泡沫退潮后的加密VC：逃离者退场，深耕者加仓

撰文：Saurabh Deshpande、Joel John、Siddharth

编译：Saoirse，Foresight News

历史是一位偏爱押韵的残酷诗人。

2002 年，《纽约时报》一篇专栏写道，互联网泡沫破灭之后，Herman Miller 的股价跌入谷底。文章提出，一旦风险资本重新回流，买入优质硬件企业会是明智选择，企业股价也会随之上涨。2000‑2002 两年间，全球市场一共蒸发了 10 万亿美元市值。

可惜，元宇宙世界里，并没有像 Herman Miller 这样值得入手的标的。

不过你倒是可以在 The Sandbox 竞拍一块紧挨着 Snoop Dogg 的虚拟土地。2021 年顶峰时期，这块地售价 45 万美元；如今挂牌价仅略高于 1000 美元，跌幅高达 99.8%。

本文并不是要在元宇宙里寻找价值投资机会。我们希望站在科技与风险投资的视角，复盘过去三十年间人类市场心理的钟摆往复。市场的故事，和人生很像：诞生、消亡、重生，中间还夹杂着一批苟延残喘的「僵尸」主体。

我们写加密行业相关内容已经十余年，行业与我们都一同走向成熟。用更专业的表述，叫「步入成熟期」。许久以来，我们第一次感受到行业风向正在发生转变，我们把这种感受总结成几段观点：

• 加密货币如今就是金融科技。
• 它只是后端的一套基础设施。
• 代币必须产生营收，营收还要用来回购代币。
• 或许，这从头到尾就只是一场泡沫？

元宇宙、NFT、WAGMI 叙事走向落幕，不同人对此有着截然不同的理解。我们在内部，也和业内部分风投同行反复探讨这场行业转向，这篇文章就是这些讨论的产物。

一个行业用户规模到达历史顶峰，价格却深陷低谷，这该如何解释？链上参与者数量创下新高，创始人却融资举步维艰，原因何在？为什么加密如今成了一个避而不谈的话题，热度远低于 AI、国防、航天、医疗，甚至法律科技？

2022 年，人们谈及加密，更多是因为行业层出不穷的欺诈丑闻；到了 2026 年，人们提起它，则是发自内心的担忧。

本文梳理加密风险投资业态的现状、未来走向，并对照历史，解读当下行业的过剩局面。这篇文章既是行业回忆录，也是一封共同构建未来的呼吁。

培育流动性

多项数据表明，加密行业正处在标志性的一年。机构通过交易所交易产品持有超过 1750 亿美元加密资产；过去十二个月，链上项目累计产生 110 亿美元手续费；《GENIUS 法案》即将终结长达十年的监管悬置状态；行业退出创下新高，并购交易规模 86 亿美元，同时完成 11 起 IPO。

种种迹象，本该是风险投资种子项目蓬勃生长的沃土。但只要和当下正在融资的创业者聊一聊，就会发现：市场根本找不到流动性。根据 Galaxy Research 的数据，上个季度仅诞生 8 只全新风投基金，为 2020 年以来最低；季度投资规模回落至 40 亿美元，折算全年约 160 亿美元，仅为 2021 年 310 亿美元投资规模的一半。机构正在认可这一资产类别，但用来孵化新赛道、新资产的风险资本，还没有跟上。

有一种解读认为：加密行业效率已经足够高，不再需要大规模资本注入。另一种视角，则是正视行业发展过程中已经坏掉的部分。想要搞清楚问题出在哪，我们要先回溯行业是如何走到今天。

流动性，曾经是留给那些长期打磨真正价值的企业的特权。如今科技企业上市的中位年限是 14 年；互联网泡沫时期，这一周期被压缩到 5 年，企业估值也支撑长期存续。1980 年苹果上市，估值 18 亿美元；Meta（当时叫 Facebook）上市前，月活 9.01 亿，上一年营收 37 亿美元，成立仅八年多，上市估值就达到 1040 亿美元。当时大约四成互联网用户都使用过 Facebook。为什么会发生这种情况？

