液冷行业阶段类比光模块：从渗透率转向利润验证

上篇文章从AI整体持续性上去分析，得到了AI行业持续的推断。如果戛然而止，未免浮于宏观。这次写第二篇，谈谈我目前投资的液冷行业，把AI宏观推断落实到具体产业投资上。

最近重新看液冷，我觉得这个板块正在发生一个很重要的变化：液冷过去交易的是渗透率，下一阶段真正要交易的，可能是利润。这也是我为什么重新把液冷和光模块放在一起比较。先说明，我并不是认为液冷就是“下一个光模块”。两者的商业模式、标准化程度、竞争格局和利润率都大相径庭。我真正想讨论的是另一个问题：液冷现在所处的产业阶段，会不会越来越像光模块大行情启动前的那个阶段——需求已经确定，收入开始放量，而真正的利润弹性刚刚准备显现？

一、为什么现在液冷行业要从“渗透率”切换到“利润”？

过去一年，液冷的逻辑其实很简单：AI芯片功耗越来越高，机柜功率越来越高，传统风冷越来越难解决散热问题，于是液冷渗透率提高。这个逻辑已经讲了很久。现在的问题是，产业发展到这个位置以后，仅仅证明“液冷渗透率会增长”，已经不够了。因为资本市场最终买的不是行业收入，而是上市公司的利润，特别是超市场预期的利润。

这一点从2025年的报表已经可以看出一些端倪。比如英维克，2025年收入同比增长32.23%，归母净利润只增长15.30%；到了2026年一季度，收入仍然增长26.03%，归母净利润却同比下降81.97%。说明了一件事情，对于液冷公司，订单增长、收入增长，并不自动等于利润增长。另一家公司，申菱环境2025年收入增长39.55%，归母净利润增长87.59%；其中数据服务业务收入增长51.42%，毛利率提高4.26个百分点，新增订单同比增长约72%。当然，申菱的数据服务业务并不等于纯液冷，它同时包括液冷、风冷、相变以及主机产品。

两家公司对比，可以看出：

1. 液冷公司业务收入都在增长，整个行业需求正在增长期。

2. 液冷行业开始出现分化。有的公司收入先起来了，利润还没跟上。有的公司则已经开始看到收入、毛利率和利润同时改善。

总结来说，液冷正在从渗透率验证期，进入收入放量和利润验证期。

二、先看看光模块：真正的大行情，到底是从什么时候开始的

为什么我要拿光模块来比较？不是因为它们都是AI产业链。而是因为光模块过去几年的行情，完整演示了一遍：产业趋势 → 订单 → 收入 → 利润 → EPS上修 → 市值重估。最开始，市场交易的是一个很简单的逻辑：AI集群越来越大，GPU越来越多，GPU之间交换的数据越来越多，所以400G要升级800G，800G还要升级1.6T。也就是：未来需求会很大。

但真正决定光模块行情高度的，并不是大家第一次意识到“AI需要高速互联”。真正重要的变化发生在后面。随着800G进入规模出货，市场开始问：谁拿到订单？谁的份额最高？谁能稳定交付？高端产品占公司收入多少？最后这些收入到底能赚多少钱？

中际旭创的报表特别典型：

抛开24年收入翻倍，先看看23年。因为2023年中际旭创的收入只增长11%左右，利润却增长了接近78%，净利率从12.7%直接提高到20.3%。这意味着市场的逻辑已经开始从：AI会需要很多光模块 切换成 高速光模块正在真正改变这家公司的持续盈利能力。后面的2024、2025，只是把这个趋势进一步放大。收入增长，产品结构改善，毛利率和净利率提高，利润持续超预期（这个最重要），然后分析师不断上调EPS。

整个闭环最终变成：产业景气 → 订单放量 → 高端收入占比提升 → 利润率改善 → EPS持续上修 → 市值重估。所以光模块真正给液冷的启示，并不是：有巨大市场空间，就会有大牛股。而是：

