快递行业深度研究：格局、利润之谜与现金流

把各家快递公司近年来的年报都翻了一遍，听了下各公司策略会，做了不少草根调研。谈谈我对快递行业的理解。

这篇文章写了一个月，耗费了极大精力，欢迎大家点赞收藏；错误、不足之处，欢迎各位指出。

一、快递公司格局及利润之谜

2025年，中国快递数量为1989.5亿件。

从包裹的投递数量角度看（不是营业额）：中通快递385亿件排名第一（占比19.4%）；$圆通速递(SH600233)$ 311.4亿件排名第二（占比15.7%），$申通快递(SZ002468)$ 261.39亿件（占比13.1%），$韵达股份(SZ002120)$ 256.01亿件（占比12.9%），极兔速递220.7亿件（占比11.1%，极兔另有东南亚等国际业务80.6亿件），顺丰控股167.2亿件（占比8.4%）。CR6合计占比86.6%。其他公司合计占比13.4%。

除了顺丰外，三通一达一兔，均为加盟制，经营模式高度类似。（极兔速递由于有较大海外业务、且上市晚，缺乏历史数据，因此本文不做讨论）

但比较三通一达的经营业绩情况存在较大的差异，营业差距不大，但市值、利润、现金流云泥之别。

（注：经营现金流进行了矫正，详见科普贴：租赁导致的经营现金流失真 一文，本文的经营性现金流采用 “现金流量表的经营现金流净额，扣除使用权资产折旧与摊销”。但中通由于财报没有该项目，因此未做扣除，因此中国中通的经营现金流可能稍微偏高一些。）

为了看的更清楚一些，以中通为标杆，则体现为下表：

圆通速递包裹量是中通快递的81%，但归母净利润只有中通的48%，经营现金流64%（实际可能略高一些），总市值为中通的54%（中通市值已经转化为人民币）。

如果说圆通只是有些偏离，申通、韵达的偏离幅度就比较大了：投递量是中通的66%-68%，但归母净利润只有中通的15%以内，经营现金流只有中通的不到28%；总市值是中通的不到19%。

这就有点意思了。原因是什么？

二、基础规则和信息披露

既然利润率存在较大差异，首先需要从收入和成本两个角度分析毛利率，再在毛利率基础上叠加三费。各家披露规则不一致，带来了一定的困扰。

1、基础财务规则

（1）加盟制的模式：

①三通一达本质是负责中转中心至中转中心的运输、装卸。我们以景德镇电商发货给北京客户为例：加盟网点快递小哥上门揽件，拉回加盟网点场地 →加盟网点在场地内集合产品，拉往中通南昌转运中心 →中通把货物拉往京南（涿州）转运中心 →北京加盟网点到京南（涿州）转运中心拉货，运回北京网点 →网点快递小哥上门送货。三通一达负责的是中通南昌转运中心 →中通把货物拉往京南（涿州）转运中心这一段。

②实际可能更复杂一些，加盟商可以再发展二级加盟商。乡镇电商 →二级承包户揽收→二级的小场地集货 →交给景德镇一级加盟商 →景德镇一级网点统一集货，自己出钱出车，短驳拉去南昌转运中心 →中通转运至京南（涿州）转运中心→北京加盟商到转运中心取货、分拣→二级承包户到加盟商取货→拉回二级承包户网点→二级承包户派送。但在三通一达在总部眼里，只有一级加盟商是法律上的责任主体；二级承包户属于一级加盟商内部分包，总部不认二级。

③如果是省内单，比如北京朝阳到北京海淀，那么路径是朝阳区加盟商揽件 →朝阳区加盟商拉货到河北固安/廊坊转运中心 →海淀区加盟商从固安/廊坊转运中心拉回 →派件。这里面没有A转运中心 →B转运中心的运费，但仍然有分拣费用（相对较低）。

④三通一达的转运中心本身不多：中通92个（5个合作制），圆通76个，申通75个，韵达70个；加盟商方面，中通约6000个，圆通4972个，申通5075个，韵达4449个。

