bStocks的B面：用Perp争夺闭市定价权

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鲁迅曾说过：不做更好，只做不同。如果最终目标是要拿下标的的定价权，那就不要去 Nasdaq 最强的地方硬碰硬，而是把战场搬到自己最擅长的 Perp、24/7、杠杆、链上库存和去中心化的野生/正规MM。

用Perp 拿下价格高地，用 bStocks 承接库存与纠错 ——拿下定价权。

1848 年，Chicago Board of Trade （CBOT）成立的时候，它还不是后来那个巨大的期货市场(CBOE)。芝加哥正在变成美国中西部谷物的集散地，铁路、运河把一船一船、一车一车的小麦和玉米送进城市。问题是，小麦不是股票。同样叫 wheat，不同农场、不同年份，根本不是同一种东西。买家如果连自己买到什么都不知道，就很难形成一个统一的市场价格。CBOT 最早做的事情之一，就是把这种混乱整理成可以交易的标准。1859 年获得伊利诺伊州授权后，CBOT 可以制定谷物等级，并由指定检验员判定质量；到了 1865 年，保证金和交割规则也开始制度化。

这件事听起来不像金融创新，更像仓库管理，但这个仓库改变了市场的结构。

谷物进入大型 elevator 以后，不再需要追问这一袋麦子来自哪一个农场。市场开始按照统一等级交易，例如某一种标准等级的小麦。美国联储在回顾这段历史时提到，这种 grading 和标准化仓储让买家知道自己买的是什么，也降低了交易成本，给流动性市场创造了条件。

然后才轮到期货。

农民可以提前卖未来的收成，粮商可以买未来的货，投机者不用把几千蒲式耳小麦搬回家，也能围绕未来价格下注。CBOT 从早期的 forward、“to-arrive”交易逐渐发展出标准化期货，到 19 世纪后半叶，芝加哥的谷物期货开始承担价格发现、风险管理和公开报价的功能。

这里有一个容易被忽略的地方。

最后跑得最快、交易量最大的是期货，但让期货不至于变成一场脱离实物的赌博的，是后面的谷仓。

背景

2026 年 8 月的一个周末，Binance 上 NVDA、TSLA、SNDK、SKHY 四只股票永续合计成交约 4.61 亿美元。星期天，四只 Perp 的价格都高于前一个现金市场收盘，星期一美国现金市场开门以后，四只却全部低开。单看 SNDK，那个周末 Perp 成交约 3.38 亿美元，Friday Cash Close 是 1,212.21 美元，Sunday 交易到 1,223.98 美元，Monday Cash Open 却落在 1,203.41 美元。

一个月前的美国独立日长周末，同一只 SNDK 给出了另一种答案。现金市场从 1,745 美元休市，但在周日 Binance 交易到 1,841.88 美元，周一 Cash Open 是 1,828.68 美元。现金市场重新开门后出现约 4.8% 的跳空，Binance 周末价格提前覆盖了这次上涨的大部分幅度，只是价格走过了头。

同一个产品，一次把周一的大跳空提前交易出来，一次在几亿美元成交以后把方向看反。这件事把 24/7 股票的问题从“交易时间延长”推到了市场结构：成交量不是定价权。

如果 Binance 的目标只是让用户星期六也可以买股票，延长交易时间就够了。但把 Direct Stock、TradFi Perp 和 bStocks 放在一起看，可以看到一套不同的结构。现金市场闭市以后，Perp 先承接交易方向、杠杆和高频交易，bStocks 提供可以持有、搬运、抵押和对冲的股票库存，链上协议把中心化交易所之外的资本接进来。等传统股票市场重新开门，再看这套 24/7 市场形成的价格有没有被美股市场接受。

这篇文章讨论的不是 bStocks 是不是另一种 tokenized stock，而是另一件事：如果 Binance 要争传统股票闭市后的第一版价格，为什么发动机要用 Perp，而 bStocks 又为什么会成为库存层和纠错层。

一、Binance 要争的不是多两个交易日，而是股市关门以后的价格

股票市场有一个时间上的缺口。纽约星期五下午 4 点收盘以后，公司还会发布消息，宏观政策会变化，产业链会发生新的事情，战争和政治也不会等 Nasdaq 上班。资金仍然在重新估值这些股票，只是这些判断暂时进不了美国现金股票的正式订单簿。