早年投向科技私募市场的资金，规模远不及今天。市场存在明确的优先级排序：风投承担筛选创始人、拓展赛道、企业管理的全部风险，换取较低的企业估值，后续依靠 IPO 实现退出。1980 年，红杉资本为给 LP 带来 40 倍回报，不得不卖出手中苹果的全部股份，仅套现 600 万美元。在那个年代，没有人可以长期持有，因为科技投资本身就被视作高风险品类，几乎就像富人玩的 Meme 币。

来源：Collaborative Fund

历史上，市场对科技行业的质疑反复上演。1987 年，《纽约时报》甚至提出，披萨店或许会分流科技领域的投资资金。1991 年，第一代硅谷科技从业者步入中年，《时代》杂志刊发文章《我的硅谷何等沧桑》。2002 年互联网泡沫破裂，NBC 直言这个资产类别资本已经严重过剩。到 2013 年，做风投逐渐变成一种生活方式，市场开始出现大量「僵尸风投」，很多人只是在扮演风险投资人。

披萨代币不能当饭吃

加密行业走向成熟，正是在数十年科技浪潮的尾声。曾经投资人会纠结要不要去投披萨生意，而科技资产本身却始终屹立不倒。

2013‑2016 年，行业几乎不存在传统风险投资。普通人只能通过交易所账户参与，投资标的就是网络本身。第一批专门布局比特币的基金诞生，Pantera 在 2013 年的基金，比特币建仓成本仅 65 美元。

那个年代发行代币，几乎等同于新建一条公链：团队分叉代码、运维基础设施，还要说服交易所上线。而 ICO 把融资和上线合并成了一件事。开发者自己写智能合约、支付审计费用，再和交易所谈判上线资格；一旦交易所拒绝上线，就没有流动性，项目基本宣告死亡。

面向大众募资，早期确实可行。2014 年以太坊通过该方式融资 1800 万美元，搭建出至今所有 EVM 链都依赖的底层基础设施。但后来，大众拿到手的只剩下空洞的概念与代币，能够为代币创造价值的产品和基础设施严重缺失。

一时间，代币漫天飞舞。

叙事看上去无比美妙。2017 年 6 月，ICO 融资规模首次超过行业风险投资；7 月，ICO 融资已经达到风投的四倍；12 月，市场普遍宣称 ICO 会彻底干掉风险投资。（看来人们真的很希望风投消失）。

如果风投的全部工作只是把钱对接给创业项目，那这套说法或许成立，但真实数据给出了不一样的答案。

超过半数 ICO 项目在发币后 120 天内消亡；学术研究统计，这一时期接近 80% 的项目属于彻头彻尾的骗局。整个 ICO 周期一共募集 280 亿美元。我们证明了全球大规模资本协调是可行的，却没有建立一套无营收早期项目的合理定价机制，也没有配套监管约束。狂热时期所有人不加思考冲进场，热潮褪去之后，既没有利润，也没有答案。

加密风投就在这样的狂妄氛围中成型。团队不再直接面向大众募资，转而向一批精选资本方募资，承诺未来发行代币。附加代币认股权证的 SAFE 协议，成为相对稳妥的融资工具。对创业者来说，这给了他们时间，慢慢思考到底什么东西适合代币化；对风投来说，他们可以给难以拿到传统私募估值的项目，提供公开市场流动性。

种子轮入场的基金，如果代币上线后涨到 4 倍，仅解锁 25% 份额就能收回全部成本，剩下全部都是利润。于是创业者只需要证明一件事：代币可以快速上线，并且做好解锁管理，避免大规模砸盘。激励机制彻底向流动性倾斜，而不是项目长期价值。基金组合更加看重上线这件事，而非能够持续创造价值的产品。

投资者意识到，不用等项目真正跑通，就可以先行退出，资金周转速度大幅加快。创业者也看清，这才是打动投资人的核心，于是全力推动代币尽早上线。早期代币上线成全了基金，代币本身反而变成核心产品。代币不再是资助项目持续开发的工具，而是用来给股权表上各方兑现收益的工具。

