深度研报：电解铝供给约束与估值体系重构分析

$云铝股份(SZ000807)$ $神火股份(SZ000933)$ $中国神华(SH601088)$

2016年供给侧改革后，煤炭新增产能受限，2022—2024年神华，陕煤等龙头盈利和分红更稳定，煤炭也从纯周期股逐步被重估为红利资产，股价走出了一轮持续数年的上涨。

电解铝会不会走一遍前几年煤炭的路？

一个原本被市场当成强周期的行业，能不能因为供给约束、利润中枢抬升和现金流改善，慢慢换一套估值体系。

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一、煤炭当年为什么能从“周期股”变成“红利股”

先说煤炭。

以前市场看煤炭，也是典型周期思维。煤价涨，利润暴增；煤价跌，利润回落。所以高利润的时候PE反而低。

但过去几年，煤炭估值体系慢慢变了。最核心不是煤价一直涨，而是煤价波动率下降了，盈利稳定性提高了。

煤炭从周期转红利，背后是产业、政策和宏观一起在发生变化，

1.供给弹性下降。

2016年供给侧改革以后，新增产能受到限制，而且煤矿从探矿权到投产通常要5—10年，供给本身就不是短周期能快速增加的。近几年行业固定资产投资增加，但很多上市煤企资本开支更多流向电力、煤化工等方向，而不是继续大举扩煤矿。

2 价格波动被政策平滑。

中国煤炭供需占全球比例很高，长协和政策调节使煤价波动明显低于过去。材料提到，煤价波动率已经从过去大约50%下降到20%—30%。

3 分红开始稳定。

神华这类龙头，即使煤价回落，利润下滑幅度也没有以前那么大，而且可以通过提高分红率，尽量维持股东拿到的现金。市场后来发现，我买的不是某一年煤价，而是一条比较稳定的现金流。所以煤炭估值开始脱离单纯的“周期高点低PE”框架，逐步向红利资产靠拢。

市场不是觉得煤炭有成长性了，而是觉得没那么危险了。风险下降，要求回报率下降3，估值自然抬升，长电股息要求大概3%、银行、高速4%—5%、海油6%—7%，而煤炭可以5%—6%；

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二、电解铝现在最像煤炭的地方，也是“供给弹性下降”

这是为什么开始重新看铝

煤炭过去的问题是，高煤价会刺激扩产。后来供给侧改革、安全监管、长周期资本开支，把这个反馈压低了。铝现在也在发生类似变化，国内电解铝合规产能大约4550万吨，运行产能已经非常接近4500万吨天花板。

市场之前有一种说法，说国内可能实际有4800万吨甚至更多“隐形产能”。但现有看的一些材料对这个判断并不支持。电解铝确实可以通过提高电流强度小幅超产，但合理空间大约只有1%—2%。再往上会导致电耗上升、电解槽热平衡恶化，甚至增加漏铝和安全风险。目前一些地区也已经加强超产核查。

这件事和煤炭当年的供给侧改革非常像，不是需求突然变得特别强。而是原来“价格上涨—扩产—价格回落”的链条，被政策和物理约束打断了。

这是周期逻辑真正发生变化的地方。

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三、但铝比煤炭多了一个难题，海外供给

煤炭的价格和供给，更多是国内体系。中国既是生产大国，也是消费大国，政策调节能力强。但铝不一样。电解铝是全球定价。国内4500万吨封顶以后，海外完全可以扩。

现在铝最大的争议，不是“4500万吨是不是真的”。真正的争议是，海外能不能接棒，尤其是印尼。海外规划一度接近1700万吨，印尼就有七八百万吨。如果这些产能按计划落地，那国内供给侧改革意义就会被大幅削弱。

但过去一年越来越多证据显示，规划量和真实投产量之间差得很远。青山项目受电力和证照影响、信发项目依赖项目本身利润滚动投入、博赛受PLN电力稳定性、钢材配额和审批影响、印度韦丹塔、中亚、非洲项目也都存在不同程度延期。

