全景拆解Crypto下个周期：VC出清、Perp DEX竞争与交易所终局

作者：Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ)

原文链接：https://x.com/168X_Fortune/status/2087072298503483477

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从一级 VC 到跨资产交易者，把区块链这把「锤子」放下之后

2026 年 8 月，Crypto 正处在行业底部：行情深熊，BitMEX、BitMart 这些交易所宣布停止交易业务，Zapper、Fantasy Top 等上轮明星产品陆续关停，DEX、DeFi 接连传出被黑。更关键的是，人才与资金正大规模流向 AI，一级市场的 VC 开始出清。在这个时刻，168X 邀请到 Lao Bai 老白（@Wuhuoqiu），来聊聊为何 Crypto 明明赢了，却让每个人感觉在输？现在我们走到哪个阶段，下一个周期还剩哪些机会。

老白有十年网络工程经验，2017 年因为想买比原链而踏进币圈，之后先后在 Amber、ABCDE、OKX Ventures 做研究与投资，如今研究范围已横跨 AI、半导体与传统金融上链。他把币圈内部的关注点收敛到稳定币、Perp、RWA、预测市场这几条「还有 PMF」的赛道。在这场近两小时的对话里，老白给出一连串鲜明的判断：发币本质是负债，不是融资；Crypto VC 这个物种会消失；预测市场天花板远低于 Perp。他认为把区块链当锤子、看什么都像钉子的时代已经结束，这条赛道最强的两个发明不是某条新公链，而是稳定币与永续合约。而 Robinhood，就是未来所有交易所的终极形态。

BitMEX、BitMart 相继停止交易业务，Sui 联创跳槽 Anthropic，Crypto 正经历新一轮大淘汰。这是周期底部，还是行业的结构性转折？

这次我们邀请从 2017 年入圈、经历 Amber、ABCDE 与 OKX Ventures

本文目录

• 一、老白的投资进化：从工程师、一级 VC 到跨资产研究者
• 二、把区块链当锤子：为什么多数明星赛道都是「为了上链而上链」
• 三、发币模式为何失灵：从「肉多僧少」到「僧多肉少」
• 四、Crypto 明明赢了，为什么老韭菜觉得输了？
• 五、Perp DEX 竞争格局：四小龙与 HIP-3，谁能挑战 Hyperliquid？
• 六、安全是时间的函数：从 Ostium、Cream 到 Perp 的教训
• 七、Hyperliquid 会做现货吗？代币化股票的理想与现实
• 八、稳定币：Crypto 最伟大的发明，也是美元霸权的全球延伸
• 九、Agent 支付与机器经济：Cloudflare 的流量拐点与微支付
• 十、公链的终局：通用链时代结束，机构链、C 端与灰产三分天下
• 十一、大模型走向「公链化」，杀手级应用与 Palantir 的启示
• 十二、预测市场的真相：两年走完 Gartner 曲线，天花板远低于 Perp
• 十三、Robinhood 的清晰打法：RWA 给投资者，Meme 给赌徒
• 十四、交易所退场与人才流向 AI：这一次为什么特别严重
• 十五、从 Crypto 到美股期权：交易框架的三次认知升级
• 十六、给每个角色的建议：founder、trader、VC 与交易所如何留在牌桌

一、老白的投资进化：从工程师、一级 VC 到跨资产研究者

Victor：先请老白老师自我介绍一下，跟大家分享您的经历，您现在比较关心哪些赛道？

老白：感谢 Victor，感谢 168X。我之前的从业经历，是先在 Amber 做研究员，后来在 ABCDE 做投研合伙人，再去 OKX Ventures 做了几个月的投资。

现在我个人关注的点其实比较收敛。在 Crypto 内部，收敛到了 Perp、预测市场和 RWA 这么几个赛道，这也是我觉得为数不多、在 Crypto 还有 PMF（产品市场契合）的赛道。其他的精力和时间，就扩散到美股，尤其是 AI 相关的美股，以及一些其他的投资机会。最近我比较关注期权这一块，因为期权特别大地扩展了我对于一个资产、无论是价格还是价值的表达方式，所以最近一直在研究这方面的东西。

二、把区块链当锤子：为什么多数明星赛道都是「为了上链而上链」

Victor：从 2017 年到现在，我们经历了好几个周期。您之前有写过一篇评析 Web3 Game 的文章，提到「我们曾经把区块链当成一个锤子，看什么都像钉子」，世界上很多东西根本不需要被金融化。以您过去 VC 和投资人的经历，会怎么看过去几个周期这些项目的发展和演进？

老白：这个问题我想展开聊一聊，我觉得这是个特别好的问题。因为我自己做一级投资的时候就有这种感觉：不管是 VC 也好、founder 也好，我们很多人都在犯同一个错，就是把区块链当成锤子，看什么都像钉子。