过往犯下的错误

各类代币，无论治理代币还是功能代币，失败大多源于下面一条或两条原因：

• 商业模式本身存在缺陷，甚至根本没有商业模式；
• 和股权不同，代币并不代表对企业的法定追索权。

代币可以很好地协调全球不同利益相关方朝着同一目标前进。但行业付出惨痛代价才明白：拥有代币，不等于项目天然具备长久生命力。代币适合项目冷启动，企业做补贴，本质是培育用户新行为。

Uber 补贴打车、外卖平台免费配送，都是拿风投钱培养用户习惯；习惯成型之后，企业就可以向用户收费，实现持续营收，用户行为和企业收入直接挂钩。

但大量加密项目，用户行为几乎无法转化为项目收入。各类「X‑to‑earn」项目，代币奖励结束，用户直接跑路，因为产品本身没有真实需求。很多 DePIN 项目重复同样循环：补贴供给，却始终等不到真实需求。就算代币成功帮项目冷启动，也积累真实用户，依然远远不够。想要代币投资获得成功，代币必须拥有对项目经营成果的法定索取权。

来源：Delphi 通证状态报告

股权和代币完全不同，股权代表对企业的法定权利。董事会做出损害股东利益的行为，股东可以诉诸法律。Friend.tech 协议产生数千万美元手续费，但代币持有者一分钱拿不到，因为他们对这些收益没有任何法定权利。代币交易价格相比股权出现大幅折价，很多时候折价本身就是合理的。

如果代币早期流动性与价格发现的能力，可以通过代币化股权实现，投资者就可以保留代币模式的优势，同时拿到真实所有权与法律保障。

受此影响，代币行业发生两大转变：

• 部分项目在市场明显错误定价业务价值时，选择换回股权，Across Protocol 就是典型案例；
• 2026 年跑出来的头部项目，全部以某种方式把业务收入和代币绑定。

90 年代，只要「登上互联网」就自带价值；2000 年代后期，「移动端」可以拿到估值溢价；2010 年代后期，轮到「上链」。潮水退去之后，行业必须直面一个难题：流动性泛滥时代诞生的大量项目，到底哪些真正具备价值？加密行业如今正迎来自己的清算时刻。1kx 的 Peter Pan 给出一段很精辟的总结：

「应用失败，不是因为用了代币激励，而是因为它们本身就不是好生意。加密行业最大的原罪，是缺少足够可持续的创新，难以诞生盈利的项目，或是拥有真正产品市场契合度的协议。」——Peter Pan，1kx 研究合伙人

廉价流动性的时代已经落幕，剩下的是什么？行业投入的海量资金，究竟产出了什么？已经出现部分赛道实现扎实的产品市场契合（PMF），讨论加密风投，就绕不开这些赛道。

实干成果

已经有三个赛道跑通了可持续的产品市场契合。我们也一直在研究、走访团队，寻找下一批有望实现 PMF 的赛道。

稳定币

稳定币总供给突破 3000 亿美元，年转账规模 46 万亿美元，剔除机器人交易之后，真实交易规模约 9 万亿美元。所有稳定币发行方合计，已经成为美国国债第 17 大持有方。Circle 完成上市，上市首日股价暴涨 167%；多家银行财团也开始发行自家稳定币。稳定币发行业务如今属于成长股权基金、产业收购方、银行战略部门的领地。吃到红利的基金，都是在稳定币还只是构想阶段就下注。种子投资窗口已经向上游转移，投向搭建在稳定币之上的应用。Ethena 就在这一时期拿到种子投资，成为行业大赢家；Bridge 成立不到三年就被 Stripe 收购。

预测市场

ICE 向 Polymarket 投入最高 20 亿美元；Robinhood 把事件合约打造为第 11 个营收破亿的业务线；Susquehanna 也在搭建预测市场业务。全球最大交易所运营商、头部零售券商、大型量化机构，在 12 个月内纷纷入局，代表这个赛道的价值定价已经完成。

