Hyperliquid生态全景：从链上永续到价值流通基础设施

撰文：JamesX

摘要

Hyperliquid 已经不适合再被简单归类为「一家链上永续合约交易所」。更准确的描述是：它以高性能链上订单簿 HyperCore 为交易与流动性层，以 HyperEVM 为可组合金融层，以 HYPE 为安全、治理与价值回流资产，再通过 HIP-3、builder code、原生现货和稳定币机制，把外部开发者、前端分发者、做市商与资产发行方接到同一个账户和保证金体系中。

这套结构已经形成清晰的正反馈：交易深度吸引交易者，交易者吸引前端和开发者，前端带来新增订单流，更多订单流提高做市效率并产生费用，费用又通过援助基金等机制回流 HYPE。它不是传统「先发币、再补应用」的 L1 路径，而是先建立高频、高收入的核心产品，再向外扩张应用层。

本文的六个核心结论如下。

第一，HyperCore 的产品市场匹配已经被验证。官方 Info API 快照显示，Hyperliquid 累计成交约 5.31 万亿美元、累计用户约 240.5 万，当前全平台永续合约未平仓量约 120.6 亿美元，快照日全平台成交约 66.8 亿美元，其中永续约 65.9 亿美元。

Coinbase Institutional 在 2026 年 7 月的研究中估计，其链上永续合约成交份额已从年初约 16% 提升至约 37%，未平仓份额约 57%；CoinGecko 的不同时间窗口也得出其在链上永续中占据约四成成交、接近六成未平仓量的结论。具体百分比会随统计窗口变化，但「绝对龙头」这一判断不依赖单一数据源

第二，HIP-3 已成为第二增长引擎，但当前高度依赖 trade[XYZ]。在本文快照中，原生永续市场贡献约 28.5 亿美元日成交和 76.5 亿美元未平仓量；10 个 HIP-3 部署者合计贡献约 37.4 亿美元日成交和 44.1 亿美元未平仓量。

也就是说，HIP-3 已占全平台永续日成交约 56.8%、未平仓量约 36.5%。但其中 trade[XYZ] 单独贡献 HIP-3 成交和未平仓量的 99% 以上。现阶段的真实结论不是「HIP-3 已经充分去中心化」，而是「一个成功部署者证明了开放市场基础设施的需求，其他部署者尚未证明规模化」。

第三，HyperEVM 的生态资产规模是真实的，但不能按应用 TVL 相加。DefiLlama 对 Hyperliquid L1 的链上应用 TVL 估计约 12.64 亿美元；链上稳定币约 61.78 亿美元，其中 USDC 约 60.42 亿美元。

与此同时，Hyperliquid Bridge 页面显示约 54.3 亿美元锁仓，HLP 约 1.87 亿美元。这些数字分别衡量应用抵押品、稳定币存量、桥接资产与做市金库，口径不同且存在重叠。

Kinetiq 的 kHYPE 单项 TVL 就约 8.50 亿美元，大量 kHYPE 又被存入借贷、收益或 AMM 协议；若把所有协议 TVL 机械相加，会严重高估外部资本。

等界面在不自建撮合、清算和做市网络的情况下分发 HyperCore 流动性，并向用户收取自定义前端费。第四，builder code 是 Hyperliquid 最容易被低估的商业模式创新。它允许 Phantom、Based、pvp.trade

的累计 builder 收入分别约为 2063 万、1506 万和 795 万美元。CoinGecko 基于 HyperTracker 的 2026 年 5 月数据估计，Phantom、Based 和 pvp.trade

这证明 Hyperliquid 不只是一款终端产品，也可以成为其他钱包、交易应用和社交前端的「批发流动性层」。

第五，HYPE 的价值回流质量在加密资产中较强，但估值并不天然便宜。DefiLlama 费用接口显示，协议过去 12 个月费用约 9.77 亿美元，最近 30 天约 4100 万美元；后者年化仅约 4.99 亿美元，说明当前变现速度显著低于过去一年峰值。

以 CoinGecko 快照约 131 亿美元流通市值、591 亿美元完全稀释估值计算，流通市值 / 过去 12 个月总费用约 13.5 倍，FDV/ 过去 12 个月总费用约 60.5 倍；若用最近 30 天年化，二者约为 26 倍和 118 倍。

费用不是净利润，流通量口径又存在重大分歧，因此这些只能视为估值温度计，而不是股票式市盈率。

第六，Hyperliquid 的主要矛盾已经从「产品能不能跑通」转向「扩张能否抵消中心化与周期风险」。未来 12—24 个月最重要的验证不是再创一个短期成交纪录，而是：HIP-3 是否出现第二、第三个有效部署者；非加密资产和 HIP-4 结果市场是否形成稳定开放利；AQA 稳定币收益是否真正成为可持续收入；

