未因价格上涨而出现明显萎缩，说明柴油需求的价格弹性极低，价格上涨难以自发实现供需再平衡。

第三，供给端的修复能力受限。与 2022 年俄乌冲突不同，本轮供给冲击涉及中东、俄罗斯、亚洲三大区域的炼厂和出口枢纽同时受损。炼厂是重资产、长周期资产，受损后的修复往往需要 6-12 个月甚至更长；港口和管道基础设施的修复则更加复杂。地缘冲突的持续性意味着供给端的修复路径具有高度不确定性。

第四，库存缓冲已被显著消耗。全球各国柴油库存正处于 40 年同期最低水平，远低于 2022 年俄乌冲突爆发时的水平。低库存意味着任何新的供给冲击都会被放大反映在价格上，而价格回落则需要更长时间和更高代价。

综合以上因素，本报告判断柴油炼化行业正在进入一个由结构性因素主导的长景气周期，这一周期至少持续 12-18 个月，期间柴油裂解价差有望维持在 40-60 美元/桶的高位区间运行，远高于 2015-2019 年的均值水平。

第二部分：2026 年柴油危机的多重成因深度分析

2.1 供给端四重冲击

2.1.1 中东地缘冲突与霍尔木兹海峡功能性关闭

霍尔木兹海峡的"功能性关闭"是本次危机的导火索。这条全球能源咽喉通常承载着约 20% 的石油和液化天然气贸易，冲突爆发后，该海域商船流量急剧下降，几近停摆。据美国能源信息局估计，2025 年霍尔木兹海峡日均原油及石油产品运输量约 2000 万桶，每年能源贸易额接近 6000 亿美元。霍尔木兹海峡一旦发生实质性中断，对全球能源市场的冲击远超 2022 年红海危机的影响——因为红海危机影响的仅是欧亚航线，而霍尔木兹海峡是全球能源供应的"总开关"。

更为严重的是，中东地区的炼油设施遭到系统性破坏。国际能源署执行干事法提赫·比罗尔透露，中东地区九个国家超过 40 个能源资产因战争遭到"严重或非常严重的破坏"。其中，沙特阿美日处理能力达 55 万桶的拉斯坦努拉炼油厂遭无人机袭击被迫暂停生产；阿联酋日产能达 92.2 万桶的鲁韦斯炼油厂遭遇打击起火；卡塔尔位于拉法凡的巨型天然气设施遭袭。这些炼厂的受损不仅是产能损失，更涉及恢复时间——一座大型炼厂从受损到恢复生产通常需要 6-12 个月，这意味着即使冲突立即结束，供给端的修复也需要相当长时间。

能源经济学家 Philip Verleger 估计，与霍尔木兹海峡供应中断相关的柴油供应损失约为每天 300 万至 400 万桶，约占全球总消费量的 5% 至 12%。他补充称，由于中东炼厂出口受阻，柴油供应将再减少 50 万桶/日。这两个数字叠加意味着，仅中东地缘冲突一项，就造成了全球柴油供应的 6-13% 的缺口，这一规模是 2022 年俄乌冲突所造成损失的两倍以上。

值得注意的是，霍尔木兹海峡的中断还带来了航运成本的急剧上升。冲突爆发后，波斯湾至欧洲、波斯湾至亚洲的成品油轮运费暴涨 3 倍以上，保险费用翻倍。运费的飙升不仅推高了柴油的到岸成本，更使部分远距离贸易在经济上不再可行，进一步加剧区域供需失衡。

2.1.2 俄罗斯炼油设施遭系统性打击

正当全球目光聚焦中东时，乌克兰对俄罗斯炼油设施的持续打击进一步加剧了柴油危机。2026 年 3 月 26 日夜间，超过 20 架乌克兰无人机袭击了俄罗斯列宁格勒州，对该国最大炼油厂之一基里希石油有机合成（KINEF）炼油厂造成破坏。该厂年加工能力达 2000 万吨（约 40 万桶/日），约占俄罗斯全国炼油总量的 7%，年产量包括 700 万吨柴油。这已是该炼厂在过去半年内第三次因无人机袭击被迫停产。