永续合约交易所

Hyperliquid 占据链上永续合约 44% 的交易量，团队仅 11 人，去年盈利超过多数公开交易所；Coinbase 斥资 29 亿美元收购 Deribit，也为整个行业定下估值参考。

这三大赛道，如今每年都能创造数十亿美元营收。放在 4‑6 年前，它们的种子轮投资都被视作异想天开。2020 年 Polymarket 还被当成新鲜玩具；Circle 作为支付公司长期被市场忽视；Hyperliquid 上线的时候，市场认为永续合约赛道已经被充分解决。

每一轮加密熊市，都会带来一些积极变化。2018 年的希望在于基础设施迭代，公链更快、区块空间更便宜；2022 年的叙事是机构入场。两次预言都兑现了。而本轮熊市的曙光在于：你不再需要相信虚无缥缈的预测。这三类赛道能跑通，正是区块链架构带来传统体系无法实现的能力：无需代理银行，全天候美元结算；交易所托管客户资产，客户可以自行验证资产。

任何标的的市场，都可以汇聚全球流动性。营收不再靠补贴买来。头部应用把代币激励从 28 亿美元压缩到不足 1000 万美元，手续费收入依旧持续上涨。

传统金融巨头下场布局，就是赛道真实成立最有力的证据。Robinhood 上线事件合约、代币化股票，甚至自研公链，就是看到这些业务可以打造新的亿元营收业务。Robinhood 布局加密相关业务，本质是为股东创造更大价值。

2017 年加密还只是小众晦涩的技术，如今它已经可以实实在在为 Robinhood 赚钱。

传统金融上市公司会追逐高利润的地方，而当下利润就出现在这里。但行业外部观感依旧糟糕：去年主流交易所上线的代币，有一半跌幅超过 80%。代币价格和背后的商业实体已经彻底分道扬镳。 过去十年大量过度建设的基础设施，终于开始在应用层兑现价值，就像互联网当年过度铺设光纤，催生了应用时代。

能够带来高额风投回报的投资，往往押注尚未成熟的赛道。下一批实现 PMF 的赛道，大概率诞生在成熟赛道的周边，成熟赛道规模化之后，会在边缘催生新需求。稳定币生态，需要围绕美元资产构建信贷、经纪、国库管理产品；永续合约底层已经开始拓展股票、大宗商品、指数交易。2026‑2027 年早期基金的任务，就是在这些赛道的产品与营收数据跑出来之前完成布局。

Architect 就展示了边缘赛道爆发的速度：它是美国首个受监管的 AI 算力衍生品交易所，上线短短数月，交易量突破 10 亿美元。

那 2026 年的投资周期，和 2020、2018 年究竟有什么不同？很大一部分来自监管与行业心态的变化。跳出图表，政策与大众认知已经相比过去友好很多。2000 年初美国社交网络创业者，曾受益本土监管保护；像 Zuckerberg 这样的创始人，不会因为用户发布冒犯性内容而承担个人责任。

Tim Wu 在《谁控制互联网》中提出，美国监管环境，造就了多家万亿级互联网巨头。虽然币价低迷，但美国正在复刻这套逻辑，为加密行业搭建完整监管框架。

重塑加密行业

《GENIUS 法案》2025 年 7 月正式签署生效；《CLARITY 法案》众议院两党共同通过；FDIC 正在制定银行发行稳定币的相关细则。监管清晰化，会从三方面直接影响加密创业：

• 过去十年，美国所有加密项目投资条款，都要计入「政府直接关停企业」的概率，2023 年多家交易所险些遭到关停就是先例。这种风险无法分散对冲，投资人只能把风险溢价算进每一笔交易。美国政策转向利好行业之后，这部分额外风险溢价就此消失。
• 对创业者的影响。根据 Electric Capital 数据，过去十年美国本土加密开发者占比几乎腰斩，占比不足 20%。过去在美国做加密创业，创业者必须游走在法律灰色地带。监管落地之后，创业者不用再处理复杂法律灰色地带。2017 年 ICO 时代的逆向选择，过去十年持续影响创业者群体，现在局面已经反转。
• 改变经营成本。合规成本是金融科技行业最后一道坚固护城河。一家企业把单个合规客户的接入成本从 400 美元降到 40 美元，每一个季度都会放大这种优势。合规加密底层基础设施，能够大幅压缩合规成本，等于把这条护城河交到加密企业手上。