如果你从区块链的第一性原理出发，抛开去中心化、隐私、抗审查这些术语（99% 的用户其实不关心这些），区块链最核心的价值，其实就是 2017 年李笑来或者老猫写过的一篇文章讲的：区块链是世界上第一个实现了点对点价值传输的网络。 互联网让我们传输信息，而比特币、或者说区块链，让我们实现价值的传输，而不只是信息的传输。它怎么实现的？说白了就是防止了信息的无限复制（copy paste），通过防止双花这样一个技术。你甚至可以把区块链想像成一个进化版的 BitTorrent，只不过从点对点的下载网，变成了一个点对点的价值传输网络。然后很重要的一个特性是：上面的资产可以被编程。

如果你去挖掘中本聪最早在 2009 到 2012 年左右的帖子，会发现他当时的设想，其实就是在比特币成功之后，在比特币上面去 carry 更多的资产，包括发票、保税合同等等。所以比特币当时就想过要干以太坊后来干的事，只不过后来中本聪隐退了，V 神横空出世，把比特币最早想做的这件事用以太坊实现了。

这也是为什么 2017 年我特别看好比原链。当时长铗这个理念，说把现实资产带上链，我觉得区块链就该干这事，所以我第一个山寨币买的就是比原链。但现在看，比原链就属于方向太早、成了先烈而不是先锋。到了 2020、2021 年底 DeFi Summer 那一波，因为资产价格都在疯涨，我自己也就冲昏了头，忘掉了「资产要上链」这个初心。

但到 2024 年，我已经感觉不对劲了。当时我在 ABCDE 的一个内部会议上就聊过：我自己盘点下来，我个人认为有价值的十几、二十个代币，全都是去增强整个区块链网络可编程性的东西。从 Uniswap V1 进化到 V2、V3，Aave 也是 V1、V2、V3，到后来的 Morpho、Pendle，我们一直在不断增强可编程性，以及整个网络的速度、容量，就是 Infra 这一套东西。但我们的资产在哪？我发现几乎没有。 我们试过 NFT、试过 GameFi 的游戏道具、试过铭文、Ordi、包括现在的 Meme，最终发现都没有长期的资产属性和价值。

而游戏道具这个东西，最早是 V 神宣传的，他在 2017 年就提到，认为金融和游戏是最先可以落地的两个场景。结果我们就想到把游戏资产当作一种 RWA 资产去上链，结果不出意外，现在已经失败了。所以半年前我写过一篇文章，叫「为什么魔兽世界成功、而 GameFi 失败了」。我的观点是：任何可以被规模化的，一定可以工业化，它有一个不可能三角在里面。 即便你让魔兽世界里的资产像区块链一样自由流通，魔兽世界都会被工作室毁掉，更不用说我们这些没有任何可玩性的链游了。

那你说各个周期的明星赛道，我觉得有几类。一类像比原链，是太早变成了先烈，包括 Augur，以太坊最早的预测市场，也算方向太早、时机不对。另一类是执行没有跟上的，像最早的 DEX，Bancor、Kyber，后来被 Uniswap 直接抢先了。

Victor：Bancor 最近好像也关停了。

老白：对，这个币也算已经失败了，大家已经默认它是失败的项目，关不关停意义不大。所以我现在看项目，基本上就看怎么去区分：到底是为了区块链而区块链，还是为了服务商业、去降本增效而区块链。最简单的方式，就是把代币拿掉，看你这个产品到底成不成立。 你会发现 Uniswap 是成立的、Aave 是成立的；但像 Axie Infinity、STEPN 这些 GameFi，就完全不成立。所以把币拿掉、产品不成立的项目，我们现在通通可以认为这不是一个正确的发展方向。你最终还是得搞清楚，区块链到底解决了一个什么传统金融无法做到的事，再看它怎么在现实社会中降本增效。

三、发币模式为何失灵：从「肉多僧少」到「僧多肉少」

Victor：所以您现在评估项目，主要看它有没有 PMF、能不能产生 cash flow（现金流）。那么，过去发币往往是给 VC、散户、行业各角色都能参与的一个模式，为什么过去发币行得通，现在却行不通了？

老白：发币之前行得通，我觉得是因为行业处在一个很早的阶段，大家可以给它一个「市梦率」的高估值。即便你现在没有用户、没有收入，但只要 KOL、VC 觉得你这个商业模式能在未来五到十年跑通，我们就愿意给你一个高估值。而散户对这些代币的追逐，跟投资股票完全是另一个逻辑，它完全是跟随 KOL 和各家 VC 机构的判断。 比如你从 a16z、从 Paradigm 拿了钱，散户就认可机构的观点，项目方发币之后，散户买入的其实是一个类似于未来五到十年的「市梦率期权」。