真正的大行情，往往出现在需求已经得到确认，而利润弹性还没有被市场充分定价的时候。

也就是液冷的现在。这才是我为什么花了一个周末时间，重新思考整理液冷的原因。当然由于A股一贯的杠铃特色，23年6月，24年10月分别提前兑现了一整年的超预期，接下来就是震荡和阴跌。后续持续的新高，特别是25年5月后10倍是由于市场Beta和持续的超预期导致的。这个在液冷的投资过程中要注意，要注意市场预期和兑现点。

三、液冷的发展阶段

我大致把一个新产业分成五个阶段：产业趋势 ——> 客户验证 ——>订单放量——>收入放量——>利润薄发。光模块目前的阶段已经走到了利润爆发，龙头市值也跨入万亿的天花板，但是正由于进入了利润薄发期，并不适合我们个人投资者博取巨大的超额利润。

而液冷我认为大概处在：收入放量——>利润验证之间。（顺带一提，此处说的是明牌的英维克、飞龙、申菱，而我自己的持仓是液冷的测试板块，由于是0-1变化，处于客户验证到订单放量阶段。盈亏比更大，但胜率低些）

第一阶段，不必多言。

正如我在液冷三年：从GB300到Rubin，整个行业摸着英伟达过河中说的，“当单颗GPU的功耗突破1000W，当72颗GPU塞进一个机架，空气已经不够用了。从2025年下半年开始，整个数据中心产业正经历一场从"风冷"到"液冷"的不可逆迁移。” 对于高端的AI芯片，液冷从可选项变成了必选项（特别是Rubin的产品系列，8卡产品都是全液冷）。26年下半年液冷行业收入需求增加放量已经是行业共识。此处不多赘述。

当然，落地来说，

1. 并不是说以后所有数据中心都必须液冷。普通功率密度下，风冷仍然有成本、维护和既有基础设施方面的优势。液冷的必要性是对高功率的产品来说的。

2. 投资来讲，参照光模块24年中的时间点，目前的液冷行业已经兑现了液冷放量的预期。

真正的关键：收入什么时候足以改变利润表？

假设一家公司原来有100亿元收入。液冷只有5亿元。哪怕增长100%，变成10亿元，对公司整体利润的影响可能还是有限。（可参照领益，跟身边朋友提过，领益收购公布后要随时兑现）

但如果液冷业务继续：5亿 → 15亿 → 30亿 → 50亿。到了某一个位置以后，液冷就不再是一项“新业务”。它会开始决定：公司的收入增速、毛利率、净利润，甚至估值体系。所以以后看液冷公司，我认为一个特别重要的指标就是：液冷收入占比。个位数的时候，是概念和第二增长曲线。进入10%-20%，开始对公司增长产生实质影响。如果未来跨过20%-30%，它才可能真正成为决定公司EPS的核心业务。这才是真正的临界点。（当然考虑到A股的极端预判倾向，尽量再提早半年投资。）

四、如果液冷真的进入利润爆发期，利润弹性从哪里来？

这是全文最重要的一部分。因为如果未来液冷只是：收入增长30%，利润也增长30%。那它就是一个不错的成长行业。但它并不一定值得复制光模块的估值逻辑。真正有意思的情况应该是：收入增长30%，利润增长50%、70%，甚至更高。液冷的利润增速要超过收入增速才可能重现或者半重现光模块的大行情。

我认为主要看四个维度。

1、产品升级：GPU升级不只是增加数量，还可能增加价值量

液冷收入其实可以写成一个简单的共识：液冷收入 = 高功率机柜数量 × 液冷渗透率 × 单柜液冷价值量 × 供应商份额。过去两年，市场一直在研究前两个：高功率机柜增长多少？液冷渗透率到多少？下一阶段真正需要研究的是后两个：单柜价值量能不能提高？龙头份额能不能提高？

随着GPU功耗和机架功率密度继续提高，液冷系统需要更强的换热能力、更大的流量、更高的密封可靠性以及更多热源覆盖（参照GB300到Rubin的转变）。产品上就可能体现为：冷板更复杂（微流道、DTC）；CDU容量提高；管路和漏液监测增加；散热对象增加（从CPU、GPU进一步扩展到交换芯片、内存、SSD甚至光模块）。

