Bitget Wallet研究：欧洲美元70年，稳定币不是新发明？

真正的全球儲備貨幣，也許從來不是美元，而是歐洲美元。本文從 1950 年代蘇聯把美元存進倫敦的那一刻寫起，拆解七十年來三次危機如何暴露清算權、最後流動性、定價權這三層隱藏權力，再一路走到金融科技的 App 餘額、穩定幣的公共帳本，以及自託管錢包。承載美元的機構換了一輪又一輪，但「誰欠你一美元」這個問題從未消失。本文由 Bitget Wallet 研究院 Lacie Zhang 撰文。

（前情提要：Bitget Wallet 研究》過去 10 年，你為何沒變成有錢人？）

（背景補充：Bitget Wallet 研究》戰爭在美元帳戶發生，誕生在銀行之外）

重點摘要 歐洲美元起源於 1950 年代蘇聯避險存款，1960 年前後市場約 10 億美元，2007 年離岸美元存款已達約 8.9 兆美元 赫斯塔特事件、2008 美元荒、LIBOR 醜聞分別撕開清算權、最後流動性權、定價權，境外銀行始終沒拿到最終控制權 截至 2026 年 7 月穩定幣總市值約 3,120 億美元，Tether 的美國公債曝險約 1,410 億美元，接近全球前二十大美債持有者量級 撰文：Lacie Zhang，Bitget Wallet 研究員 從倫敦銀行帳本到自託管錢包，誰在欠你 1 美元？

有人說，真正的全球儲備貨幣，從來不是美元，而是歐洲美元。這個名字起源於一家銀行的電傳地址，最終卻用來指代了美國境外所有的美元。

70 年前，蘇聯和東歐國家為避免在美國境內的美元帳戶被凍結，將美元存入了在巴黎設立的北歐商業銀行，以及在倫敦設立的莫斯科國民銀行。北歐商業銀行的電傳地址正是「Eurobank」，歐洲美元的名字由此而來。不過，是英國讓這些美元變成了成規模的信貸市場。1956 年蘇伊士運河危機後，英國收緊外匯管制，倫敦的銀行家們轉而用這些境外美元存款放貸，歐洲美元的信貸業務因此誕生。到了 1957 年，英格蘭銀行進一步放開政策，倫敦則成為歐洲美元市場的中心。

但令人意外的是，歐洲美元規模的爆炸，主要推動力則是美國本身。國內存款利率過低，境外美元沒有回流動力；70 年代石油危機，產油國的美元利潤大多也並未回流。它們就地存入了倫敦或其他離岸銀行。歐洲美元的市場，就這樣從幾百萬美元被推向了兆等級。從這一刻起，「歐洲美元」不再只屬於歐洲。

歐洲美元的故事也沿著兩條主線同時展開：一條線上，承載美元信用的機構不斷更替，從銀行的帳本，到金融科技公司的資料庫，再到穩定幣發行方的儲備表；而另一條線上，用戶和帳戶的關係也在悄悄改變，從把錢完全交給機構保管，到今天可以自己掌握資產的控制權。

然而，貫穿兩條主線、七十年從未改變的，是三件事：美元可以在美國之外不斷擴張；它的最終清算，始終離不開美國；而管理你帳戶的人，和真正承諾兌付的人，從來不一定是同一個。換句話說，「誰欠你一美元」這個問題本身從未消失，但其答案一直在變換。本文要講的故事，就是這個問題如何一路纏繞兩場遷移，直到今天。

一、美元出走美國 存款轉到倫敦的那一刻，一件容易被忽略的事情發生了：原本欠這筆錢的是紐約銀行，現在，欠這筆錢的人變成了倫敦銀行。貨幣單位沒有變，擔保它的人卻換了。

如果只是這樣，故事到這裡就該結束了，但倫敦銀行很快發現了一件更有意思的事，它們不僅能接收美元存款，還能圍繞這些存款，憑空多造出一些美元來。

一家銀行給企業放一筆美元貸款時，資產端多了一項對借款人的債權，負債端卻也同時多出一筆「美元存款」，這筆存款可以立刻被拿去付供應商的帳單、買設備、還別的債。貨幣主義代表人物米爾頓·傅利曼（Milton Friedman）後來評價這件事時說得很妙，歐洲美元的源頭不是印鈔機，是「簿記員的一支筆」。

銀行沒有憑空變出財富，它只是在利用一個古老的信用遊戲規則，只要付款承諾被市場接受，寫在帳本上的美元，就能被當成真美元使用。這支筆第一次證明了一件事：承載美元的，不必是美國境內的銀行。

而真正把這個市場餵大的，是一道監管的牆。美國的《Q 條例》規定了銀行能付給儲戶的利率上限，倫敦銀行沒有這道牆，自然能開出更高的利息搶生意。經濟史學家凱瑟琳·申克（Catherine Schenk）翻查英國檔案發現，1955 年 6 月，因為利率比美國同行能給的高出一截，倫敦米特蘭銀行光是一個月，就吸收了約 4,900 萬美元的 30 天期美元存款。1957 年英鎊危機後，英國又不讓本國銀行拿英鎊給第三國做貿易融資，倫敦銀行索性全面轉向美元業務，想融資的企業和政府，開始繞開紐約，直接找倫敦要錢。

全球對美元的胃口越來越大，美國自己的銀行卻被綁著手腳，這道缺口，餵出了一整個可以在美國之外自我循環、自我擴張的美元市場。1960 年前後，這個市場大約 10 億美元；十年後，接近 500 億美元；1973 年石油危機，產油國賺到的巨額美元又透過倫敦回流銀行體系；到 2007 年，離岸美元存款已經漲到約 8.9 兆美元，超過美國本土銀行存款的 150%。今天，國際清算銀行統計的美國境外非銀行借款人的美元信貸存量，已經超過 14.3 兆美元。

美元早就不是美國一個國家的事了，但歐洲美元從出生那一刻起，就帶著一個甩不掉的悖論：倫敦銀行能造出美元存款，卻造不出聯準會的準備金。它們可以在帳本上寫「我欠你一美元」，可一旦真要把這句承諾兌成現金，或者市場突然抽緊，它們還是得回過頭，求助於美國的代理銀行和清算系統。

美元信用，第一次走出了美國的銀行體系，但它從沒走出過美國的清算體系，這個區別，只有在危機發生時，才會露出真面目。

二、三次危機，三層權力 平時，現金裡的一美元、紐約銀行帳戶裡的一美元、倫敦銀行帳戶裡的一美元，長得一模一樣，沒人會去細想它們背後到底是誰在擔保、要經過哪幾道系統才能真正到手。危機，是唯一會把這層皮撕開的東西。

清算權：一句「我欠你」，不等於錢已經到帳 1974 年 6 月 26 日，紐約，上午。交易大廳裡的一批交易員還不知道，他們帳上那筆美元，已經不會再到帳了。

幾個小時前，他們和德國的赫斯塔特銀行做的一筆外匯交易，馬克已經在法...