HyperEVM 是否产生不依赖 HYPE 循环质押的外部需求；验证者、代码开放度、桥和预言机治理是否改善。我们的基准判断是：Hyperliquid 是目前基本面质量最高的链上交易基础设施之一，但 HYPE 更像一项定价了高增长的风险资产，而不是被低估的「手续费股票」。

一、研究方法

1. 数据源分层

本文采用三层证据体系。

第一层：官方 Info API、验证者与金库状态、各项目官方文档和审计页面。架构、参数、市场数量、成交、未平仓量和质押状态优先使用这一层。第一层：协议官方与链上数据。 包括 Hyperliquid 官方文档

第二层：独立聚合数据。 包括 DefiLlama、Dune、CoinGecko 等，用于核对 TVL、费用、稳定币、市值和生态协议规模。聚合平台标签可能滞后，因此不用于替代协议机制说明。

第三层：机构与独立研究。 包括 Coinbase Institutional、CoinGecko Research、公开链上事件复盘与监管文件，用于竞争份额、风险事件和供给口径的交叉验证。

只有一个来源能观测到的实时状态，会明确标注为「官方 API 快照」；两个来源口径冲突时，保留冲突并解释原因。例如 HYPE 流通量、Hyperliquid TVL、费用年化和 HLP 规模都不能脱离日期与定义讨论。

2. 四组容易混淆的口径

成交量与未平仓量。 成交量衡量一段时间内换手，未平仓量衡量仍承担市场风险的仓位。高成交不等于高留存，高未平仓也可能来自少数大仓位。本文分别报告原生永续、HIP-3 与现货，不把它们混成一个「交易量」。

TVL、桥存款与稳定币。 应用 TVL 是被 DeFi 合约使用的资产；桥 TVL 是进入该体系的托管或映射资产；稳定币供应是链上发行量；HLP 是主动做市和清算金库。它们可能代表同一笔资产在不同层的统计投影，不能相加。

费用、收入与代币回流。 交易者支付的是总费用；其中一部分可能分给部署者、builder、推荐人或其他参与者；协议获得的份额再进入援助基金等机制。本文的「费用倍数」使用总费用，刻意不称为市盈率。

流通市值与 FDV。 CoinGecko 在快照时给出 HYPE 流通量约 2.224 亿、总供应约 9.553 亿；但 2026 年的基金申请文件曾引用约 2.58 亿至 2.983 亿流通量。差异与援助基金代币燃烧、受限代币和数据商分类调整有关。本文展示 CoinGecko 的同源价格和市值，以便计算内部一致，但在结论中给予折价。

3. Top 20 的统一评分

Top 20 不是简单的 TVL 榜。交易前端没有传统 TVL，HIP-3 部署者的关键指标是成交与未平仓量，借贷协议看存款和有效借款，收益协议还要看底层风险。我们先按赛道建立候选池，再按同一套框架评分：

采用与规模（25）

是否有真实资金、用户、成交或未平仓量？

商业质量（20）

收费是否可持续，是否依赖短期补贴？

对 Hyperliquid 的战略重要性（20）

是否扩展资产、资本效率、入口或开发能力？

产品差异化（15）

是否提供难以替代的产品或技术？

安全与透明度（10）

审计、权限、风险披露与运行历史如何？

代币捕获与激励可持续性（10）

若有代币，其价值回流是否清晰；若无，商业权益是否可验证？

分数是研究型相对排序，不是投资评级，也不代表代币预期收益。不同赛道的规模指标经过类别校准；因此，一个数十亿美元成交的前端不必然压过数亿美元 TVL 的借贷协议。

二、Hyperliquid 到底是什么：一条围绕交易设计的 L1

1. HyperCore：核心交易与金融状态机

把 Hyperliquid 描述为由 HyperCore 和 HyperEVM 共同组成的 L1，两者由 HyperBFT 共识保护。HyperCore 不是部署在通用 EVM 上的一组智能合约，而是为交易优化的原生状态机，承载永续合约、现货订单簿、保证金、清算、金库、预言机与质押等功能。官方当前给出的性能是每秒可处理约 20 万笔订单，并提供单区块终局性。官方架构文档

这种设计的好处是撮合、撤单、保证金检查和清算可以在一个统一环境中执行，不需要像常见链上订单簿那样频繁跨合约调用。其代价也很明确：核心代码的开放程度、验证者治理和协议升级过程，比「完全由公开智能合约定义的应用」更值得关注。Hyperliquid 的竞争优势与其治理风险，来自同一个架构选择。

