稳定币与Agentic在Visa财报中的战略定位分析

撰文：Will 阿望

7 月 16 日，Visa 发布 Visa Stablecoin Platform，一个做稳定币铸造、流转和管理的平台，首发币种是 OpenUSD——一枚由 140 家大机构组成的联盟共同发起的稳定币。那一周这条消息在支付和加密圈刷了屏——一家清算了全球近一半卡交易的网络，宣布要给稳定币做运营底座。

12 天后的 FY2026 三季报电话会上，Visa CEO Ryan McInerney 面向全球投资者也讲了这个平台，讲得很完整：功能、定位、首发币种、后续和 Pismo 打通去支持代币化存款。但整段话里没有一个字提到这东西怎么收费、收入记在哪个科目、什么时候商用、首批客户是谁。CFO Christopher Suh 的财务部分，从头到尾没有出现过 VSP 这三个字母。

产品讲得越完整，钱的缺席就越显眼。

问答环节把这件事说得更直白。13 位分析师，只有 Seaport 的 Jeff Cantwell 问到稳定币，问的还是「OpenUSD 是不是冲着 Circle 和 Tether 去的」；剩下的问题落在跨境增速、FIFA 的一次性推力、增值服务、客户激励，以及那个每年都要问一次的收入公式。给 Visa 目标价最高的那两位分析师，一位问的是内部 AI 采用到了第几局，另一位问的是促销时点的扰动。

市场并把 VSP 当头条，给 Visa 定价的那批人没把它当问题。而 McInerney 回答 Cantwell 的第一句，也给稳定币泼一盆冷水。他没有正面谈竞争，先说了句别的：稳定币其实还没有在少数几个用例之外真正规模化——比如我们在各地发行的稳定币挂钩卡。

这篇文章只做一件事：把 Visa 跟稳定币、跟 agentic 有关的每一个动作，逐个放到它的财报收入表上量一遍。量完就能看到它们在 Visa 里的战略位置，以及这两个词的叙事被放大了多少。

一、Visa 的利润标尺

CFO 在财报会上只讲一样东西：收入线。每一条涨了多少、由什么驱动、跟哪个指标挂钩。稳定币没有出现在他的稿子里，只有一个原因：它不属于其中任何一条。

所以这一章先立一把尺子：Visa 是谁，有几个收费口，每一百块钱最后拿走多少。

如果把 Visa 想成一条高速公路，后面的一切都好懂。它不生产车，不开车，也不拥有起点和终点的任何一个仓库。它修路、定规则、在出口收过路费。路上跑的一笔交易涉及四个角色：持卡人、发卡行（持卡人的银行）、商户、收单机构（商户那侧的服务商）。Visa 不是其中任何一个，但它是四个角色必须共同经过的那条路。

过路费怎么分，先看总账。商户为一笔交易付出的总成本叫商户折扣率（Merchant Discount Rate），在美国大致 2% 到 3%，分成三份：大头是交换费（interchange fee），归发卡行；一部分是收单机构的加价；剩下很小的一块才是网络费，归 Visa。而交换费虽由 Visa 定价，Visa 却一分不留：它从收单方流向发卡方，补偿发卡行承担的坏账、欺诈和资金成本，这也是全球监管一轮又一轮盯着它不放的原因。

出血的是商家，激励的是持卡人。

卡组织本质上是把发卡行、收单机构组织成一个利益联盟——标准只是连接方式，把大家凝聚起来的，是利益分配。

整条路都按同一个逻辑运转：让别人拿大头。手机里那一「嘀」，钱包方从发卡行抽走一笔；Stripe 和 Adyen 靠着商户关系，在路上经营自己的车队；那些标榜「颠覆支付」的金融科技公司，跑的全是 Visa 的车牌。