第二个原因，是当时市面上的项目不够多。资金涌进来可能有几百亿甚至上千亿，但我们只有几十个、一两百个项目，这就是典型的肉多僧少。但这个状态不会长期维持，后来越来越多的项目方进入市场，越来越多的 VC 成立，大家都开始弄一个 PPT 去找 VC 融资背书，然后高 FDV、低流通、上锁控盘，让散户成为流动性的最后一棒。当这件事突破一个临界点、变成僧多肉少的时候，整个循环就被打破，流动性支撑不住，就变成了现在这个样子。

Victor：现在很多社区还是会讨论，像 Polymarket 这种现金流已经很强劲的项目，它还需不需要发币？大家会说像 OpenSea 就是因为没有在最合适的时机发币，才会被 Blur 超越、渐渐式微。这个逻辑您觉得对吗？Polymarket 是否可以通过发币去打下更大的市场、超越 Kalshi？

老白：从散户的角度，你可以说 Blur 当时成功了、OpenSea 当时失败了，因为它没在最合适的时机发币，如果当时发币，估值至少也是一百亿。但从 Polymarket 或 OpenSea 自己的角度，它有这么强的现金收入，对它来说是没有必要发币的，因为本质上你发的币其实是你的债务。 对项目方本身来讲，发币不一定能最大化他们的财务或品牌商业价值。而且 Blur 现在我理解也不算是一个活得很好的项目，只是在那个时期短暂超越了 OpenSea。

Polymarket 的确可以通过发币，在流量等各方面去超越 Kalshi。但拿最近几个月的例子来说，opinion 在去年年末到今年年初搞代币空投那一波，交易量几乎接近 Polymarket，可发币之后，现在交易量和代币都几乎归零了。所以我觉得从 Polymarket 的角度，他们其实没有发币的刚需，发与不发皆可。

四、Crypto 明明赢了，为什么老韭菜觉得输了？

Victor：现在有一个情况：很多 VC 和散户都觉得 Crypto 已经赢了，比特币进入大雅之堂、上了 ETF、华尔街越来越认可。但为什么产业内的老韭菜好像都感觉输了，没有像过去周期那么赚钱？是因为 Crypto 逐渐被传统金融收编，让散户比较没有参与机会了吗？

老白：的确是这样，而且我觉得这两件事同时成立：第一，Crypto 变成熟了；第二，Crypto 原本改造世界的野心，也的确缩小了。 换句话说，我们从最开始想原生创造一个 Crypto 新世界，慢慢沦为了现有金融体系的改造者和附庸者，有点像水浒里梁山最后被招安的感觉。

如果你做一个时光机回到七年前，去告诉 2018、2019 年那个时代的 VC、founder 或散户：现在稳定币已经变成了全球非常重要的美元基础设施，大几千亿的体量；比特币有了 ETF，有养老金和机构资金在买；Crypto 公司可以参与 IPO；RWA 开始真正进入传统金融体系，Stripe、Visa、BlackRock 这些公司都在部署 Crypto 基础设施、做公链、做 PayFi。那个时代的人一定会觉得：我们已经赢了呀。

但你从资产的角度看，我们的确没有赢。 你再来一个 DeFi Summer、山寨币一年翻五十倍一百倍，这个角度是没有的。而且过去十年，链上原生发资产这件事情，从 NFT 到铭文再到各种 Meme，我觉得我们也输了。我们最终只搭建了一个链上金融的轨道，现在开始把现实中原生的资产带到链上来。

不过我们有两个非常牛的发明：一个是稳定币，另一个是永续合约。这是我觉得属于我们大胜特胜、真正 Crypto Native 的 PMF。

Mr. Z：听到您这番言论我也很有共感。我前几周看到 Dragonfly 的 managing partner Haseeb 说，Crypto 已经慢慢成熟，他认为未来十年可能不会再有 Crypto VC 这种东西，就像 2000 年代中期我们投物联网、投 Facebook 这些社交平台时，现在也没有 VC 声称自己在投这些东西。所以您觉得五年、十年后，Crypto VC 就不会再存在了吗？

老白：我基本赞同 Haseeb 的观点。将来作为 VC 甚至作为 Trader，都不应该再把 Crypto 单独当成一个产业或行业来操心。 就像现在你不会说一家 VC 是「互联网基金 VC」，互联网是作为一种技术去服务商业体系；Crypto 将来也一样，会作为一种技术底层，融入到你的整个商业模式里。当你需要用到稳定币、需要把部分东西放到链上，那你可能就用 10% 到 20% 参与到 Crypto 里的商业项目或公司。你很难再说自己是一个「Crypto VC」，或者说这是一个「Crypto 项目」。我觉得 Crypto 应该慢慢像互联网一样融入现实世界，大家再也不用去操心这是 Crypto 资产、Crypto 项目还是 Crypto VC，这些标签都会消失。