⑤顺丰的主体收入来自于公司、个人等终端消费者；而三通一达 并不直接面对公司、个人等终端消费者，主体收入来自于加盟网点（仅有少量直签大电商），并支付部分费用给一级加盟网点（派费）。消费者支付了多少运费，和三通一达无关；但同一地区的三通一达加盟网点，会因为竞争关系，相互竞争压价。

⑥加盟网点和 三通一达 寄件的结算，本质上有三类：转运费、面单费（即购买系统、单号）、派送费（三通一达代收，并代付给收货方网点）；而三通一达的实际成本中，同样是转运费、面单成本、代收代付的排单费，其中转运费又分为运输费、转运中心操作费两类。

⑦返利的财务确认：当加盟网点的包裹量达到一定数量级后，给予返利。按照会计准则，返利应该冲减营业收入（而不是增加营业成本）。

2、各公司披露信息比较

说明一下，具体的分项成本，中报有的公司不披露。因此，我们还是选用年报数据。

（1）圆通速递

收入端，圆通披露的信息比较简单：

成本端，为揽收及派送服务成本、运输成本、中心操作成本这三项，这三项占比将近90%。

（2）申通快递

申通的披露和圆通类似：

（3）韵达股份

韵达股份列示的更细致一些：

收入端，直接拆分成了面单费、中转费、派费收入：

成本端，进行了细化：

运输成本单列；中转费用拆成了职工薪酬、装卸扫描费、折旧摊销、办公及租赁、其他费用这几项。再加派费，基本上就构成了整体费用。如下图：

（4）中通快递

规则有较大差异：其营业收入不包含派费；营业成本同样不包含派费；成本方面，和其他公司相比，出现了一项占比高达23.8%的“其他成本”，这笔成本比分拣中心运营成本还高，下方备注提到“直营客户的支出增加5553百万元所推动”。我个人的判断是：公司把直营客户单列，直营客户的短驳运输、分拣转运，由中通负责。

三、毛利率的差异

我们直接通过2025年的快递业务量、快递营业收入、快递营业成本，来计算公司毛利率水平。

从上述表格可以看出，中通（还原派费后）、圆通 两家 单票高收入、单票高成本，并且单票高毛利；而申通、韵达则是 单票低收入、单票低成本、整体低毛利。毛利、毛利率角度，中通>圆通>申通≈韵达。

1、收入端

按盈利排序，中通（加回派费）、圆通、申通、韵达四家，单票的收入分别为2.41、2.23、2.10、1.98。申通、韵达明显偏低。

我认为有几个原因造成了该现象：

（1）运费确实有差异

我正好认识一些电商，他们日发货量几千单，和一级加盟商直签合同。跟他们打听了一下：三通一达他们都用过，现在主要用韵达，因为中通、圆通的运费，确实比申通、韵达要高1-2毛钱。

为什么中通、圆通收费高一些呢？可能在于几点：

①时效性

根据邮政管理局发布的《国家邮政局关于2025年快递服务满意度调查和时限妥投率测试结果的通告》：2025年监测对象包括9家快递服务品牌，具体为：邮政速递、顺丰速运、中通快递、圆通速递、韵达速递、申通快递、京东快递、德邦快递和极兔速递。9 家品牌中：快递服务公众满意度得分排名前两位的为：顺丰速运、京东快递。72小时妥投率为87.04%，72小时妥投率较高的品牌为顺丰速运、中通快递。

根据一些第三方调研结果和行业共识，从时效性角度而言，三通一达时效性 中通>圆通>申通≈韵达。

从电商而言，超时签收会直接影响店铺权重、流量分配，甚至触发平台罚款。慢一次就可能给差评、退货。因此，宁愿多花2、3毛钱，使用中通、圆通发货。

②稳定性

618、双11、双12等大促时期，非常考验各家快递公司运力水平。从行业经验看，中通、圆通大规模爆仓、中转积压、派送延误的概率，低于申通、韵达。大促时点是商家核心盈利阶段，因此更希望能够稳定不崩。

中通、圆通网点的稳定性更好、偏远地区的下沉率更高（中通、圆通规模更大，意味着每个区域投递量更大，因此可以支棱起网点；申通、韵达规模小一些，区域投递量太小，支棱不起来）。现在的共配模式下，这一点可能有所缓解，但时效性会存在差异。

