腾讯2026半年报：AI投入拖累现金流，传统业务稳健

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周三晚上腾讯发布了2026年半年度报告，财报发布后腾讯股价大跌，那么今天我们就来聊聊腾讯当下的困境，和选择继续持有的原因。

先聊聊基础数据：

二季度营业收入2047亿同比增长11%，净利润560亿同比增长0.7%

非国际会计准则净利润684亿同比增长9%。

资本开支527亿，比去年同期增长了176%，

同时使得自由现金流变成了负138亿，如果不算ai算力的预付款，自由现金流是370多亿。

资本开支加大这是当下市场对腾讯担心的原因。而这部分支出主要是AI方面的投入。

这个担心不无道理，毕竟投入不小。

但是有两点值得注意

第一、二季度支出527亿，不代表每个季度都支出这么多，二季度这里面本身就包含很多预付款。

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刘炽平在电话会议上表示，AI原生业务的资本开支更像是今明两年的一笔"一次性集中投入"，不应该假设它每年都会创新高。

模型训练的算力需求更接近固定成本，到位之后并不需要逐年加码；

推理算力则会根据业务回报来决定是否追加——"只有当它能产生很好的回报时，我们才会持续投入"。

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第二，很多人担心这部分投入血本无归。

退一万步讲AI这个盈利路径是清晰的，就算腾讯自己没发展起来，这些算力未来出租也不至于血本无归。

腾讯的上半年用一句话总结那就是依然赚钱，但钱也没留下。

AI时代这是无法逃避的事情。

互联网大致可以分为几个发展阶段。

第一阶段：电脑端为主，用户，应用双增长。

从最早的社交到门户网站、游戏、网购等等

随着电脑的普及，用户不断增加，各种应用层出不穷。互联网企业高速发展，在高速发展的同时。

第二阶段到来了：智能手机出现了，新的平台不仅带来了更多用户，也带来了更多功能。

又催生了很多服务，外卖，打车、短视频等等。

其次智能手机的普及带来了更多的用户和使用时长。

最初你用互联网至少得有个电脑不是每个人都有，也不是随时随地。

智能手机普及后很多不用电脑的中老年也成了互联网用户，且随时随地都能使用互联网。

之后进入了第三个阶段存量竞争。

用户基本到了顶点，互联网企业很难通过用户增加带来增长。

其次使用时长也到达了顶峰，甚至互联网应用已经开始侵占大部分人以往的休息时间，不仅晚睡，熬夜，甚至上洗手间也得刷会视频。

同时应用上几乎没了创新，短视频后，基本没出现什么全民级的应用了。

使用时长几乎无法增加，用户也到达了顶点，那么自然要开始存量竞争，，外卖补贴，电商补贴等等。

这个时候AI出现了，他给互联网企业打开了新的增长窗口，AI使用涵盖生产工作，日常生活，需求涉及方方面面。

好处是，互联网企业又有了新的增长逻辑。

而隐患是，和以往的应用不同，AI的前期投入要大很多。

那么当下的困境。

不投入，一定败，至少变的平庸，未来少了巨大的增长点。

投入了，也不一定赢，所以多了不确定性。

作为腾讯的持有者，我们看中他过去成功的基因，相信现有业务依然优秀可以带来源源不断现金流的腾讯，会在AI领域继续成功，打开未来的增长新曲线。

当然作为不持有腾讯的人，担心巨大的投入拖垮巨人，股东回报减少，其次电脑到智能手机的平台转换，大多应用只是简单的平台适配升级，而AI几乎是一个全新的领域的开发，担心腾讯被弯道超车，因此暂且不看好，也合情合理。