KINEF 炼厂的反复受袭具有标志性意义——它反映出俄乌冲突已经从军事领域延伸到能源基础设施领域，且这种打击具有持续性和系统性。乌克兰方面通过远程无人机对俄罗斯炼厂、管道、港口实施"点穴式"打击，迫使俄罗斯将大量炼油产能用于满足国内需求，减少对外出口。

与此同时，俄罗斯波罗的海关键石油出口枢纽——乌斯季卢加港和普里莫尔斯克港也连续遭到袭击。路透社分析认为，由于乌克兰无人机袭击、破坏管道和扣押油轮，俄罗斯约 40% 的石油出口能力被"取消"。这一数字意味着俄罗斯从全球能源市场的重要供给国，变成了需要进口的净需求国，这种结构性的反转对全球柴油市场的冲击是巨大的。

俄罗斯炼厂的受损对全球柴油市场的影响呈现两个层面：第一是直接的供给损失——俄罗斯是欧洲柴油的主要供应国，欧盟制裁背景下仍通过第三国转售维持部分贸易，KINEF 等炼厂的停产直接削弱了这一供给；第二是间接的心理影响——市场意识到俄乌冲突可能长期化，能源基础设施的打击可能成为常态，这促使贸易商和炼厂提前囤货，进一步放大短期价格波动。

2.1.3 亚洲炼厂因原料短缺预防性减产

高度依赖中东原油的亚洲国家面临严峻的原料供应危机。日本、韩国、印度、越南和新加坡对霍尔木兹海峡原油的依赖度均在 50% 以上。当霍尔木兹海峡运输受到威胁时，这些国家的炼厂面临原料断供的实质性风险。

原料供应不确定性导致部分炼厂采取预防性减产措施。据行业分析，预计 3 月亚洲地区炼厂吞吐量将下滑 330 万桶/天，其中韩国预计下滑 60 万桶/天、日本 35 万桶/天、印度 35 万桶/天、越南 15 万桶/天。这种连锁反应进一步压缩了全球柴油供应。

亚洲炼厂的"预防性减产"是一种典型的恐慌反馈机制——炼厂不是因为没有原料，而是因为担心未来可能没有原料而主动降负荷。这种行为短期内看似理性（降低经营风险），但在中观层面却放大了全球供给紧张，因为炼厂降负荷意味着即使原油原料到位，成品油的产出也会减少。如果亚洲炼厂的预防性减产持续 2-3 个月，全球柴油库存将被进一步消耗，裂解价差可能突破 2022 年的历史极值。

值得注意的是，印度作为新兴的炼油大国，其减产对全球市场的影响尤为突出。印度炼厂在过去几年大规模扩张，已成为全球成品油净出口国之一。印度炼厂的预防性减产不仅减少了亚洲内部供给，更减少了流向欧洲和非洲的成品油，加剧了这些地区的短缺。

2.1.4 中国柴油出口政策持续收紧

作为全球最大炼油国，中国的政策选择对全球柴油市场产生重要影响。2026 年第一批成品油出口配额 1900 万吨，柴油占比提升至 45%，但 2 月底伊朗战争爆发后中国迅速停止了成品油出口。这一政策转向的背后逻辑是：在地缘冲突导致全球能源供应紧张的背景下，优先保障国内供给是符合国家利益的合理选择；但对全球市场而言，这意味着原本预期的 1900 万吨出口供给被从市场上抹掉。

中国的政策选择具有示范效应。一旦中国收紧成品油出口，其他亚洲国家也会出于自身利益考虑采取类似措施，这进一步加剧了全球供给紧张。值得注意的是，中国的炼厂并未减产——国内的成品油价格虽然大涨，但炼厂开工率依然维持在高位——只是产品不再出口，而是留在国内消化。这意味着全球柴油供给池被结构性压缩。

