马士基与赫伯罗特Q2业绩对比：利润天差地别

2026年二季度，在人祸（贸易政策+中东战乱）与天灾（高温气候+厄尔尼诺）的共同催化下，集运行业迎来了一轮量价齐升的非传统旺季，重演了24年的盛况。在这轮上行期中，马士基与萝卜的集运业务双双扭亏为盈，且在同一天公布了财报。作为同联盟的两兄弟，由于业务布局与联盟定位的差异，业绩表现天差地别，马士基在单箱价格大增（长协比例降低到50%以下，即期运价占多数）的助力叠加物流港口业务的加持下，单季度利润暴涨6倍，萝卜却仍在盈亏平衡线徘徊；二者对全年的盈利预期都同样乐观，简单看一下这两家公司的表现：

一. 业绩表现

1. 营收与利润情况

1）马士基

Q2营收157.6亿美元；净利润12.97亿，比Q1（1.71）多赚了11.26亿，增长658%，由于一季度的低基数，增幅非常夸张；去年同期6.14亿，增长111.2 %；上半年盈利14.7亿。

2）萝卜

Q2营收58.4亿美元；净利润0.83亿，扭亏为盈 （Q1亏损2.56）；去年同期3.06亿，下滑73%；上年仍然亏损1.73亿美元。

马士基和萝卜的利润水平都没有达到24年的同期水准（马：6.2；萝：4.7）；上半年马士基利润总计，萝卜还处于亏损状态。

2. 各业务表现

1）马士基

① 集运

营收105.3亿，占比67%；集运业务由亏转盈（Q1亏损1.92亿），赚了9.35亿；

② 物流服务

营收42.2亿，EBIT为2.17亿，EBIT利润率为5.1%，10年前大刀阔斧改革业务时定下的6%利润率目标到如今依旧没有实现，这也是每次业绩说明会上被股东诟病的关键点。

③ 港口与码头业务

营收14.5亿，EBIT为4.58亿，业绩依旧亮眼，旗下的码头公司（APM Terminals）在不断收购新的码头资产，在最近一个周期内集运业务萎靡之时，马士基的码头业务慢慢扛起了大旗，甚至自去年三季度起EBIT已连续三个季度EBIT超越集运，今年二季度集运才重回主位。

2）赫伯罗特

与马士基相同，萝卜Q2的集运EBIT也扭亏为盈，赚了1.53亿（Q1亏损1.74），但不同的是，萝卜没有强劲的的码头和物流业务支撑，虽然在2023年8月3号完成对拉丁美洲SAAM集团码头和物流业务收购后码头物流业务在财报中单列，但单季度利润贡献一直在2000万美元左右波动，可以忽略不计。

3. 比较优势

1）利润绝对值

马士基目前的运力是海控的1.3倍，萝卜是海控的7/10，二者合计运力是海控的近两倍，但海控的绝对利润体量已连续多个季度稳稳超过了马士基与萝卜之和；之前估算过海控二季度利润在100亿左右（15亿美元），依旧领先。

2）EBIT/营收

由于各地税项的差异，EBIT的对比相较于净利润更有参考价值，马士基和萝卜分别是和9.9%和3%，还没有达到海控一季度的水准（16.9%）。在目前已披露业绩的船公司中，One的表现是最差的（仅不到2%），其次是萝卜，美森和达飞相对优秀，阳明和马士基最优。

今年二季度，马士基萝卜虽然都扭亏为盈，但业绩表现天差地别，马士基利润暴涨6倍，比去年同期还增长了一倍，萝卜却还在盈亏平衡线徘徊：

① 在定价策略方面，之前马士基用更具竞争力的基础运价来保障装载率，再通过旺季附加费和选择性的综合附加费来赚取风险溢价，这种模式的优点是风险可控、合约客户的粘性更强，但在行业混乱即期运价波动大的时候赚不到过多的市场溢价；而赫伯罗特则更偏向精细化的单点定价，靠准点率、履约可靠性收取高溢价。但今年2季度明显不同，马士基的单价增幅超过30%，长协比例降低至44%，虽然有低基数的原因，但远超萝卜的10%，应该是组建联盟之后定位有了明显的改变，从明面上看萝卜成了典型的冤大头。

② 在业务布局方面，赫伯罗特专注于集运业务，码头资产的利润贡献基本可以忽略不计；而马士基属于多元化布局的集运公司，除了海运，马士基的码头与物流业务每年可以提供100亿人民币以上的稳定利润（二季度各项业务仍在增长），这一点是赫伯罗特无法媲美的，只有海控可以势均力敌。但在集运领域，马士基相较海控的唯一优势就是靠运力堆砌的规模体量，赫伯罗特曾经的高溢价服务优势也不复存在，在航线运营与成本管控的差异下，不论是利润的绝对值还是利润率都无法与海控相比，抗周期能力明显弱势，已多次在周期下行时陷入盈亏平衡的窘境。