Visa 把每一个潜在颠覆者，都变成了自己路上的付费司机。

1.1 买一杯咖啡的四个收费口

一个香港用户在东京的便利店买了一杯咖啡，10 美元，刷的是香港发行的 Visa 卡。

假设这家店的商户折扣率是 2.5%，那么商户实收 9.75 美元，付出去 25 美分。这 25 美分的大头是交换费，流向那家香港发卡行——它承担了这个用户的信用风险和欺诈风险；一部分归日本的收单机构；而 Visa 拿走大约 9 美分。（Visa 不公开逐项费率，实际定价分地区、分卡种、分商户类别。下面的数字用公开总量倒推，假设都写明，可以自己重算。）

这 9 美分不是一次收的，是在四个收费口分别停下、分别收的。

第一个口，服务收入（Service Revenue）。 收的不是这次刷卡，是「这张卡能被受理」这件事本身。同一张卡在东京的便利店、纽约的网站、深圳的地铁闸机都能用——这个受理网络的存在本身就是产品，费用按发卡行的交易额结算。它是按金额收的，一个百分比：咖啡越贵，这个口收得越多。

第二个口，数据处理收入（Data Processing Revenue）。 刷卡那一两秒里，授权请求从 POS 到收单行、到 VisaNet、到发卡行，再原路返回；夜里还有清算和轧差。

这个口按笔收，是一笔固定金额。全年数据处理收入约 200 亿美元，处理交易约 2,900 亿笔，每笔约 7 美分。不管这杯咖啡是 10 美元还是 1,000 美元，这 7 分都一样。

这个口还有一个别处没有的增长来源：渗透率：把本来就在跑的车引到自己 Visa 的道路上来。哥伦比亚的处理渗透率五年前还是个位数，现在超过 90%，这种增长不需要消费者多花一分钱。

第三个口，国际交易收入（International Transaction Revenue）。 这杯咖啡是港币的卡在日元的国家买的，于是触发了最贵的那个口。贵在它同时包含跨境费和货币兑换：Visa 既要处理这笔交易，还要完成港币和日元之间的换算，FX 是这里毛利的主要来源。这个口也是按金额收的，所以那 9 美分里，这一口的贡献比同样金额的本地交易要高出不少。

第四个口，其他收入（Other Revenue）。 如果这笔交易被风控扫过一遍、如果发卡行的卡账户跑在 Pismo 上、如果这张卡的营销活动是 Visa 做的：这个口既不按金额也不按笔，按服务收费，跟这杯咖啡本身没关系。风控与安全（Featurespace）、发卡处理（Pismo、DPS）、受理解决方案、咨询、营销服务，都属于这一类。

顺带切开一个容易混的口径：增值服务（VAS）是横跨四个科目的业务口径（风控计入数据处理，咨询和营销计入其他收入），而「其他收入」只是报表科目之一，两者不相等。两边的数字，放到 1.3 一起看。

现在回头看那 9 美分：第二个口的 7 分是固定的，剩下 2 分左右来自按金额收的那几个口。作为对照，Visa 的平均一笔交易是 56 美元，按全公司 0.29% 的净费率算，拿约 16 美分，同样是 7 分固定，9 分按金额。

同一套费率，56 美元的交易收 0.29%，10 美元的咖啡实际收到 0.9%。交易越小，那 7 分固定费的分量越重。

1.2 跟着车跑的令牌

还有一个不占收费口、却跟着车跑的东西：令牌化（Tokenization）。这套系统叫 Visa Token Service，做的是把卡面那串 16 位卡号换成一串只在特定场景有效的替代号码。

拿这个用户来说。他把卡绑进了 Apple Pay，绑的时候 Visa 签发了一个只对这台设备有效的令牌；他又在某个电商网站存了卡，那里是另一个令牌。三个月后卡片过期换新，实体卡号变了，但两个令牌自动更新，他一次都不用重新绑定。而如果那家电商被拖库，泄露出去的是一串在别处用不了的废号。