对于持有腾讯的朋友不必太悲观。

前期投入巨大，这其实也排除掉了很多竞争对手，这个市场有流量优势，又能持续投入的企业本就不多，

未来，只要腾讯在AI上有一些成绩，估值必然会提升。

如果你相信腾讯未开可以成功，当下不用着急，给腾讯一些时间，让他做出成绩。

虽然AI的投入让腾讯股价暂时受挫。

但我很兴奋，兴奋于腾讯又有了新的增长曲线，而且是巨大的市场。

兴奋之余我也给自己留了犯错的余地，这让我充满耐心。

接着我们再来聊聊那些给腾讯提供持续现金流，助力腾讯AI成功的传统优势项目。

微信及WeChat的合并月活跃账户数：14.39亿，同比增长2%。

QQ用户：5.2亿，同比下降2%，但是环比上升0.8%

QQ最近有个改变，QQ朋友圈可以看到一些非好友的优质内容，这可能是QQ向新社交平台的改变试探

收费增值服务订阅会员数：2.59亿同比下降2%，环比下降3%。今年汽水音乐对QQ音乐影响不小。

视频号：2026年第二季的总用户使用时长同比增长超过20%，得益于面向年轻用户的内容日益丰富，互动功能的升级以及新的内容混排系统。

01游戏业务：

2026年二季度本土市场游戏收入为人民币473亿元，同比增长 17%，

其中《三角洲行动》、《无畏契约》、《无畏契约：源能行动》及《洛克王国：世界》的贡献尤为显著。

国内《三角洲行动》及《无畏契约》的平均日活跃账户数于2026年第二季创下新高。

《洛克王国：世界》在今年中国市场发布的所有新手游中，按平均日活跃账户数和按流水计算均排名第一。

国际市场游戏收入为人民币186亿元，因汇率波动影响同比下降 0.8%，若按固定汇率计算则同比增长 4%，

Miniclip在国际市场获得突破性成功，《Arrows – Puzzle Escape》成为了2026第二季全球下载量最高的手游，并带来强劲的应用内广告收入。

这款游戏上线不到一年，全球下载量突破 1 亿次。曾登顶全球手游下载榜榜首。在 App Store 获得了4.8的高分评价。

这款爆款游戏的开发商是德国的 Lessmore 工作室，腾讯在 2015 年收购了欧洲休闲游戏巨头Miniclip，而 Miniclip 在 2024 年又收购了Lessmore 工作室。

02、广告业务：

2026年第二季的收入同比增长22%至人民币436 亿元，

得益于持续优化AI驱动的广告推荐模型、升级智能投放产品矩阵腾讯营销 AIM+，以及整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。

同时，官方数据二季度大多数主要行业在腾讯平台的营销投入均有所增长。

03、金融科技及企业服务业务

2026年第二季的收入同比增长9%至人民币603亿元。

金融科技服务收入增长主要得益于商业支付、理财及消费贷款服务的收入增加。

企业服务收入增长主要受云服务收入增长所驱动，得益于AI相关服务需求上升、持续拓展国际市场。

商业支付方面，交易笔数同比增长，而单笔交易金额的降幅收窄。

理财方面，客户资产总额同比增长，受益于自动化投资策略和主题指数基金的受欢迎程度。

去年下半年开始腾讯在理财方面的推广也有所增加，官方渠道也来找黑白做过两次推广。

腾讯云服务的情况：

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瑞银分析师提问：国内API token价格快速商品化，云市场价格战激烈，腾讯AI云的利润率怎么看？

James Mitchell的回答是：国内token价格确实低，但token的生产成本更低，"远低于外界普遍估计的水平"。

token业务已经可以实现正毛利。

并且由于内存等上游成本上涨，腾讯云已在5月全面提价，并且大幅收缩了折扣，国内云的定价环境已经不像过去那么艰难。

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关于算力分配优先级，电话会议给出的的顺序是：当前重点是Saas。

到今年底、明年，GPU产能更充裕之后，才会加大腾讯云对外出租裸金属GPU和MaaS的力度。

先聊聊这三者的差别：

简单说

IaaS（基础设施即服务）：租 GPU 服务器、裸金属算力（最底层硬件）

MaaS（模型即服务）：租已经跑好的大模型能力（腾讯对外售卖混元API 就属于 MaaS）

SaaS（软件即服务）：开箱即用成品软件，WorkBuddy 属于 AI SaaS 产品。

这个排序因为，管理层认为WorkBuddy生产token"具有最持久的经济价值"。

梳理下来，总的来说，游戏、广告、金融科技三大主要板块收入依然稳定，且AI在广告，游戏业务上已经开始提供助力。

04、二季度资本开支527亿，比去年同期增长了176%

资本开支主要包括对 IT基础设施（包括计算机设备、零配件及软件）、数据中心、土地使用权、办公园区及知识产权的投入。

这个前面聊了主要是AI方面投资增加。

管理层的两个解释前文聊了。1、不是未来每个季度都会投这么多

2、最坏的情况出现，腾讯AI没发展起来，靠算力出租也能回本。

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电话会议中分析师第一个问题，就是关于资本开支的回报周期。

这个季度资本开支530亿量级，年化就是2000多亿，这些投入带来的折旧成本，能在多大程度上被AI带来的增量收入覆盖？还是说它本质上是在侵蚀未来几个季度的利润？回报周期到底有多长？

