中国海油中报点评：年化利润破历史峰值，成本与分红优势显著

中国海洋石油已经连续上涨5年了,而大部分人还站在原地讲"石油是夕阳产业"的故事。

一、年化利润,已经压过历史最高峰

上半年,营收2426.6亿,增16.9%;归母净利润858.18亿,增23.4%。净资产收益率达到10.35%，这是一个非常客观的数字。

858亿是什么概念?乘以二,年化1716亿。中海油上市以来的利润峰值,是2022年——俄乌开战、油价上天那年,全年赚了1417亿。换句话说:油价还没回到2022年的高度,海油半年干出来的年化利润,已经超过了那个史无前例的年份。日均4.77亿进账,产量、收入、利润、中期派息,四样全部历史同期新高。

经营现金流1416亿,同比增29.7%,是净利润的1.65倍。而同期资本开支仅 620 亿元，自由现金流约 796 亿元，完全不需要靠举债扩张。

资源的可持续性上 4 个新发现、16 个构造评价成功，文昌 19-3 是珠江口盆地火山岩潜山的真突破；在海外，成功获得巴西和印尼3个勘探新区块，首次以作业者身份拿下巴西桑托斯盐下区块（70% 权益），圭亚那 Uaru 项目四季度投产——资源接替还是充实的。

二、业绩稳不稳,不看牛市看熊市

想验证一家周期公司稳不稳,别看它顺风赚多少,看它逆风少亏多少。

2025年,布伦特均价68.2美元,同比跌了14.6%——放在绝大多数油公司身上,这是利润腰斩的年份。海油呢?油价跌15%,利润只跌11%,靠产量增长把价格的坑填了一大半,全年照样赚1200亿。今年油价回到87美元,它立刻把弹性兑现成新纪录。

上行有弹性、下行有垫子,这就是"稳"。稳不是不波动,是波动的下限足够高。

桶油主要成本29.7美元(上升主要是人民币汇率的账面因素,作业费才7.23美元),全球油公司里最便宜的一档。这个成本的含金量,要等潮水退了才看得清:油价跌到六七十,它还有肉吃,高成本同行已经在亏现金流了。巴菲特说退潮才知道谁在裸泳,海油是那个穿着秋裤的。

资产负债表更是夸张:资产负债率30%,净资产从六千亿滚到八千亿, 公司有息负债（带息负债）合计约 681 亿元，带息负债占总资本仅 7.3%，同时手握 3,200 多亿现金，处于净现金状态（净现金约 2,582 亿元）。

而且应付债券以 30 年期美元债为主、期限极长、利率锁定（部分仅 2.875%–3.3%），提前偿还反而损失融资优势，所以保留；同时本期已在偿还 / 回购 7% 以上的高息债（本期偿还及回购约 3.4 亿元），逐步优化债务成本。

一家万亿总资产的公司,活得比消费股还干净。资产负债率很低（资本负债率仅 7.3%），且现金远多于债务，成了是一家 "净现金、接近零净负债" 的公司。

三、股息率:中期息就是历史新高,

董事会决定中期派息每股0.94港元,去年中报派息0.73，同比+28.8%,今年25年年报派息0.55港元，上市以来中期新高,派息总额约388亿,派息率45.2%。

这是连续多年、每年两次、可预期的常规动作。公司对外的口径一直是全年不低于40%的派息率承诺,而且说到做到。按现在港股25港元出头算,中期息0.94,再加上25年报股息0.55，一年股息接近1.5港元，息率接近6%起步，即使港股通要扣28%的税,税后也吊打一切长期存款和大部分理财。

如果从21年买起，股价连续六年上涨，从7-8块涨到25块，分红基本覆盖买入成本，还能保持这个收益率这叫拿着现金奶牛的奶牛还在长肉。

四、估值:市盈率6倍的印钞机

年化利润1700亿人民币,港股市值折合人民币约1.1万亿,动态市盈率6倍多;而2026年上半年布伦特均价87美元。

市净率1.2倍上下,而它过去二十年平均ROE在17%以上。一家ROE 17%的公司按1.2倍PB卖,股息率5.11%，前瞻股息率为6%，25年年报分红加上26年中报分红。

油公司的利润公式就一道乘法:(油价-桶油成本)×产量。油价是公司说了不算的自变量——没错。但是低到30美元的成本是地质工程和精细管理挣的,连续多年6-7%的产量增长是资本开支纪律挣的,不低于40%的派息率是管理层对中小股东的诚意。从分红、估值、成本控制，对中小股东的尊重，到美元贬值大周期下大宗商品的长期上涨，中国海洋石油是绩优股中的六边形战士，我挑不出毛病。说实话作为一个小股东，一个公司改变世界的宏大叙事其实跟我没啥关系，唯有现金分红和股价上涨才是真实的回报。有的人喜欢听改变世界的故事，故事再好听还是没有现金分红和股价稳定上涨实在。

五、那油价未来到底怎么看:供应、需求、库存、货币,四个方面

有人问我,天天地缘冲突、OPEC开会、EIA报告,纷纷扰扰的资讯,怎么预测价格涨跌?我的方法一直没变——从供应、需求、库存、全球法币的未来四个角度分析。需求大于供应,库存不断减少,货币长期走向贬值,则价格未来上涨或者维持高位的概率较大。这个方法可以用来分析市场内任何商品的价格。

关于油气,我之前说过:由于美元长期贬值的预期引发大宗商品上涨,按照经验,大宗的上涨顺序是:黄金—工业金属—能源—农产品。看看今年:金价涨、铜涨、锂涨,全对上了。只是美伊战争突然爆发,把能源的上涨提前拉上了舞台——轮到油了。