每一次签发、更新、验证、路由，都是路上的一次额外通行动作，计费落在第二个口里。全球电商交易中通过令牌完成的比例已经达到约一半。

Visa 给 AI 代理发的凭证，走的也是这套基础设施。

1.3 客户激励，和这个季度尺子量出了什么

四个口收完之后，还要减掉一项：客户激励（Client Incentives），返给发卡行和收单机构的钱。

大型发卡行续约时谈的返点、新客户的签约条件都在这里。关键是，激励是冲减收入项，不进成本，所以 Visa 报出来的是「净收入」。本季激励增长 18%，比上一季跳升 4 个百分点。

四个口收完、激励扣完，净收入除以支付额：

0.29%，也就是 29 个基点。每过一百块钱的车，Visa 最后落到手里两毛九。后文统一叫它 29 个基点。

上一个完整财年也对得上：净收入约 400 亿美元，全年支付额 14.2 万亿，28 个基点。

这个数字的看点，是它十年没动。拉长看，Visa 挂牌的毛过路费一直稳定在车流量的四十个基点上下；同期，作为激励返还出去的比例从约 17% 升到约 29%，几乎翻倍。两头一夹，净过路费却几乎停在原地。也就是说，这些年跨境和增值服务这两个高价车道涨上来的那部分，并没有变成 Visa 的额外利润，变成了付给引流方的返点。

这是理解 Visa 的钥匙：它不是在提高过路费，而是在用车流结构的变化，为不断上涨的引流成本买单，让综合费率保持不变。

一家靠维持均衡活了几十年的公司，不会为了一个新东西去改变均衡本身。

二、稳定币相关业务

Visa 的尺子有了：一条路，四个收费口，二十九个基点。

到今天为止，Visa 跟稳定币有规模的接触只有两块：消费端的 U 卡，和结算端机构之间怎么把账清掉。两块运转方式不同。更要紧的是，它们落在完全不同的地方。

2.1 U 卡的本质还是卡交易

一张挂着稳定币余额的 Visa 卡——行业里俗称 U 卡——刷卡的那一瞬间发生了什么？

网络读取 BIN，把授权请求路由到对应的发卡方。发卡方去问背后的加密平台：这个用户账上够不够？如果够，平台立刻计算需要卖出多少稳定币来覆盖这笔消费，并在授权窗口之内完成转换。法币金额确认之后，发卡方回授权，商户收到批准。

整个过程在毫秒之间完成。而对商户来说，这跟任何一笔普通的 Visa 交易没有区别——它收到的是法币，它的收单端一行代码都不用改。

这是 U 卡最关键的特征：链上那一截，全部发生在 Visa 上路之前。

U 卡不是一家公司能干成的事。它至少要凑齐几样东西：卡组织会员资格和 BIN、链上托管、实时转换的流动性、以及一整套 KYC/AML 和合规能力。传统做法是找一家持牌机构做 BIN 赞助，由它提供会员资格和卡号段，加密项目方在上面做白标发卡。这条路省掉了自己申请多年牌照的过程。

而这两年出现了更进一步的玩法：Rain、Reap 这类全栈发卡方，直接成了 Visa Principal Member：不再需要银行中介，自己就是 issuer of record，自己跟 Visa 结算。Rain 一家就撑起了 200 多个卡项目。

那这条链子上的钱怎么分？

发卡方拿 interchange，通常是交易额的 1% 到 2%，这笔钱要么变成返现补贴给用户，要么留成利润。转换方拿 FX 和兑换价差。项目方还可以收持卡人的年费和提现费。Visa 拿的，是这些之外的那 29 个基点。

所以 U 卡落在哪儿？四个收费口全都走一遍，因为它本来就是一笔普通的卡交易。转换完成之后上路的是法币，收费口根本不知道稳定币存在过。

Visa 自己文档化了 U 卡的两种结算模型：传统模式下，项目方先把稳定币换成法币再跟 Visa 结算，区块链只当账本用；新兴模式下，Principal Member 直接用 USDC 跟 Visa 结算，再由 Visa 的数字托管方转成法币付给收单方。无论哪一种，变的都只是后面那一截——机构之间怎么把账清掉。