在不考虑规模化、标准化等降本情况下，随着AI服务器整体价格提升，液冷份额也会同比例甚至更高比例提升。规模化降本带来的因素抵不过价值量和数量的提升。（当然弹性应该没有光模块大）

2、规模效应：从“工程项目”变成“平台量产”

液冷现在还有一个很大的问题：打铁属性太强。早期项目少，客户验证周期长，定制多，测试多，现场服务多，采购量又不够大。这种情况下，即使产品价格不低，利润率也未必漂亮。但当项目变成平台化量产以后，情况就可能不同：自动化提高；良率提高；材料采购成本下降；研发测试费用被更大的收入摊薄；人员和固定资产效率提高。也就是说：收入增长以后，单位费用反而下降。达到经典的成本边际效应递减。对液冷来说，也是1-10的阶段。

3、寻找利润集中度，而不是只找最大市场

这是我觉得液冷未来选股最重要的一点。产业空间决定行业能有多大，利润集中度决定股票能走多远。液冷不是一个单一产品。里面有：冷板、CDU、快接头、歧管、泵阀、控制系统、液冷工质、管路、冷源、系统集成。

把以上的液冷环节分为两类：

第一类能集中利润。例如高可靠快接头、经过平台认证的冷板、水泵、液冷检测。这些环节单件价值量可能不是最大，但认证严格，失效成本高，客户一般不愿意轻易换供应商。所以能成为利润深潭，龙头集中概率更高。

第二类能量产收入。例如CDU、冷源以及系统集成。合同金额可能很大，但采购、工程、交付、售后、垫资都要占掉利润。

所以，收入最大，不代表利润集中度最好。

4、行业增长之外，还要有份额提升

假设液冷行业增长30%。一家公司收入也增长30%。说明什么？它只是跟着行业增长。真正容易产生超额收益的是：行业增长30% + 龙头份额继续提高。

规模化以后反而可能更加集中，因为卖几十套产品和卖几万套产品，完全是两回事。规模交付以后，客户更关心：可靠性，一致性，良率，全球产能，售后服务，供应链安全。一个小厂能做出来，不等于它能稳定交付。所以真正值得看的不是：某公司进入液冷领域。而是：同一个头部客户，新一代平台还用不用它？产品种类有没有增加？份额有没有继续提高？如果这一步成立，利润弹性才会真正被放大。

由于液冷行业超长的适配期和客户粘性，这个行业中那些近期蹭概念的厂商基本上拿不到太多份额，股价也大概率只是空欢喜一场。更重要的是，由于上述的液冷各个环节，目前的NV供应商龙头大多在大陆外，这对我们投资液冷行业来说更增加了难度。

五、液冷不能完全类比光模块

写到这里，可能有些人要认为我要说液冷就是下一个光模块。但是不是的，我想说的是液冷的发展阶段类似于光模块爆发前期，重点强调行业发展阶段去指导投资，而非把这两个行业去强行类比。

第一，液冷的标准化明显低于光模块

光模块虽然也要做客户认证，但产品本身有比较明确的速率、封装和接口标准。800G就是800G。1.6T就是1.6T。液冷则要同时协调：芯片、主板、服务器、机柜、一次侧管路、二次侧管路、冷源、控制和运维。所以液冷更像：核心零部件 + 机电设备 + 工程交付。这意味着它天然比光模块更复杂。

第二，价值链更分散

一套光模块本身已经集成了很大一部分价值。但一套液冷系统的利润，可能同时分给：ODM；服务器厂；冷板厂；快接头厂；CDU厂；泵阀厂；机房温控企业；系统集成商；液冷检测厂。所以即使液冷市场高速增长，也不意味着某一家上市公司一定获得同等幅度的利润增长。