所以问题不是没有信息，而是信息出来以后应该去哪一个市场（用仓位）表达。如果某个市场可以在 NYSE、Nasdaq、KRX 、港交所休市的时候承接股票风险，它就有机会形成下一次正股市场开门之前的价格发现。

Binance 的三种产品刚好分成三个角色。Direct Stock 负责真实证券、公司行动和传统市场接口；bStocks 把股票变成一件可以持有、转换、转链和抵押的资产；TradFi Perp 负责多空、杠杆和连续交易。

如果要成为价格发现的源头，最适合冲在前面的不是 bStocks，而是 Perp。原因也不复杂：价格发现的第一步是让观点进入市场，而衍生品表达观点的成本是低于现货的。

二、为什么Perp更容易做到价格发现？

以 NVDA 为例，7 月 17 日至 22 日的一段样本里，NVDAB Spot 名义成交约 421 万美元，同期 NVDAUSDT Perp 约 4.18 亿美元，相差约 99 倍。只看周末，7 月 18 日 Perp 约为 bStocks 的 37 倍，7 月 19 日约为 68 倍。

这里比较的是 Binance 内部两种产品，不是 Binance Perp 和 Nasdaq NVDA 正股。美国现金股票的成交规模仍高于 Binance 股票 Perp。这个比较的意义，是看现金市场休息以后，新的方向订单更容易流向哪里。

现货买完以后可以放几个月，而Perp 会不断开仓、平仓、反手、调整杠杆、做 basis、收 funding，做市商也会不断重新 hedge。同样一块钱的资本，在 Perp 里可以贡献多次 gross turnover。做空的区别更大：星期六出现 NVDA 利空，没有 NVDAB 库存的人想在现货做空，需要先处理 borrow；Perp 只需要 Sell 就能表达方向。

因此，休市后的第一条价格路径可以写成 Information → Perp → Candidate Price。Perp 的作用是生产候选价格，而不是保证候选价格正确。这个区别决定了 bStocks 存在的意义。

三、研究口径：25 次“闭市—重开”的数据比较

为了观察这口价格是怎么形成的，我们收集并整理了 NVDAUSDT、TSLAUSDT、SNDKUSDT、SPCXUSDT和 SKHYUSDT 的交易数据。美国市场能够完整对应下一次 Cash Open 的样本有 25 次，其中 NVDA、TSLA、SNDK、SPCX 各 6 次，SKHY 1次。

一次样本从前一个 Cash Close 开始，经过 Pure Weekend、Sunday Price、Monday Premarket、Opening Auction，再到下一次 Cash Open。Sunday 19:59 ET 用来观察常规美股 Premarket 尚未开始时的价格，Monday 04:00 以后 Premarket 回来，09:25 之后 Opening Auction 信息进入，最后拿正式现金开盘作为验证点。

这批数据分别回答四种问题：

1. 价格部分看周末报价离下一次现金开盘有多远；

2. 流动性部分看屏幕价格可以承受多大的实际订单；

3. 成交量部分看市场转了多少钱；

4. 交易频次部分则看这些成交更像投资者的独立观点，还是程序化交易、做市和 HFT 形成的高周转市场。

一个市场有价格，不代表价格能执行；有成交，不代表成交来自独立判断；有流动性，也不代表它拥有价格发现能力。

四、价格调查：从 181.9bp 收敛至 11.3bp

这里的“误差”是某一时点 Binance Perp 价格与下一次 Cash Open 的绝对距离，统一换算成 basis points （bp）。

周日的结果是 13/25，也就是 52%。25 个样本里 13 次方向一致、12 次不一致，与 50% 的随机方向判断没有可辨识差别，所以这批数据不能证明 Binance 存在稳定的 Weekend Discovery。

09:29:59 的 11.3bp 也不能被简单地认为是 Binance“预测周一开盘”的能力。到了这个时间，美国 Premarket 已经交易几个小时，Opening Auction 的信息也进入市场。Perp 如果仍然大幅偏离股票盘前报价，本身就会形成交易机会。

因此，从 181.9bp 收到 11.3bp 能说明 Binance Perp 在传统市场重新上线的过程中逐步接近下一次 Cash Open，却不能说明是 Binance 带着现金市场走。要回答这个问题，还需要把 Binance Perp、bStocks 和同一秒的美国 Premarket last、bid、ask 放到一起做 lead-lag。