五、Perp DEX 竞争格局：四小龙与 HIP-3，谁能挑战 Hyperliquid？

Mr. Z：这就很能呼应到现在 Hyperliquid、Variational 这些 Perp DEX 的操作，他们以区块链为基底，把资产搬到链上，比如用 HIP-3 这种协议，让 TradeXYZ、Paragon 这些 deployer 去把资产搬上链，让用户可以 24/7 交易各国股票。那 Perp DEX 的竞争格局，您觉得未来两到三年会是什么样的光景？

老白：首先我个人非常看好 Variational。在 Hyperliquid 这个 T0 之外，我心中比较看好的第二梯队，第一是 Aster、第二是 Lighter、第三是 Variational。像 Variational 这种 RFQ（询价）加场外对冲的形式，我觉得逻辑上非常 make sense，加上团队、founder、背后的资本和机构资源都非常好。

我觉得市面上其实只需要四到五家 Perp，就像交易所也只需要四到五家一样。之前是币安、OKX，加上一些用户喜欢用的 Bitget、Bybit、抹茶、Gate，就这么几家。Perp 最后也就剩四到五家形成龙头效应：T0 档是 Hyperliquid，T1 就是 Lighter、edgeX、Variational 这些。

前两天我跟一个朋友聊，他提了一个很有意思的点。随着币圈的 Perp 和 CEX 越来越像传统金融、股票券商的杠杆合约版，未来很多流动性一般的中小股票，可能会沿用 Binance Alpha 的打法。 做法是：在现货层面实现 60% 到 70% 的控筹，不断买入拉升，同时在叙事层面造一个故事，比如一家本来要死的传统公司突然说要转 AI 或转 DAT（数字资产储备）。这时候可能在 Hyperliquid 或币安上堆一个非常高的 OI，然后公司的股东或利益相关者，就通过 Perp 去实现退出。在现货层面的监管上你找不到任何漏洞，因为公司只回购自己的股票、只买不卖，监管说不出什么；但卖，就在 Perp 里去卖。这是一个长期的监管套利，配合我们的 Perp DEX，给世界上其他流动性一般的中小股票创造了一种新玩法。

Mr. Z：我观察到，除了 Hyperliquid 以外的后进者，其实需要一些别的打法。Hyperliquid 上面已经有很多美股，光互连、存储这些标配的美股大家都该有了。像 Variational 这些后进者，是不是可以往亚洲股市探索，比如上架台股的联电、联发科、台积电，或者韩股、日股、港股的阿里、腾讯、美团、京东？因为直接跟 Hyperliquid 硬碰硬是打不过的。这一块您怎么看？

老白：像 Lighter、edgeX 这些跟 Hyperliquid 同样架构、基于 CLOB 和做市商的 Perp，确实应该走差异化竞争，你说的这些亚洲资产、台积电、联发科、韩股，这些方向都对。我记得 Mable 在做的 Trasia，就是走亚洲资产这个方向。我另一个朋友也打算从 VC 跳出来自己做一个 Perp，瞄准的是链上外汇这个方向。这个我们喊了很多年，但一直没做成，如果稳定币在链上达到万亿级以上，那链上外汇这个 TAM 其实非常大。

但像 Variational、包括 Ondo Perp 这种就不一样。如果你看它们的滑点和流动性，可以做到比 Hyperliquid 甚至币安更好、更收敛的价差。因为 Hyperliquid 本质上是用单一做市商去提供流动性，而 Ondo 类似于一个 RFQ 报价，可以用自己的 TradFi 去做对冲，在场内极其方便地锁仓对冲。所以 Ondo Perp 在很多 RWA、特别是英伟达、美光这些大票上，它的价差和滑点是好过 Hyperliquid 和币安的，我当时查过。Variational 这个机制理论上也可以实现 Ondo 这套东西，而且它上个月推出的 swap，在原油、黄金这几个大宗上已经引入了传统 TradFi 的对冲机制。所以这两个我觉得是机制不同，可以考虑去跟 Hyperliquid 硬刚的。

Mr. Z：那把视角往 Hyperliquid 里面看，HIP-3 这块目前 TradeXYZ 还是龙头，但也有像 Paragon 这样的后起之秀，打法蛮精明的，讲求速率和效率，市场哪里有热点就赶快在 auction 拍下 ticker 发射资产，而且不做前端界面，认为 Hyperliquid 前端已经够好了。这块您有在关注吗？