从历史经验看，中国的成品油出口政策一直是全球柴油市场的重要变量。2015-2019 年间，中国成品油出口配额持续扩大，成为全球柴油供给的重要来源；2020-2024 年间，受双碳目标和能源安全战略影响，配额逐步收紧；2025-2026 年间，地缘冲突加速了这一收紧进程。可以预见，在未来相当长一段时间内，中国的成品油出口政策将持续偏紧，这对全球柴油市场的结构性影响是深远的。

2.2 需求端刚性：柴油的不可替代性

柴油危机的严重性不仅源于供应端的多重冲击，更在于其需求的极端刚性。与汽油不同，柴油是现代经济的"底层燃料"，支撑着货运、农业、采矿与工业活动。在柴油的主要应用领域，几乎都找不到规模化替代方案。

2.2.1 物流运输领域

物流运输是柴油消费的第一大领域。全球约 70% 的货运依赖柴油动力，从港口集装箱运输到跨境物流，柴油是无可替代的选择。这一比例在过去十年保持稳定，反映出柴油在重卡领域的不可替代性——电动重卡虽然技术成熟，但受电池能量密度、充电设施、运营成本等多重约束，目前在全球重卡市场中的渗透率不足 5%。

物流运输对柴油的依赖具有"网络效应"特征：一旦物流网络以柴油为底层燃料建立，转换到替代燃料需要整个供应链协同改造，转换成本极高。这意味着即便柴油价格上涨 50%，物流公司也很难在短期内切换到替代燃料——他们只能通过提价、降低利润率或部分停运来消化成本上涨，最终通过商品价格上涨转嫁给终端消费者。

2.2.2 农业生产领域

当前正值北半球春耕备播、南半球收获季节，农机作业、灌溉抽水、化肥生产运输、粮食仓储物流均高度依赖柴油。柴油在农业生产中的不可替代性主要来自两方面：第一是时间敏感性——春耕和收获都有严格的时间窗口，错过窗口意味着全年减产，这种时间刚性使得农户对柴油价格的承受能力极低；第二是地理分散性——农机作业地点分散，电动农机需要配套分散式充电设施，这在短期内难以实现。

巴西大豆收获高峰期遭遇燃料供应紧张，巴西国家石油公司被迫在南里奥格兰德州拍卖约 2000 万升柴油以应对市场短缺。巴西是全球最大的大豆和玉米出口国之一，其农业产量的任何波动都会通过粮食价格传导到全球。柴油短缺可能导致的巴西大豆减产 5-10%，将推高全球大豆价格，进而影响饲料价格和肉类价格。

2.2.3 采矿工业领域

澳大利亚铁矿石企业菲尼克斯资源有限公司公告称，中东冲突导致区域柴油供应趋紧，已开始对包括公司在内的矿业企业生产运营造成影响。采矿业是澳洲柴油的第一大消耗行业，2023/2024 财年采矿业柴油消耗量占全国总消费量的 35%。这一比例在全球范围内都是极高的，反映出澳洲矿业对柴油的极端依赖。

澳洲是全球最大的铁矿石出口国，铁矿石是钢铁工业的上游原料，钢铁又是建筑、汽车、机械等下游产业的基础原料。如果澳洲矿业因柴油短缺被迫降负荷，铁矿石价格将通过钢铁→汽车/机械/建筑的成本传导回全球工业品。这是一条不太显眼但很深的链路，其潜在影响远超柴油市场本身。

采矿业的另一个特征是远离城市、电网覆盖薄弱，电动化转型在矿业领域的进展最为缓慢。这意味着在未来 5-10 年内，柴油在采矿领域的主导地位难以动摇。

2.2.4 AI 数据中心电力需求的新增变量