如果 Premarket 先从 100 走到 105，Perp 后来才到 105，这是 follow；如果 Perp 先到 105，Premarket 后面向它靠，才有价格发现和价格领导的意义。

五、开盘前的价差不是一条直线：SNDK 在 09:25 只差 2bp，五分钟后反而偏离了

2026 年独立日长周末（7月3日-5日），NVDA、TSLA、SNDK 三只 Perp 从 Sunday 到 Opening Cross 前的路径就不同。

这么看起来 这时候的 NVDA 更像一条纠错路径。周日在 198.35 美元，而 Cash Open 最后是 194.42 美元，差约 202bp；09:25 回到 194.97，09:29:59 是 194.55，误差缩到 6.7bp。

TSLA 的方向从 Sunday 开始就是对的。Cash Close 是 393.45，Sunday 是 399.40，Cash Open 是 397.50。市场提前交易出上涨方向，只是 Sunday 的幅度超过了最终 Opening Gap。

SNDK 的路径更说明问题。09:25 时 Perp 在 1,828.97 美元，Cash Open 最后是 1,828.68 美元，差不到 2bp；到了 09:29:59，Perp 又掉到 1,825 美元，误差扩大到约 20bp。

这说明 Opening 前价格不会沿一条直线朝最终开盘价移动。Premarket 成交、NOII、做市商库存和最后几分钟的订单都会改变价格。研究谁拥有定价权，不能只看周日和周一09:29:59 两个时间段，而要看整段 lead-lag path。

六、Perp 不一定比 bStocks 更接近下一次 Open

另一组低频样本使用 NVDAB、TSLAB、MUB、COINB 的 UTC 日末价格，与下一次美股 Cash Open 做 handoff 比较，并对有数据的标的加入 Perp。

八个 bStocks 观察值的 handoff error 中位数约 117.2bp，六个可比 Perp 观察值约 118.9bp。

7 月 23→24 日的 NVDA 是一个好例子。NVDAB 是 207.97，Perp 是 207.99，下一次 Cash Open 是 207.45，两边都高约 25–26bp。这里 bStocks 的价值不是给出一个比 Perp 更接近正股市场的价格，而是把休市期间形成的股票价格保存成一份可以持有、转移、转换和融资的现货型库存。

Perp 负责让价格移动，bStocks 负责把价格变成资产。

七、股票拆开以后：NVDA 是纠错，TSLA 是 Overshoot，SNDK 是压力测试，SPCX 是产品实验

在 NVDA 的数据样本里，Sunday 与下一次 Cash Open 的平均绝对偏差约 113bp，方向 3/6；TSLA 约 81bp，方向 4/6；SPCX 约 149bp，方向 3/6；SNDK 达到约 351bp，方向 3/6。到了 09:29:59，四者的描述性平均偏差分别降到约 11.8bp、8.6bp、9.4bp 和 16.0bp。

NVDA 更适合看错误价格怎么修正。值得注意的是在独立日样本里，Sunday 198.35，Cash Open 194.42，偏差 202bp，之后价格一路向 194 美元附近回归。

TSLA 适合看 Overshoot。Cash Close 393.45，Sunday 399.40，Cash Open 397.50，方向对了，幅度超了。

SNDK 把两种状态放在同一只股票里。独立日长周末，它提前交易出大部分 +4.8% 的 Opening Gap；8 月另一个周末，Friday Close 是 1,212.21，Sunday 是 1,223.98，Monday Cash Open 却是 1,203.41，方向反了。

SPCX 的位置不一样。它的 Sunday MAE 约 148.8bp，方向也是 3/6，但这只股票从 Pre-IPO Perp 一路走到公开股票、TradFi Perp 和 SPCXB，同一个风险在 Binance 里经历了“先有衍生品价格、后有现金股票”的产品迁移。它更适合拿来观察一套 24/7 价格体系怎样和后来出现的现金市场接轨。

所以闭市价格不适合只分“对”和“错”，而是可以进一步分为：Direction Discovery、Magnitude Discovery、Correction Dependency。（后文会介绍）