资本跟随政策，总会存在滞后。美国以执法手段主导监管的阶段，资本流向海外，项目质量随之下降，因为海外往往缺少监管约束。现在美国和海外地区监管立场都发生改变。英国正在制定监管框架，Coinbase、Robinhood 已经针对英国市场开发产品；香港稳定币条例 2025‑08‑01 正式生效；韩国同年夏天出台数字资产基本法；日本依托支付服务法监管稳定币，并持续迭代规则。如今无论创业者在哪里注册主体，都有明确法规可以遵循。

营收结构的多元

前文提到，缺少收入，迫使项目过早上线代币。现在局面已经改变。

过去十二个月，链上协议一共产生 110 亿美元手续费，至少十多个项目年化营收达到九位数。投机依旧是收入的主要来源，加密第一个付费产品本来就是「赌场」。但投机也分不同层级。一端以 Axiom 为代表，收入高度绑定 Meme 币交易量，上线四个月手续费 1 亿美元，累计 7 亿美元；但 Meme 币行情崩塌后，单季度收入暴跌 86%。

来源：Blockworks 旗下 Meshclans

另一端，Hyperliquid（11 人团队去年营收约 8.43 亿美元）、Aave，依靠交易与借贷业务，收入可以穿越牛熊。整个行业都在努力降低对加密周期的依赖。Hyperliquid 的 HIP‑3 市场就体现这一点：总未平仓量 100 亿美元，其中 40 亿美元来自非加密资产，每日非加密资产交易量约 30 亿美元。

基于交易能力搭建的消费软件同样产生可观收入。Phantom 钱包 2025 年月活 1700 万，从兑换手续费获得约 3.25 亿美元收入，这更接近应用商店的商业模式，而非交易所。Phantom 没有发行代币，大概率也不需要代币。

还有面向机构的 B 端销售。代币化资产与合规基础设施服务商，一年把 RWA 市场规模从 55 亿美元做到 186 亿美元，依靠销售合同获取收入，不受加密资产价格涨跌影响。

离「赌场属性」最远的是稳定币发行方，盈利来自储备资产浮息与利率，和加密币价无关。Tether2025 年仅美国国债储备就带来超 10 亿美元利润；Circle 把这套储备模式做成上市公司。过去十年只诞生一个 Circle，而过去两年，赛道涌现出大量同类竞争者。

我们也看到收益流向代币持有者：协议单月通过回购向代币持有者支付 9600 万美元，这是代币实现业务收益索取权的一种方式。

从行业结构看，市场依旧处于失衡调整。2025 年末，DeFi 与金融类应用贡献 73% 链上手续费，公链只贡献 12%；但公链占据 91% 协议总市值，应用仅占 6%。公链估值接近年手续费 4000 倍，应用仅 17 倍。这种估值错位延续到 2026 年。Uniswap、shturl.c、Polymarket 单月产生的手续费，已经高于以太坊、Solana。市场依旧在用上一轮周期的基础设施逻辑给资产定价，而真正产生手续费的业务，却被低估。

我们重点关注几个赛道：区块链底层驱动的金融应用、代币化抵押品、链上信贷。我们倾向深度吃透少数市场，而不是泛泛覆盖全部方向。

市场已经开始奖励这套投资逻辑。Delphi 构建了一个由十大现金流代币组成的组合，按营收加权，2025 年 1 月‑2026 年 5 月，组合收益率 30.6%；同期比特币下跌 17%，以太坊下跌 35%，Solana 下跌 58%。拥有真实现金流的代币，跑赢了行业绝大多数资产，包括主流币种。在公开市场，挑选好生意，而不是动听叙事已经可以赚钱；私募市场同样如此。

来源：Delphi