（2）区域性问题

港股不披露销售地区，从A股三家企业来看，韵达华东地区占比达到58.58%。

华东地区（比如电商粮仓义乌）竞争激烈，单价极低。这种情况是韵达单价明显偏低的一个原因。

圆通有一定的港澳台、海外件，虽然合计占比不到3%，但这类快递单价较高，拉高了整体收入。我们举个例子，假设97件运费2块，3件运费10块，则收入为（97×2+ 3 ×10)/100=2.24元，直接把单价拉高10%以上。

（3）产品结构问题

这属于个人猜想：由于中通、圆通破损率略低、时效性略高，这就导致寄件结构上会有一定差异：比如低价低重量产品，使用申通韵达，而相对高价、高重量产品，中通圆通会略高一些。由于不同的产品重量结构，可能拉高了中通、圆通的单票收入。

（4）直营客户比例

这点我不确定，纯属个人判断：中通的直营客户相对较高，这部分直营客户相对高单价、高成本。因为加盟商模式下，客户->转运中心的成本通常是由加盟商负责；但直营客户，成本估计是中通负责的。直营客户比例偏高，会拉高单价、拉高成本。

2、成本侧

根据各公司单量，还原了成本侧的情况，如下图。

（1）运输成本：

从运输成本看，申通0.385>圆通0.372>中通0.363>>韵达0.325。韵达的单票运输成本低的离谱。

查阅了各公司年报，对于车辆是这样描述的：①中通：10,000+辆干线车联，均为自有车辆，其中9,900+辆15-17米高运力甩挂车。②圆通：公司全网干线运输车辆超 8,400 辆，其中自有干线运输车辆 6,810 辆，自有航空机队数量 13 架。③申通：公司累计拥有干线车辆 8,823 辆。④韵达：干线自营车辆数量超 6,000 辆。

我更倾向于，韵达之所以运输成本比较低，可能最主要的问题还是发货地的问题：前面对比了各快递的主要区域营收占比，韵达主要营收在华东，华东又是较大的消费区域，造成同城、非跨省件比例高，这就导致韵达货物只是在中转中心中转一下，并没有实际跨省运输，但这些同城、非跨省件也计入了总票数。

（2）单票中心操作成本看

从单票中心操作成本看，申通0.311>韵达0.285>圆通0.267>中通0.256。

这一点原因比较好说明，比较公司的相关固定资产即可。这里鄙视一下港交所的披露问题——A股披露：固定资产每一项是什么（比如房屋建筑、机器设备、电子设备、交通工具等）、每一项原值多少、折旧了多少、每一项期末值是多少。等我吭哧吭哧把顺丰、圆通、申通、韵达的统计完，到了中通，发现中通是披露每一项原值是多少，没有每一项折旧，而是所有项目加一起一共折旧了多少……没有披露每一项的期末值……为了比较，只好打回重做，全部改成原值是多少。

从表格可以看出，申通的土地使用权、房屋是明显偏低的。我们还是以中通为标杆，来进行比较。（见下图）

我们可以看到，圆通包裹量是中通的81%；固定资产比值79.33%、土地使用权84.8%，和包裹量比例一致；运输工具62.38%，比较低，但考虑圆通有飞机，反而会高于中通；机器设备比值66.7%，比中通低一些。

但到了申通上面，就会显得怪异——业务量是中通的68%，但固定资产只有中通的34%左右，其中土地使用权只有中通的19.5%、房屋只有中通的17%。

韵达虽然好于申通，但66%业务量情况下，房屋只有中通的31.7%。

这个问题的核心在于：在拿地、自建转运中心层面，中通、圆通是最积极的；中通、圆通的中转场地，是他们自己拍地、自己花钱修建；但是申通、韵达，有相当一部分的中转场地，是向园区租赁的（韵达披露转运中心办公及租赁费用是4.65亿，其他公司未披露），申通估计会高的多，这也是2020-2022年，申通业绩垫底的一个重要原因。