八、SPCX：从 Pre-IPO Perp 到公开股票，Perp到股的定价实验

SPCX 和 NVDA、TSLA、SNDK 有一个结构上的差别。Binance Futures 在 2026 年 5 月推出 Pre-IPO Perpetual 时，第一只合约就是 SPCXUSDT，用来交易 SpaceX 未来公开市场估值。SpaceX 上市以后，SPCXUSDT 转为标准 TradFi Perp；同时也增加了 SPCX Direct Stock 和 SPCXB。也就是说，这只股票先有衍生品价格，后有可以验证它的公开现金市场，再补上可以持有和上链的 bStocks。

这给了一个少见的实验环境。对 NVDA 和 TSLA 来说，Binance 是在一个成熟市场外额外增加的 24/7 风险层；SPCX 则经历了“Pre-IPO Perp → Public Stock → TradFi Perp → bStocks”的迁移。等现金股票出现以后，原来那个不停交易的衍生品价格才第一次有了固定的 Monday Cash Open 可以反复校验。

六个完整周末的 SPCXUSDT 数据如下：

六次 Sunday Price 的方向是 3/6，距离下一次 Cash Open 的平均绝对偏差约 148.8bp，中位数约 134.4bp。到了 Monday 04:00，平均偏差降到 114.1bp；08:00 是 102.0bp；09:00 是 53.8bp；09:25 是 29.3bp；09:29:59 则降到 9.4bp。08:00 以后六次方向都与最终 Opening Gap 一致，但这时候 Premarket 已经回来，所以这条曲线证明的是价格接力和收敛，不是 Binance 单独完成了价格发现。

SPCX 还把 Overshoot 这件事表现得很集中。在 Sunday 方向看对、同时 Opening Gap 超过 50bp 的三个周末里，7 月 20 日 Sunday Move 约为最终 Gap 的 2.79 倍，7 月 27 日约 1.60 倍，8 月 10 日约 1.34 倍。所以这个事情可能上线时间的关系不大，即使上线市场也会overshoot。

8 月 10 日的路径更说明问题。Friday Close 是 133.11 美元，Sunday 已经到 135.57，Monday Cash Open 是 134.95。这个 Sunday Price 只比最终 Open 高约 46bp，但 Monday 08:00 SPCXUSDT 一度冲到 138.80，离最终 Cash Open 扩大到约 285bp；09:29:59 又回到 134.86，只差约 6.7bp。价格可以靠近，也可以在 Premarket 回来以后重新走开，再收回来。

此外，SPCX 的成交结构也不是一个安静的现货市场。六个周末 SPCXUSDT 合计成交约 15.46 亿美元，约为 NVDA 同口径的 10 倍；底层 fills 约 358 万笔，平均 3.45 笔/秒。它的规模处在 SNDK 和 NVDA 之间，更像一台全天运行的程序化风险机器。对 bStocks 来说，这个案例的意义很直接：Perp 转得越快，只要存在客户净订单流，做市商就越需要 SPCXB 或 SPCX 这样的库存腿去承接 delta。

所以 SPCX 不是“Binance 已经拿到周末定价权”的证明。它更像整套产品栈的缩影：Perp 先生产候选价格，SPCXB 把价格保存成资产，Stock 提供现金市场出口，borrow 和跨市场套利决定错误价格能不能被双向攻击。它让我们看见 Binance 如果要争闭市定价权，这套基础设施可能长什么样。

九、周末的交易量调查

从六个周末的数据统计来看，NVDAUSDT 累计成交约 1.54 亿美元，TSLAUSDT 约 1.07 亿美元，SPCXUSDT 约 15.46 亿美元，SNDKUSDT 达到 29.22 亿美元。

从上表来看，成交量出现了清楚的梯队：SNDK 六个周末 29.22 亿美元，SPCX 15.46 亿美元，NVDA 1.54 亿美元，TSLA 1.07 亿美元。SPCX 约为 NVDA 的 10 倍、TSLA 的 14 倍，但只有 SNDK 的一半左右。这个排序和公司市值、传统股票知名度并不是线性关系，所以 gross volume 不能直接翻译成自然投资需求。

还有一个数据值得注意：开盘前最后五分钟，SNDK 六次平均仍有约 2,664 万美元成交，SPCX 约 1,888 万美元，NVDA 约 249 万美元，TSLA 约 201 万美元。Opening Cross 临近时，Perp 不是停在那里等结果，而是在继续重新交易价格。

Volume 这个数据的核心是：这些成交是谁做的、以什么频率发生、每单多大。

十、交易频率调查：SNDK 每秒 7.3 笔，SPCX 每秒 3.45 笔