二. 集运业务的表现

1. 运量与运价的变化

1）运量：

马士基总运量336.1万FEU，环比+4.93%（海外+6.9%），同比%；

萝卜总运量348.1万TEU，环比+8.7%，同比+1.2%。

2）运价：

马士基每FEU单价2746美元，环比+31.96%（海外+10.9%），增幅非常夸张；

萝卜每TEU单价1475美元，环比+10.9%。

今年3月份以来的这轮集运旺季是多重因素叠加的结果：欧美真实贸易需求保持韧性，企业补库存带来额外货量，关税的不确定性推动货主提前出货，同时中东风险、港口拥堵、关键航道水位下降不仅拔高了运价，还限制有效运力释放，结果就是量价齐升，欧线与美线的增量都非常可观（其中中国的出口货量贡献了最大的增量）。由于萝卜的欧美线+大西洋这家运价高基数的航线占比更高，单箱价格的绝对值表现明显高于马士基，但单箱均价的增幅马士基远高于行业平均水平，一方面是一季度基数低的原因，另一方面应该是定价策略和联盟定位有所调整，不再是一味的价格战模式。

2.单箱成本与单箱利润

1）马士基

单箱成本（TEU）1206美元【26Q1：1111，25Q4：1088，Q3：1098，Q2：1120，Q1：1186】，单箱EBIT为139；

2）萝卜

单箱成本（TEU）1443美元【26Q1：1420，25Q4：1300，Q3：1372，Q2：1322，Q1:1317】；单箱EBIT为44。

成本管控问题一直是马士基与萝卜业绩表现不佳的主要原因之一，尤其在组建联盟后更为明显。自去年一季度双子星联盟创立以来，马士基与萝卜的成本都明显增加，随着日益磨合，马士基二季度起成本开始下滑，萝卜不降反增，直到4季度才有好转；但今年一季度两兄弟成本再次飙升，在燃油成本微降的情况下，运营与船舶租赁等费用增加导致单箱成本大增，拖累了利润表现。二季度仍然没有明显好转（萝卜稍有好转），且燃油成本才是整个行业二季度成本的主要增量（马士基和萝卜的燃油成本占总运营成本的15-20%，萝卜燃油成本增加30%，马士基增加55%），但在高运价与强货量的支撑下，两兄弟都单箱转盈，不过还没有达到海控一季度的单箱盈利（145）水准；马士基在高运价增幅的加持下，单箱盈利表现远强于萝卜。

三. 股东回报

萝卜与马士基都没有中期分红；马士基的回购仍在继续，平均每周回购7000股左右，最新一轮的回购计划是到27年2月份前回购10亿刀，目前完成了3.76亿。

一直以来，萝卜主要是以大额的分红回馈股东，无回购，马士基和海控是分红与回购并举，近五年股东回报萝卜最优（63%），成长速度海控最快，近三年来海控的综合股东回报最优（68.6%），萝卜次之。

四. 一些重要的财务数据

1. 现金：马士基和萝卜分别是200亿美元和27.6亿欧元，占总资产比例分别是20.5%和9.3%，均与海控有明显差距；

2. 净资产与P/B：Q2末净资产分别为552.3亿美元和177.6亿欧元，以8月12日的收盘价计算，P/B分别为0.70和1.22，一个破净王，一个虚高王。

五. 全年大事纪

红海返航积极分子+违禁品运输铁头侠。

六. 双子星的预期

对于2026年，马士基和萝卜都上调了预期（马士基已于6月底上调过一次，这是今年第二次上调）：

马士基：全年EBITDA为105-125亿，EBIT45-65亿，自由现金流预估0亿，比年初时的指引（全年EBITDA为45-70亿，EBIT-15-10亿，自由现金流预估-30亿），EBIT与EBITDA均增加了50亿+；

萝卜：全年EBITDA为27-37亿，EBIT1-11亿，比年初时的指引（EBITDA 11-31亿；EBIT -15-5亿），下限大幅提高。按上限计算，萝卜下半年下半年的ebit利润会是上半年的50倍以上。

虽然都说了一些担忧风险的套话，但从指引数据来看，对于2026下半年的业绩表现，萝卜与马士基都非常乐观。

之前谈过，在全球游戏规则发生转变（权力转移、联盟弱化、霸权反噬）的当下，军事冲突与经济制裁无法避免，混乱也就成为了集运行业的常态。而每一次混乱造成的影响从来不会只是某一个点，比如这次中东之乱虽然涉及的是霍尔木兹单一港口的安全问题，但最终结果却是外溢到了整个波斯湾乃至全球航运体系。因此，在当下的集运业态中，船司的竞争已经不再只是简单的运力竞赛和价格比拼，而是综合供应链服务与运营能力的竞争（马士基与赫伯罗特的日渐势弱就是嘴好的例子），这恰好是海控最大的优势，也是24年以来每个季度都能拿出全行业优等生答卷的核心所在，马士基的业绩出来后对海控的更加有信心了，利润预测已经推算了很多次，不多罗嗦，两周后的财报再见。

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