完全自有的转运中心，每年承担折旧、土地税等产本，相对较低；而租赁则需要支付租金、且这个租金会逐渐小幅上涨。从这个角度而言，中通圆通的长期成本稳定性，会高于申通和韵达。

关于自动化程度，这个数据有一定异议，关键在于圆通：①中通：93个分拣中心（88个自营），780套自动化分拣线；②圆通：全国自营枢纽转运中心 76 个，布局自动化分拣设备 386 套；③申通：拥有直属转运中心 75 个，累计拥有 743 套自动化分拣设备；④韵达：全国自营枢纽转运中 心77个，布局自动化分拣设备420套。可以看到圆通明显少于其他公司，这主要是分拣设备有所不同，环形交叉带、直线交叉带、矩阵窄带，处理能力差距非常大（比如申通披露：公司全年交付 24 套 NC 分拣设备（NO-CAM，异形件交叉带），新增投入194套矩阵窄带分拣设备和63套装车窄带分拣设备）。

四、四费比例

观察三家快递公司（顺丰模式问题，中通不披露财务费用，只比较这三家）的四项费用（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）情况。

观察费用率的变动情况：圆通为2.26%，申通3.01%，韵达3.56%。韵达比圆通高出1.32%，不要小瞧这1.32%费用率，500多亿的收入，就是5个亿的净利润，而韵达2025年整体净利润也只有11亿。

细化的话，韵达的管理费用11.5亿（圆通11.9亿，申通10.8亿）有一些偏高了。此外，圆通财务费用0.46亿（申通2.49亿、韵达2.08亿）相对较低。

毛利率+四费的共同作用，导致几家快递公司的净利润率存在极大差异（中通的为计算口径问题，不计算派费，营业收入低，所以净利润高）。

这些公司，均为2017年前后上市（中通H股，其他借壳A股上市）。我谨慎怀疑，借壳时申通和韵达的净利润可能存在一定水分，净利润率在10%以上，但随后快速下滑。

五、2026H1业绩暴涨原因

2026年上半年，各快递公司业绩暴涨，主要原因是什么呢？

按照快递营业收入、快递营业成本、包裹量来计算，如下图：

2026H1和2025H1相比，除了圆通，其他快递公司单笔收入都出来了较大上涨，中通1.15->1.30；申通2.00->2.24；韵达1.92->2.13。（申通除了自身提价，可能有丹鸟的加成（2025.11，丹鸟并表）。

圆通估计是进场操作费直接抵扣派费导致单票收入下滑（2025年派送网点来拉货，圆通给派送网点1.34的派费，收0.1元的进场操作费；2026年应该是直接抵扣了）。如果按照2025年的记账模式，应该是单票收入2.24->2.31，单票成本2.05->2.02。

从单票毛利的角度，圆通从0.19->0.29，申通0.10->0.16，韵达0.13->0.17。这是今年快递公司业绩大幅上涨的根本原因。

业绩弹性和原来的单票收入正相关。韵达、申通单票收入低，涨价后，归母净利润分别增长106%、128%；圆通单票收入高一些，所以增长73%；中通单票收入最高，所以中报增长了31.5%。到了顺丰……上半年实现扣非净利润49.75亿，同比增长9.32%；其中第一季度扣非净利润增长17.42%；第二季度增长3.11%；主要在于，三通一达单笔毛利润才1毛多、2毛多，单笔净利润只有几分钱；单票收入上涨上几分钱，业绩直接翻倍。而顺丰单笔毛利润2块多，涨个几分钱，也就是抵消下航空煤油上涨……

就我个人而言，我认为反内卷是长期政策，快递行业的竞争格局已经实质性改善，未来几年不会再重新陷入价格战局面。

很多人认为反内卷并没有起到很大作用，这主要是因为 最轰轰烈烈反内卷的是光伏行业，而光伏行业至今反内卷并不成功、上市公司还在巨额亏损。但快递和光伏行业的环境、定位天差地别。

①光伏反内卷进展缓慢，源于光伏下游客户比较强势——五大六小电力央企是集中式光伏的主力采购商，每次招标价低者得，于是光伏企业互相厮杀；而快递下游则是比较分散的电商卖家，议价能力弱。