第三，目前还没有证明“光模块级别的利润密度”，即目前看弹性比不上光模块

这一点尤其重要。2025年，中际旭创归母净利率约28.2%，天孚通信约39%。英维克约8.6%，申菱环境约5.2%。当然，这几个公司的业务结构完全不同，而且液冷公司也没有单独披露纯液冷利润率，所以不能简单横向比较。但至少说明一件事：目前的液冷，还没有证明自己能长期赚到光模块龙头那种利润。所以我比较的始终是：产业所处的阶段，而不是：最终利润率、市值空间和商业模式一定一样。

六、图示

七、未来一年，我真正会盯什么？

以后看液冷，我基本不会再把“液冷市场空间有多大”放在投资考虑的第一位。

我会盯五个东西。

1、液冷收入占比

收入占比越来越高，才说明行业增长开始真正改变上市公司。

2、订单质量

送样不是订单。认证通过不是订单。定点也不等于收入。我更关心的是：批量订单、连续复购、多代平台延续。

3、毛利率

这是我认为最重要的中间指标。如果收入增长50%，毛利率一路掉，那可能只是用价格换规模。真正好的情况应该是：收入放量 + 毛利率稳定甚至提高。

4、龙头份额

行业增长只是Beta。行业增长的同时，公司份额继续提高，才是Alpha。

5、EPS上修

最后所有产业逻辑都必须回到这里。收入超预期；毛利率超预期；净利润超预期；券商继续上调盈利预测。连续几个季度发生，才说明真正进入利润爆发期。

除此之外，我还会加一个否决指标：经营现金流。因为液冷存在比较强的设备和工程属性。如果收入、利润都很好看，但同时应收账款、存货、垫资快速增长，现金流越来越差，那这个利润质量就要重新评估。如果仅仅是收入增加，那就纯纯变成打铁公司了，例如众多的NV的二供厂商基本不值得长期投资。再举个例子，英维克2025年收入增长32.23%，经营活动现金流净额却下降21.30%；2026年一季度经营现金流净流出3.86亿元。在英维克取得更多份额前，作为系统集成商的它我在投资上不做考虑。

八、最后：为什么我认为现在的液冷越来越像光模块前期？

最后把我的判断总结一下。液冷很有可能处于光模块大行情启动前夜的阶段：

第一，需求方向已经越来越清楚。

第二，真正的矛盾已经开始从“需求”转向“利润”。

第三，最重要的，戴维斯双击

光模块的大行情并不是简单来自“AI需要光模块”。而是后来发生了：高端产品收入占比提升 + 龙头份额提高 + 利润率改善 + EPS连续上修。

液冷现在已经看到了其中前面的几步：需求确认；客户验证；订单增长；收入开始放量。但最关键的一步还没有完全发生：利润能不能持续跑得比收入快？所以准确来说，液冷正在进入利润兑现初期，也就是利润验证期。而恰恰是这个阶段，最值得研究。这个阶段确定性和预期差达到了一个很好的平衡。如果接下来一两年真的出现：液冷收入占比持续提高，毛利率稳定或改善，龙头份额提升，现金流匹配，EPS连续上修。那么“液冷像光模块前期”才真正完成从产业类比到投资逻辑的闭环。反过来，几个指标不理想，那么这个类比就应该被证伪。

所以现在研究液冷，我觉得最重要的问题已经不是：液冷会不会增长？而是：谁能率先把液冷的产业增长，变成可持续性甚至超预期的利润增长？这可能才是未来一两年，整个液冷板块真正拉开差距的地方。

说一千，道一万。落回A股，还是由于A股极端的杠铃特性，而且缺乏做空手段，导致一个行业往往在前期的几个月就完全兑现本年度所有预期。更是加大了上述的投资决策的难度，要做到更早地预测。这也是我主要仓位直接没有选择冷板、水泵等利润集中环节的原因。我直接选择了液冷老化检测这一个在液冷环节从1-10的过程才产生的0-1的行业，希望比市场更先手获取更高的超额。目前看收益也还差强人意，虽然去年年初满仓入场AI没有选择到光模块这个爆发最强的行业，但是目前即使是股价4折，我的利润也有接近两倍。如果预期落地将来弹性更是值得期待。

$英伟达(NVDA)$ #人工智能# #液冷# #老化检测设备#