2. HyperEVM：不是另一条链，而是共享共识的可组合层

明确指出，它与 HyperCore 共享 HyperBFT 共识。开发者可以部署 EVM 应用，并通过 CoreWriter 和读取预编译合约与 HyperCore 交互。这意味着借贷协议可以读取原生现货资产，金库可以调用永续市场对冲，LST 可以成为抵押品，应用也能围绕同一账户体系构建。HyperEVM 文档

截至本文时点，官方仍把 HyperEVM 描述为 alpha 阶段。这一标签不代表系统不可用——其应用 TVL 已超过 10 亿美元——但意味着专业资金不能把它等同于已经历多年公开运行的成熟 EVM。合约审计只能覆盖应用代码，无法自动消除底层升级、预编译、跨层记账和外部托管风险。

3. HIP-1、HIP-2 与原生现货

HIP-1 定义原生代币标准；HIP-2 的 Hyperliquidity 机制允许新现货资产通过协议化流动性启动订单簿。它们共同解决了「长尾资产如何在没有成熟做市商的第一天获得连续报价」的问题。Hyperliquidity 不是凭空创造深度，而是用确定的曲线和库存规则提供初始市场，再逐步吸引专业做市商。

快照时官方 API 列出约 489 个现货代币和 324 个现货交易对，24 小时现货成交约 7930 万美元。与永续合约数十亿美元的日成交相比，现货仍是配角；但它承担了 HYPE、LST、桥接 BTC/ETH/SOL 和生态资产的结算、抵押品形成与价格发现功能。衡量现货战略价值，不能只看即时手续费。

4. HIP-3：把「开一个永续交易所」变成协议权限

允许外部团队部署独立永续 DEX，管理市场、预言机、保证金和结算参数，并分享费用。每个部署者需质押 50 万枚 HYPE，不当行为可能被罚没。用户仍可在统一账户中使用 USDC 交易，不必为每个市场建立新的资金孤岛。HIP-3

这相当于把交易所最重的撮合、风控、清算和流动性网络变成公共底座，让部署者专注于资产发现、预言机设计与分发。trade[XYZ] 用美股、指数、商品和其他市场验证了需求；但部署者对预言机和市场参数拥有较大权力，休市时段价格、跳空、流动性与强平尤其敏感。HIP-3 的护城河不只是「市场更多」，而是让资本和账户在不同运营者之间复用。

5. Builder code：流动性的分销网络

允许第三方前端在用户授权后收取 builder fee。对钱包或交易应用而言，这是一条资本效率极高的路径：不必维护撮合引擎、保险基金和做市商关系，也可以把自身用户导入 Hyperliquid 并分享交易经济。费用文档

可以把交易嵌入 Telegram 和社交场景。风险在于，同一订单流可能支付协议费、部署者费和 builder fee，若用户对价格不敏感，分销增长可能稀释协议有效费率；若用户对价格敏感，builder 之间又会陷入费率竞争。对 Hyperliquid 而言，这相当于把获客变成开放式联盟网络。Phantom 可以在钱包里内嵌永续，Based 可以做移动端超级应用，pvp.trade

6. HLP、援助基金与价值回流

HLP 是协议金库体系，参与做市、清算和其他策略。官方 API 快照显示 HLP 权益约 1.872 亿美元，历史累计盈亏约 8910 万美元；DefiLlama 同期 TVL 约 1.871 亿美元，两个独立口径高度接近。HLP 不是稳定收益产品：它承担做市库存、强平、市场操纵和极端行情中的对手盘风险，历史上已经出现亏损日与规则调整。

援助基金获得协议费用的一部分并购买 HYPE；官方文档把其持有的 HYPE 视为燃烧。以 CoinGecko 总供应约 9.553 亿对比 10 亿最大供应，名义差额约 4470 万枚，但不能把全部差额简单归因于某一时点的费用回购，因为供应标签和燃烧确认时间也会变化。更稳健的分析方法是分别跟踪：总费用、协议实际份额、援助基金净购买、总供应变化以及团队和社区解锁。

7. HIP-4：从永续交易走向结果市场

HIP-4 标志着 Hyperliquid 从线性价格交易进一步扩展至非线性事件交易。结果合约采用全额抵押，不依赖杠杆、资金费率或传统清算机制，价格可以被理解为市场对特定结果的隐含概率。

2026 年 8 月 14 日，Hyperliquid 宣布在网络升级后对验证者部署的 Outcome Markets 启用费用。结果仓位开仓不收费，只在平仓或结算时收费。对于没有历史成交量的 Tier 0 用户，以 taker 开仓的费用为零，以 taker 平仓的费用为 0.07%。因此，以完整开仓—退出周期衡量，其平均交易费用约为普通非结果现货交易的一半。