供应端。美国页岩油经过多年行业并购整合,已经完成寡头化,但资本开支纪律发生了很大改变,不再像过去油价一涨就疯狂打井扩产。即便油价走高,美国原油产量只是温和抬升,不会像早年那样快速释放天量增量来抹平缺口。巴西、圭亚那成为非OPEC增量的重要来源,能提供一部分补充——但大型油气项目从勘探到投产要数年,短期很难弥补中东突发的供应损失。海油自己就是这条规律的注脚:圭亚那Yellowtail、巴西Buzios7贡献了海外增量,而这些项目都是多年前埋的单。

需求端。新能源会不会立刻消灭原油需求?电动车会慢慢挤压汽油需求,但化工原料、航空、航运、重卡等领域原油需求韧性很强,新兴市场还在持续消耗增量原油。经过这一轮危机,各国把能源安全放到更高优先级,战略储备补库形成刚性买盘。

库存端(这一条最重要)。美国原油战略库存创43年新低,而且还在不断下降;商业库存也在持续被消耗。战略库存新低+商业库存低位+库欣告急+炼厂满负荷,构成"供给缓冲薄+需求韧性+地缘风险"的组合——方向上是油价的利多结构,易涨难跌。你见过油箱快见底的司机吗?他对油价是不敏感的。

货币端。《涛动周期论》说，美元有9-11年的贬值周期，22年是美元指数的高点，然后进入漫长的贬值周期，我们处在9-11年美元贬值周期,时间窗口指向2031-2033年。美债规模持续膨胀,财政利息负担沉重,未来美联储降息乃至重启QE是大方向。美元是原油的计价货币,美元长期贬值,会给大宗商品托底。但记住,这是慢变量,不会让油价天天只涨不跌,中间会有非常剧烈的回调。

四个部门合起来:这不是"油价暴涨"的推演,是"油价中枢易上难下"的推演。对海油这种成本30美元、产量还在增长的选手,中枢比单日价格重要一万倍。

六、价值重估这件事,从来不是一次到位的

回头看海油K线,你会看到一部"偏见纠正史":

2020年, 美国对中海油发动制裁，要求美国资金卖出中海油的股份，人人喊"石油完蛋";港股跌到了6-7块港元,然后就是漫长的五年——港股从个位数爬到今天25块,今年到现在涨了20%跑赢恒指;期间每一年照发巨额分红。股价连续六年上涨，分红几乎覆盖当年买入成本，拿住的人享受连续多年牛市，从21年至今涨了250%，关键是，涨了这么多，估值还是很低，市盈率6，前瞻股息率6%。

而它上涨的理由从头到尾只有一个,也从来没变过:真金白银的现金流+明显低估的起点+高分红的复利。股市没有新鲜事，《史记》里说“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。”。当年大家觉得银行该破产,后来发现银行是收租资产;当年觉得煤炭该关门,后来发现煤炭是现金奶牛;现在轮到石油。偏见负责送便宜货,时间负责付利息。

还有个节奏问题值得记住:大宗商品轮动,贵金属先行,其次工业金属,再之后才是能源矿产——能源板块的大行情,往往是整个大宗牛市的后半段。

七、该说的风险也得说

1. 油价不是单边市。油价长期趋势是中枢抬升,不是直线上涨。上半年布伦特从逼近120美元急涨、又跌回70美元附近,就是预演:地缘溢价退潮比涨潮快,利润对油价是固定杠杆,暴利税还会放大税负。 油价 6 月起已从高位回落，而公司 Q2 单季实现油价高达 95.48 美元/桶（Q2 归母净利环比 +19.2% 是全年高点）。下半年油价中枢下移，环比走弱几乎是确定性事件。中东局势（霍尔木兹海峡）能不能维持供应紧张，是全年业绩最大的单一变量。

2. 长期天花板是真的。就算大周期向上,原油的上行空间终将被能源转型约束——更可能是大区间震荡、中枢缓慢抬升，煤炭是第一次工业革命的能源，我们现在还是一样在用啊。

3、产量增速其实明显放缓了。 上半年3.7% 的净产量增速，相比前几年 7%-8% 的水平几乎是腰斩。天然气产量只增了 0.2%（管理层解释是部分高产气田二季度停产检修，属短期因素），原油液体 +4.8% 撑起了大盘。全年目标 780-800 百万桶的中枢增速也只有约 1.6%。"增储上产"的叙事还在，但产量增速降低了。

4、最重要的一条送给大家:随着石油股股价上涨,要增加现金的持仓。大周期向上和途中大幅回调,两件事同时为真。

八、结语

半年858亿,年化破历史峰值;负债率30%、成本30美元、前瞻股息率6%、市盈率6倍;库存43年新低、美元九到十一年年贬值周期、轮动钟摆刚摆到能源这一格。

会想起07年研究生毕业，那时候最想去的公司就是中国海洋石油，海油每个分公司我都有投递，无奈人家不要我，不过现在做了中海油的小股东也是一样的，算是弥补曾经的遗憾了。我干地质出身,懂一件事:油藏和人心一样,压力总是寻找最薄弱的裂缝释放。市场先生的偏见就是那条裂缝——它不肯给现金奶牛的定价,终会被派息的复利一寸一寸撑开。

海油是我第一重仓股，每年两次分红就是我的房租，让我持股睡个安稳觉。

让人睡得安心的投资,才是好投资。当然,房租收到的时候,记得留点现金——周期不奖励贪婪的人,只奖励有准备的人。

(个人研究笔记,不构成投资建议。本人持有中国海油仓位,立场先行,请自行判断。)