②光伏组件价格和客户若干年收益挂钩，下游精打细算；而快递是电商的附加履约服务，属于电商交易的配套成本，占商品价值比例较低，没那么敏感。

③快递CR6的集中度86.6%，光伏组件集中度低于快递。当然，光伏硅料的集中度比快递更高，但被组件的传导、导致价格提不上去。

④快递行业属于服务业，没有实物库存积压的产能过剩。光伏固定资产投资比较重、且严重产能过剩，固定资产折旧就压的企业喘不过气。

⑤快递公司之间的服务存在较大差异化，给客户带来完全不同的体验感。而光伏同质化比较严重（即便技术不同，但发电效率之间并没有太大不同）

我跟更倾向于：几年前那种毁灭性全行业价格战，是极兔突然加入战团的一次偶然性事件，本身并非常态；如果没有极兔，根本不会有那么高烈度的竞争——大家会有竞争，价格会有下降，但更多的是伴随成本下降的温和、良性、螺旋式下降。

六、现金流问题

快递最大的问题，在于自由现金流问题。核心原因在于：各家快递公司都在跑马圈地、构建固定资产，导致自由现金流极差。

观察一下各公司的净利润、经营现金流（A股已修正；中通的未修正，财务报表找不到租赁那一项，因此账面值可能偏高）、 资本开支、自由现金流（经营现金流扣减新建资产）情况：

1、归母净利润的情况：

2017年各家均完成了上市；至2025年，顺丰利润翻了一倍；中通、圆通翻了两倍；申通、韵达下滑……

2、经营现金流的情况

3、资本开支

4、自由现金流的情况：

对于快递而言，现在有一个逻辑是：资本开支的高峰期正在过去：

①顺丰的高峰期在2021年（192亿），随后开始逐级下降，2025年为95亿（经营现金流210亿）。

②中通从2017年起，资本开支就高于三通一达的其他公司，高峰期同样在2021年93亿，随后回落，2025年为60.7亿。

③圆通2021年55.59亿后短暂下降了两年，2024、2025年突然开始大幅增长，创出新高86.07亿，最近两年自由现金流均为负数，今年中报看有所下降（中报从去年同期44.3亿下降至34.82亿，同期经营现金流39.59亿）。其原因，应该是圆通嘉兴东方天地港项目，嘉兴南湖机场已经于2025年底开航投运，旨在打造嘉兴全球航空物流枢纽大总包。圆通在机场周边旁边建设物流园，总投资122亿（整体对标顺丰鄂州花湖机场），其中联运中心2025年7月正式投入运营，整体项目于计划在2027年3月完工交付。

④申通维持在30多亿，申通的固定资产投入是不足的，后续还需要补课。

⑤韵达和 顺丰类似，2021年资本开支达到夸张的82亿，这两年下降达25亿。最近四年自由现金流已经恢复正数，和利润比较匹配。

整体上看，顺丰、韵达的自由现金流良好；圆通这两年猛投了一把，2026年中报看开始好转；申通固定资产不足，开支也相对不高，还需要补课。

七、回顾历史

1986《邮政法》规定，信件及具有信件性质物品由邮政专营。（直到2009年新版《邮政法》才进行修改。从1986-2009年，快递公司都不合法……被扣货、罚款是常态，跟黑车一个性质……

90 年代初，大量香港制造业工厂搬迁到珠三角，工厂每天有大量合同、报关单据、样品，往返香港与内地；王卫经常往返香港‑顺德，一开始帮工厂捎件，看到巨大需求，借10万港币启动资金，在1993年在顺德注册成立黑快递 顺德市顺达货运有限公司，一共6个人，专门运送工厂的报关单、合同、样品。

同样1993年，聂腾飞、陈小英、詹际盛创立 黑快递 杭州盛彤实业，对外业务牌子叫申通，早期做杭‑沪外贸报关单，依靠亲友加盟模式快速铺网点。

1994年，詹际盛离开盛彤，创立上海天天快运有限公司。（2010年卖给海航，2012年又转给奚春阳，2017年被苏宁收购，然后就没有了）