这次更新的意义不只在于新增手续费收入，更在于为第三方部署者配置自己的 fee scale 做准备。如果 HIP-4 最终沿着 HIP-3 的路径开放部署，Hyperliquid 将同时具备永续合约、现货、预测市场和有边界类期权产品的原生发行能力。不过，当前收费首先适用于验证者部署的市场，不能直接等同于 permissionless Outcome Markets 已经全面上线。

三、生态数据画像：规模已经成立，结构仍然偏科

1. 核心快照

这些数字呈现出一个有意形成的「哑铃结构」：一端是交易规模与稳定币存量，另一端是 HYPE 质押和 LST；中间的现货、借贷、期权、收益交易和消费级应用仍在成长。交易层已经接近大型中心化平台的局部规模，应用层则仍是早期 L1。

2. 永续合约：核心市场与 HIP-3 的接力

原生市场快照包含约 232 个永续资产。BTC、ETH 和 HYPE 是最大的未平仓来源，分别约 27.4 亿、17.4 亿和 13.3 亿美元，三者合计占原生 OI 的大部分。集中度带来更深流动性，也意味着协议费用和 HLP 风险仍对少数高杠杆资产高度敏感。

HIP-3 一共列出 10 个 builder DEX、约 261 个市场，但活跃度极不均衡。trade[XYZ] 有约 114 个市场、日成交 37.35 亿美元、OI 43.85 亿美元；hyna、para、mkts 合计只有数千万美元 OI，其余部署者在快照日几乎没有成交。换言之，「市场数量的开放」已经完成，「运营者的多样化」尚未完成。

估计 Hyperliquid 在链上永续成交和 OI 中的份额分别约 37% 和 57%；从竞争侧看，Coinbase Institutional 2026 年 7 月研究

在较早窗口给出约 39.5% 成交、59.1% OI 和 63.4% TVL。CoinGecko 2026 永续市场报告

两组数据的绝对值不完全相同，但都显示：Hyperliquid 的优势在未平仓量上大于成交量优势，说明资金留存和大额仓位承载能力比「刷量式换手」更强。

3. 稳定币：USDC 已是系统级单点依赖

DefiLlama 快照显示，链上稳定币约 61.78 亿美元，其中 USDC 约 60.42 亿美元，占约 97.8%；USDT 约 1.00 亿美元，USDe、feUSD 与 USDH 规模更小。如此高的 USDC 占比带来统一保证金与深度优势，也把发行人、桥接、合规和赎回风险集中到一个资产。

2026 年的 aligned quote asset（AQA）安排进一步强化了这种关系。官方基线规则给予 aligned stablecoin 更低的 taker 费、更高 maker rebate 和更高交易量等级权重；早期规则要求部署者总计质押 100 万 HYPE，并将至少 50% 的链下储备收益分享给协议。

Circle 与 Coinbase 后续分别成为 USDC 的技术部署者和 treasury deployer。最新 AQAv2 公告称，约 90% 的成本调整后储备收益将分享给协议，但收益计划从 2026 年 8 月 26 日开始累计、10 月初首次支付——在本文截止日尚未成为已实现收入。

若仅做敏感性分析：以 60.4 亿美元 USDC、3%—4.5% 年化储备收益、90% 分享比例计算，理论年收入约 1.63 亿—2.45 亿美元，尚未扣除「成本调整」的具体项目，也假设稳定币余额不变。这是前瞻场景，不是当前收入。USDH 已进入退出流程并保留赎回通道，进一步说明稳定币竞赛的结果不是多币种均衡，而是 USDC 成为事实标准。

4. HyperEVM：12.6 亿美元 TVL 中有多少是「新增需求」

Kinetiq 的 kHYPE TVL 约 8.50 亿美元，stHYPE 约 1.77 亿美元；仅两类 LST 就对应超过 10 亿美元名义资产。它们又被存入 HyperLend、Morpho、Felix、Pendle、AMM 和收益金库。因此，应用 TVL 的大部分不是 12.6 亿美元之外再增加一遍的资金，而是 HYPE 在「质押—获得 LST—抵押借款—再部署」链条中的重复使用。

这并非虚假繁荣。可组合性确实提高资本效率，借款、对冲和期限交易也产生真实需求。但对投资者而言，必须拆分两种增长：

• 内部金融化：HYPE/LST 在生态内被循环抵押，受 HYPE 价格、清算阈值和激励影响很大；
• 外部资产流入：USDC、BTC、ETH、SOL 等从外部进入，用于交易、借贷和支付，更能证明生态具有外生需求。

Dune 的 HyperEVM 仪表盘在临近快照的周度窗口记录约 205 万笔交易、2.45 万活跃地址，说明链上使用并非空壳；但与 240 万累计交易用户相比，EVM 的活跃用户仍是较小子集。HyperEVM 的下一阶段目标应从「承接 HYPE 抵押品」转向「创造非 HYPE 原生的现金流和用户行为」。