James Mitchell的回答：考虑到当前算力租赁市场的供需和定价，腾讯其实可以立刻把买来的算力租给第三方，马上覆盖折旧并获得不错的回报——就像很多新兴云厂商正在做的那样。

但腾讯选择了一条不同的路：把绝大部分新增算力投入到自研模型和自有AI应用上，先把模型做到领先水平、把应用做到市场第一，再通过更强的智能换取更长期的经济回报，比如通过WorkBuddy销售token。

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05、二季度自由现金流：负人民币138亿元

二季度经营活动所产生的现金净额人民币527亿元，如果剔除算力采购预付款，自由现金流为376亿元。

06、持有企业：

截止二季度于上市投资公司权益的公允价值为人民币 4,872 亿元，非上市投资公司权益的账面价值为人民币3,879亿元，合计8751亿。

07、回购：

今年前六个月，腾讯于联交所以总代价约244亿港元，购回合共5000多万股股份。购回的股份其后已被注销。

这就是腾讯当下的现状，依然赚钱，也确实开销巨大。

AI增加了未来的想象力，但前期的巨大投入也带来了不确定性。

我为何还坚守腾讯呢？

按非国际会计准则净利润算腾讯当下13PE左右，肯定是比较低估了。

当然这个低估的前提是，腾讯至少现有业务不被颠覆。如果未来AI发展不错，必然会再度进入一个估值业绩双提升的美好阶段。

当前主要的收入来源，游戏、广告、金融科技和云服务，依然表现优秀，长期看依然被需要。且没有看到被打败的迹象，

他们能赚钱，就对得起当下的估值。AI的布局会为未来带来意外之喜。

我对腾讯未来的AI发展相对乐观，WorkBuddy等已经有了一定的优势。

同时，当下大家担忧AI巨大投入的另一面是巨大的投入也挡住了很多竞争者，在AI领域具备流量优势，且能够持续投入的企业并不多。

我认为至少截止半年报，腾讯依然在正确的道路上。

最后聊聊二季度腾讯AI的一些动作：

智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、AI赋能的腾讯

在智能层，Hy3正式版向用户提供了一个可广泛使用且性价比优越的模型，并为Hy 系列模型未来迈向行业顶尖水平奠定了基础。

在应用层，AI 办公效率服务 WorkBuddy 和 AI 编程工具CodeBuddy 实现了突破性的用户增长

腾讯2026年七月发布了 Hy3 正式版，性能较 Hy3 preview版本大幅提升，并显著优于大部分同尺寸的模型。按OpenRouter的词元消耗量计，Hy3自推出以来持续位列全球前三

而另一个腾讯重视的产品WorkBuddy 实现了快速的用户增长和健康的用户留存率，用户通过订阅和充值购买词元的付费意愿强烈。

WorkBuddy 的市场领先地位，得益于其强大的（智能体调度）工程能力，丰富的模型选择，和行业领先的技能库。

WorkBuddy未来的路径，在电话会议中

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Robin Zhu追问：每家AI实验室都有动力做自己的应用，WorkBuddy究竟是一个挂在腾讯会议、腾讯文档旁边的企业软件，还是一个全新的平台？

刘炽平的回答很明确：这是一个新平台，一个灵活的Agentic AI工作空间，目标是解决办公人群乃至"一人公司"的所有生产力需求。

腾讯把自己定位为"编排者"、——平台会接入多种模型、多种由第三方开发者提供的技能（skill），由平台来选择用哪个模型、哪个技能，既保证任务完成质量，又控制成本。

混元会是其中的主要模型之一，但不是唯一的模型。WorkBuddy一个开放的智能体分发平台。

电话会议上还透露，WorkBuddy的订阅现金回款正在快速放量，只是从收到现金到确认为报表收入存在时滞，这部分收入会在下半年逐步体现。

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总的来说我认为当下腾讯的投资逻辑是清晰的，首先估值比较低了，其次传统业务依然优秀可以提供稳定的现金流，AI虽然还在发展阶段，也已经有一定的成绩了，投资世界没有100%，但我认为他是一个大概率能成功的机会，并且我也对犯错做好了准备，所以我选择耐心等待。

如同腾讯年报分析中的那句话，丰收的前提是先播种，先种下喜欢的玫瑰，才有可能收获漂亮的花。

至于股价回撤带来的投资收益率下降，咱们不是基金经理不用定期定时和谁汇报，这也是我们个人投资者的优势之一，最终的结果才决定一切。

今天就聊这么多，我是终身黑白，聊投资，但不功利，让我们一起认真学习，慢慢变富，如果觉得本文不错，那就点个赞或者“在看”吧

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