B站大会员增长但VAS增速放缓，直播或已见顶

先说一个我觉得这季财报里比较明确的正面因素：

广告业务依然保持了很强的增长，而且这种增长目前看起来还比较可持续。

这一季广告收入同比增长接近 30%，并且已经如预期超过 VAS，成为 Bilibili 最大的收入支柱。从商业化角度看，这其实是一个很重要的变化。Bilibili 过去几年一直在努力把持续增长的用户时长、内容消费和社区活跃度转化为广告收入，而现在广告业务确实已经成为公司最清晰、最稳定的增长引擎。但问题也恰恰出在这里：虽然广告增长依然强劲，Bilibili 整体收入增速却还是在继续放缓。

原因也很直观——除了广告之外，其他几个主要业务都没有形成足够强的增长：VAS 只有中低个位数增长游戏收入仍然受到上一轮爆款进入成熟期的拖累IP / Other 基本没有明显增长所以即使广告还能保持 20%～30% 的增长，也很难单独把整个公司的收入增速重新拉回到以前的水平。而在这些业务里面，我目前最想进一步研究的是 VAS（增值服务）。因为 VAS 的现象有点奇怪：

大会员数量还在增长，用户观看时长也还在增长，占比很小的充电服务甚至增长很快，但整个 VAS 收入增速却越来越慢。

过去两年，大会员数量的增长和 VAS（增值服务）收入增长之间的关系发生了明显变化。从上面的图可以看到：2024Q3：大会员约 +4%，VAS +9%，2024Q4：大会员约 +4%，VAS +8%，2025Q1：大会员约 +7%，VAS +11%，2025Q2：大会员约 +6%，VAS +11%，

但从 2025Q3 开始，关系反了过来：

2025Q3：大会员约 +15.5%，VAS 只有 +7.1%，2025Q4：大会员约 +11.5%，VAS 只有 +5.8%，2026Q1：大会员约 +5.1%，VAS 约 +3.7%，2026Q2：大会员约 +8.4%，VAS 只有 +5%

也就是说，过去一年大会员增长整体明显强于 VAS 收入增长，但这种较强的大会员增长并没有明显把整个 VAS 的收入增速拉上去。

我目前想到的解释主要有两个：

1. 大会员本身的变现效率正在变弱。

比如促销活动越来越多、实际成交价格下降。这样即使大会员数量继续增长，每个会员能够贡献的收入也可能没有同步增加。

2. 增值服务里面另一个规模较大的业务——直播——已经进入成熟期，甚至出现增长停滞。

如果直播本身已经接近零增长，那么即使大会员和充电业务仍然保持不错的增速，也未必足以把整个增值服务收入重新拉起来。当然，也有可能真实情况是这两个因素同时存在：一方面，大会员因为促销增加而出现一定程度的客单价压力；另一方面，直播这个体量更大的业务本身也已经进入低增长阶段。

我尝试用一个非常粗糙的方法估算大会员收入。假设 Bilibili 每个大会员实际实现的年收入大约是 138 元人民币。 因为我买过128元，148元的年费大会员，取个中值估算一下。以 2026Q2 的 25.7 million 大会员计算：25.7m × RMB138 ÷ 4≈ RMB887m / quarter

而 2026Q2 整个 VAS 收入大约是 RMB2.97bn。所以：Premium Membership ≈ 0.887 / 2.97 ≈ 30% of VAS这个结果其实让我挺意外。我之前直觉上一直觉得，大会员应该是 Bilibili VAS 中非常大的主体，甚至可能比直播还大。

但如果这个估算接近现实，那么大会员可能只占 约 30% 的 VAS。这意味着即使大会员增长 9%，它对整体 VAS 的直接贡献也只有：30% × 9% ≈ 2.7 个百分点如果整个 VAS 最后只增长 5%，剩下约 70% 的 VAS 只需要增长大约 3% 左右，就可以解释整个结果。这样一来，事情就没有最初看起来那么奇怪了。

所以我目前更倾向于认为，答案可能是两者的混合：

1. 大会员确实可能因为促销变多，ARPU 有一点压力；但更重要的可能是：

2. 直播已经成为一个很大的、但增长接近停滞的成熟业务。如果大会员大约占 VAS 30%，直播可能接近一半，那么即使：

大会员 +8%～10%， Fan Charging +50%， 其他小业务快速增长， 只要占比最大的直播接近 0%～3% 增长，整个 VAS 最后仍然完全可能只有 5% 左右的增长。

所以现在我比较想知道的是：

有没有人对 Bilibili 直播业务这几年实际收入规模有更好的数据？

或者有没有人认为，大会员这几年实际 ARPU 已经明显下降？

最后再加一点比较主观的感受。我的第一重仓$英伟达(NVDA)$ 和第三重仓$哔哩哔哩(BILI)$ 同一天放榜，这不是想拿 Bilibili 和 NVIDIA 做直接比较——两个公司的行业、商业模式、发展阶段完全不同，这种比较本身并不公平。但因为两家公司刚好差不多同时发布财报，我看完之后还是产生了一种很强烈的反差感。

Bilibili 这一季：整体收入增长只有约 8%，而增长最快的广告业务是 +28%。

另一边 NVIDIA 最新一季：整体收入同比 +106%，Data Center +117%，其中 ACIE（AI Clouds, Industrial & Enterprise）甚至同比 +138%。当然，我完全知道不能因为 NVDA 增长 100%+，就要求一个成熟的视频社区平台也做到类似增长。

我想表达的是：当市场上还有一些公司可以在这么大的收入基数上实现接近翻倍甚至翻倍以上的增长时，再回头看 Bilibili，这一年最让我不安的地方已经越来越不是利润率，而是 收入增长真的有点停住了。