电解铝和煤炭有一个本质区别，它不仅需要资源，还需要极其稳定、极其便宜的大规模电力。

这是电解铝容易被市场低估的一点。看铝土矿，全球并不稀缺。氧化铝，也可以扩。但电厂、电网、稳定能源、资本开支、施工、政策协调。

所以海外电解铝供给，不是“铝价高了就能扩”。

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四、所以“铝可能比煤更稀缺”，但盈利没煤稳

从供给端看，铝甚至可能比煤更有约束。国内产能直接封顶、海外又有能源和基础设施瓶颈。

但从利润稳定性看，铝明显不如煤。因为煤炭龙头的盈利变量相对少一些，煤价、成本、销量。而电解铝利润至少同时受铝价、氧化铝价格、电价、煤价、云南来水、阳极价格、汇率、海外供给、宏观和利率这些影响

所以煤炭已经可以慢慢变成 “看现金流和分红”的资产，铝现在还不行。

很多人看云铝、神火现在股息率很高，就直接类比神华。感觉不对，或者太快了

煤炭的高股息，是建立在EPS越来越稳定的基础上。而电解铝今天的高股息，仍然有相当一部分是建立在高景气利润上。

所以叫它——周期现金牛。也许更合适。而不是红利股。

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五、决定铝能不能变成“下一个煤炭”的，不是铝价，而是利润底部

假设云铝今年赚150亿，如果明年铝价下来，氧化铝涨上去，利润重新掉回60亿。那今天6倍PE没有任何意义。但如果未来行业的新格局能让它在普通年份也赚100亿、110亿甚至120亿，那事情就完全不一样。

如果以后可能变成 高景气150亿、正常110亿、低景气70亿，利润底部被抬高。正如煤炭过去几年发生的变化。铝价不是不跌了，龙头企业即使在铝价回落时，利润和分红仍然能维持在一个比较高的位置。

铝如果未来也做到这一点，估值体系真的会变。

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六、现在有没有证据支持“利润底部上移”？

有一些，但还没完全证明。

国内供给约束已经很明确

天山铝业材料显示，截至2026年6月底，国内建成产能约4500万吨，运行产能已经接近天花板。 这个逻辑确定性比较高。

海外供给确实持续慢于市场之前预期。

有一个很有意思的压力测试，即使假设海外项目全部顺利投产，同时中东减产的260万吨全部恢复，下一年供给增速达到4.5%，但拉长到今明两年看，复合增速只有约2.2%，跟过去5年约2.5%的平均增速差不多。 如果再把项目延期考虑进去，“十五五”实际供给增速可能降到1.8%左右，而长期需求增速大约2%—3%。如果这个数据最后成立，那么行业盈利中枢确实应该比过去高。

需求结构已经不一样。

过去铝最大的问题是地产。现在地产依然差，但它对新增需求的边际拖累已经越来越小。与此同时，电网、新能源汽车、储能、光伏、铝代铜在增长。天山材料里也明确提到，电力、基建、新能源汽车、储能和铝代铜正在支撑需求。 所以行业并不需要一个“需求爆发”的牛市。只要需求还能维持2%—3%，供给又长期只有1%—2%，这个供需组合就够了。

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七 煤炭和铝，真正应该这样比

一句话概括，

煤炭是“已经完成红利化的周期股”，铝更像“正在降低周期波动的现金牛”。

这是两者最核心的区别。

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八、那现在最容易犯的错是什么？

不能还完全按老周期股看。一看到云铝6倍PE，就说周期顶部。这个可能低估了供给侧永久变化。

也不能直接把它当神华。看到股息率6%、7%，就觉得可以永续拿。这个又低估了利润波动。

更合理的做法应该是，先把未来3—5年的正常利润重新算一遍，再看这个利润对应什么估值。

如果正常利润真的抬高了，那我们过去用“历史平均利润”给云铝、神火估值，可能确实低估了它们。但如果只是2026年铝价高、氧化铝低带来的阶段性甜蜜点，那今天的低PE又没有表面上那么便宜。

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总结下，

煤炭已经证明，一种周期品在供给弹性持续下降以后，可以改变自己的估值体系。

铝现在正在验证同一件事。

要观察下一轮铝价下跌的时候，云铝、神火这些公司的利润到底还能剩多少。

如果到那个时候，我们发现利润底部已经明显抬高，分红也没有大幅缩水，

那电解铝“周期转红利”的故事，才算真正成立。

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大家怎么看铝呢？是否认为能从周期转红利，还是说红利股的故事也不动听？

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