这是全篇分量最重的反证：唯一在产生收入的稳定币动作，是那个把稳定币变回卡交易的动作。

2.2 后台那条路：结算

Visa 卡解决消费支付，稳定币解决资金流动，两层基础设施各管一段。

两条路不相交。稳定币在两条路上出现的方式也不同：在前台消费路径上，它必须先变回法币才能上 VisaNet 的路，第一章那四个收费口，全部设在这条路上；在后台结算路上，它可以直接作为清算资产，解决发卡方和收单方之间那笔轧差净额。

一笔卡交易，消费者感受到的是一两秒的授权，但那只是信息流。真正的钱要在发卡方和收单方之间移动，而中间站着 Visa 的财资与结算系统。它每天把某个成员机构所有的应收应付轧成一个净额，然后一次结清。这个净额，就是 Visa 官方口径里的 VisaNet obligations。

传统上这笔净额走法币系统——ACH、Fedwire、SEPA 或本地清算，而这些系统只在银行营业时间开门。稳定币结算改变的，只有一件事：用什么资产来清掉这个净额，近乎实时，全天候。

这件事有人要，是因为时间差要花钱。周五晚上授权的交易最快周一才结算，中间有人得垫资。而垫资并非人人都垫——Visa 的规则是，信用未达到标准的客户需要提供抵押品。信用好的通常不必压，而那些卡量不小、信用一般的加密发卡方，钱就得压在那儿，不能拿去做业务。

抵押品存在的原因，是 Visa 向客户承诺：任何一家没能履行结算义务，由它来补。FY2025 它的日均结算敞口 912 亿美元。后台这条路上，Visa 不收过路费，但它扛着担保。

2.3 从稳定币结算到 VSP

结算端的稳定币试点，Visa 从 2021 年 3 月就开始做了。第一单是 Crypto.com，痛点非常具体：原本要把加密资产卖成美元、再电汇给 Visa 覆盖卡计划债务，改成 USDC 之后直接把币打到 Visa 的托管钱包，省掉一次转换和一个电汇截止时间。此后试点从发卡侧扩到收单侧（Worldpay、Nuvei），2025 年 12 月在美国境内上线，2026 年 4 月已支持九条链。

Visa 给这件事的好处清单很朴素：资金七天可动、周末假日不中断、七天结算带来的抵押品减免空间、自动化财资和简化对账。而最关键的是那句免责式的补充——消费者的用卡体验没有任何变化。

规模呢？2025 年 11 月年化 35 亿美元，2026 年 1 月 45 亿，4 月 70 亿。五个月翻一倍，这是增速。

而 Sheffield 在 1 月接受路透采访时给的对照分母是：Visa 上一年处理的支付额 14.2 万亿。用 4 月的 70 亿去除，0.05%。

清掉 VisaNet obligations 的资产从法币换成稳定币，Visa 收的费一分不变。好处归发卡方——敞口窗口变短，少压抵押品，周末能划账。商户折扣率不因结算变快而改变，消费者在结账时什么都感觉不到。

这是一次运营改善，不是一笔收入确认。而 VSP 要商业化的，正是这段路。

结算试点是 Visa 自己用，VSP 是把这套能力卖给别人用：后台路上新修的一个收费口。理论上钱包即服务该走服务收入的逻辑，铸造和转账该走数据处理的逻辑。但截至目前，Visa 没有给出任何计费口径、归属科目或商用时间表。平台在 beta，客户未具名。

