Nebius与Coherent财报解读：AI算力需求强劲，资本开支高企

昨晚美CPI数据公布，7月核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.5%，创21年3月以来最慢涨速。温和通胀数据令市场对9月加息预期大幅收缩（货币市场定价概率已低于50%）。

受此影响，美股科技迎来强劲反弹。新一代AI云服务商Nebius与Coreweave大涨超34%和19%，光通信厂商Coherent与Lumentum分别涨超8%和13%。存储方面，海力士涨超9%，美光、闪迪分别涨近5%和6%。

简单谈谈昨晚公布的Nebius与Coherent财报。

一、Nebius财报解读

在微软、亚马逊等超大规模云服务商（Hyperscaler）之外，以Nebius为代表的新兴云厂商（NeoCloud）正成为算力市场的重要玩家。Nebius二季报展示了算力租赁端极具爆发力的商业模型：

Nebius二季度总营收达到5.8亿美元，同比增长454%，环比增长46%。其中，AI云业务贡献了5.75亿美元（占比近98%），为核心驱动力。

盈利方面，公司实现了关键的经营拐点：调整后EBITDA达2.36亿美元（去年同期为亏损2100万美元），EBITDA利润率从一季度的32%大幅跃升至41%，其中AI云业务的利润率更是高达50%。这意味着，公司前期部署的GPU集群已经成功跨过了盈亏平衡点，开始释放出强劲的规模杠杆。

不过，Nebius的资本消耗同样惊人。二季度资本开支高达约57亿美元，主要用于GPU采购和数据中心扩建，远超其22.5亿美元的当季经营活动现金流入。

在GAAP口径下，由于高达2.6亿美元的折旧摊销和1亿美元的股份支付，公司依然录得1.9亿美元经营净亏损。表观利润丰厚、自由现金流承压的财务特征，也是重资产AI云企业的普遍现象，对公司持续融资能力提出了很高的要求。

随后的电话会击碎了市场关于算力过剩的担忧：

1. 差异化定价：短期赚溢价，中期锁基本盘

公司二季度签署了四笔平均价值超10亿美元的大单（客户包括Reflection、Cohere等）。在定价策略上，Nebius展现出了极强的议价权：

中期合同（1-3年）：每兆瓦年合同价值约为2000万至2500万美元；

短期合同（≤6个月）：报价已升至每兆瓦4000万至5000万美元，首次容量拍卖的成交价甚至比此前Blackwell最高历史报价还高出15%。

CEO 直言，按目前条件完全可以售出2027年全部规划容量，但选择保留部分供给以获取短期合同的高溢价。这也表明在高端算力上，当前依然是一个绝对的卖方市场。

2. 预付款与轻资产模式闭环

面对2026年200亿至250亿美元的资本支出指引，Nebius解决资金缺口的答案是：让客户替自己融资。

二季度新签交易中约70%包含预付款，这些预付款能覆盖相关资本开支的50%至60%；公司预计全年将获得超90亿美元的客户预付款。此外，凭借已部署的算力和投资级客户合同，公司在7月成功完成了7.75亿美元的资产支持债务融资。

通过前端收预付、后端做抵押，Nebius构建了一个高度可扩展的杠杆闭环，支撑其将2026年底的签约容量目标上调至5吉瓦。

二、Coherent财报解读

昨晚另一大重要财报，作为底层物理连接的卖水人，Coherent第四财季业绩同样亮眼。

公司第四财季营收同比增长34%至20.5亿美元；调整后EPS同比增长74%至1.74美元。核心的数据中心和通信业务占比接近八成，是拉动增长的主要因素。

更亮眼的是毛利率修复。毛利率同比提升超200个基点至超40%，运营利润率达到21.8%，证明公司在享受行业需求激增红利的同时，产品结构优化和成本控制也取得实质性进展。

此外，Coherent给出的第一财季指引非常激进：营收中值23亿美元（较市场预期高约7%），EPS中值1.95美元（较预期高10%）。

不过，在这样一份答卷下，Coherent盘后股价却一度大跌超7%。

这并非基本面出了问题，而是高预期下的估值反噬。财报发布前，Coherent过去12个月已累涨超200%，远期PE提高至约39倍。当市场预期已经拉满时，符合或略超预期已不足以支撑估值的进一步扩张，资金获利了结容易引发短时压力。

抛开股价波动，Coherent电话会展示了光通信行业的几大长期趋势：

1. 磷化铟是产能瓶颈

当被追问产能瓶颈时，公司明确指出收发器的组装测试并不是限制因素，唯一瓶颈是上游磷化铟等核心材料的生产爬坡速度。

为此，Coherent正全力推进6英寸磷化铟产线切换。本季度末，公司的磷化铟产能已同比翻倍（比原计划提前一季），预计到27年末将再次翻倍以上。6英寸晶圆产出是3英寸的4倍，成本却只有一半，这一成本结构优势是支撑公司未来毛利率向42%以上目标冲刺的基本。

2. CPO/NPO时间表与订单可见度

对于CPO和NPO，管理层认为将在2027年下半年至2028年的规模化部署。当前新一代硅片尚未具备足够快的SERDES速度，超高功率CW激光器目前已在爬坡，预计今年12月季度开始贡献收入。

此外，公司订单能见度极高。2027财年全年已基本完全预订，大量客户签订了延伸至本十年末的长协，包含明确定价承诺和照付不议最低采购量。

3. 关于FCC

公司在会上提到了FCC禁令“目前属于猜测”。但若实施，Coherent作为本土最大光模块供应商将直接受益。近期已有多家客户主动联系探讨备选制造方案。

三、总结

总结Nebius与Coherent的财报季表现，我们可以得到清晰的产业论断：

从产业端看，AI算力的需求远未触及天花板。无论是Nebius手中超400亿美元的客户承诺总额，还是Coherent排期至2028年的采购订单，都证明了由大模型训练与推理拉动的底层基础设施建设依然处于高景气周期。

但在资本市场端，投资逻辑的底层框架已经发生变化。市场不再为单纯的远期梦想买单，而是严格审视每一笔不断增长的资本开支。

对于Nebius类的高资本消耗型云企业：未来估值的中枢取决于其长单的实际履约率，以及客户预付+债务杠杆的财务飞轮能否在宏观利率波动中保持稳健。

对于Coherent类的光通信企业：当估值被推升至高位后，股价的进一步上行需要看到毛利率的实质性突破，以及CPO/NPO等下一代产品线的兑现。

对于普通投资者而言，仍需关注预期差带来的交易风险。Coherent盘后跳水提醒我们，在科技与AI普遍享受高估值溢价的当下，好消息很多时候已被充分定价。

单纯追逐营收增速已经不够，必须关注高额资本开支带来的折旧压力、股权激励引发的稀释风险，以及估值过高时的情绪反噬。投资重心应转向真实履约能力与资本效率。

对于光通信板块，竞争焦点正逐渐从模块组装，向上游磷化铟晶圆、高功率激光器制造转移。谁能率先突破上游材料与器件的产能瓶颈，谁就有望在这场AI互联的红利中分走更大的一块蛋糕。

$Nebius Group(NBIS)$ $Coherent(COHR)$ $SK海力士(SKHY)$

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