不是不能收，是还没开始收。

算下来，Visa 今天从稳定币赚到的钱只有两笔：把稳定币变回卡交易的那一笔，和卖关于稳定币的建议。

这套打法一点都不新鲜。回头看第一章：稳定币，只是付费司机名单上最新的一个名字。而这份名单上，至今没有一个名字为 Visa 开出过新的收费口。

把三个动作放回两条路上：U 卡在前台路，结算和 VSP 在后台路。而收费口只在前台，这就是 U 卡赚钱、结算和 VSP 不赚钱的全部原因。

三、Agentic Commerce 相关业务

稳定币量完了，前端那一半反而简单——它全部落在前台路上。

3.1 前端：让代理能上路的装置

前端没有新东西：Visa 做的每一个 agentic 产品，都是让 Agent 能上老路的装置。

划分是 Visa 自己给的。7 月 VSP 发布时，首席产品与战略官 Jack Forestell 说 AI 在改造商业的前端、稳定币在重塑商业的后端；三个月后的财报会上，McInerney 几乎一字不差地重复了这个说法。这不是公关话术，是内部的战略分工。

产品清单不长：Agent Score、Agent Directory、Token Assurance Framework，加上和 OpenAI、Meta 的合作。它们全部走第四个口——计费方式未披露，但卖的是评分、目录、凭证管理这些能力，按服务收费，不按交易金额；用的也全是第一章那套令牌基础设施，只是从手机延伸到了代理身上。

3.2 替代与创生：Visa 只看见了一半

只有一样东西，前台后台都套不上：agent 与 agent 之间的交易。

Bernstein 的分析师当面问了这个——agentic 会怎样扩大可寻址市场，agent-to-agent 会不会形成新的经济结构。

McInerney 回答了前半个问题，用的类比是：电商、移动商务、令牌化、挥卡支付，每一次都经历过「先立标准、再早期采用、然后消费者形成动能、最后规模化」，结论是 agentic commerce 是「什么时候」的问题，不是「会不会」的问题。后半个问题他没有回答。

但那串类比本身已经回答了。电商、移动支付、令牌化、挥卡——四个先例的共同点是，它们改变的都是「人怎么付钱」，没有一个改变了「谁在买东西」。

而 agentic commerce 其实是两件事，这是我们此前在 agentic 支付研究里反复强调的分野：

一类是代理替人采购。 IT Agent 按员工入职离职自动增减 SaaS 席位，差旅 Agent 按预算和政策订机票酒店。这类交易金额较高，商户和渠道跟传统电商接近——它是替代关系，从人类既有的购物行为里切份额。

另一类是机器之间的采购。 一个调研 Agent 向多家数据服务商各付几美分调取财报做交叉核验；主 Agent 把子任务外包给检索 Agent，检索 Agent 再向数据 Agent 买报表。这类交易高频、低价、买卖双方没有账号也没有合同——它是创生关系，这些交易过去根本不存在。

Visa 的类比序列，从头到尾只覆盖了第一类。卖方用的也是同一把尺子：Morgan Stanley 到 2030 年 1,900 亿至 3,850 亿美元的预测，口径是「占美国电商的 10% 到 20%」，量的还是 AI 替人网购，只覆盖前一半。

Visa 不是在为 agentic 修新路，是在给这条老路换一批新司机。

（Visa 眼中的 Agentic Payment）

四、稳定币和 Agentic Commerce 在 Visa 的战略定位

4.1 第四档，和品牌广告并列

先看它给这件事排了多高的优先级。答案是第四档，与品牌广告并列。

这个季度 Visa 裁了约 2,600 人、占员工总数约 7%，主要是技术和产品岗，计提遣散费 5.63 亿美元。KBW 的 Sanjay Sakhrani 问，省下来的钱是落到利润里还是再投入？

McInerney 回答全部再投入，然后把投资方向从头列了一遍：消费者支付（现金主导市场的受理拓展、高端客群、跨境电商）、增值服务（风控与安全、营销服务、Pismo、Featurespace）、商业与资金流动（统一 B2B、嵌入式金融、跨境汇款），然后才是「在这之上，还有稳定币、agentic」。