浙商证券：A股策略从K型转向菱形，关注三条主线

AI叙事斜率转向、市场微观结构恶化、流动性扰动三重压力叠加，A股正站在策略范式切换的关键关口。浙商证券策略团队提出"菱形策略"框架，认为此前资金向AI科技一端极致集中的"K型"分化格局已难以持续，市场有望逐步从两端集中向中部增厚演绎，但这一过程不等于全面牛市，且伴随反复。

7月全球资产的"镜像"行情是分化逆转的先行信号。5至6月领涨的科创50、创业板指与韩国KOSPI于7月悉数转跌，科创50自上涨40.5%回落25.9%；而5至6月分别下跌8.19%和11.23%的恒生科技与恒生指数，7月则分别逆势上涨8.0%和13.1%。行业层面同构，科技板块涨跌互换，银行、石油石化等价值板块相对占优，两段区间涨跌幅呈显著负相关。

8月初反弹如约而至，但浙商证券策略团队警示，"K型"裂口的收敛并非一次完成，而是"收敛→反弹→再收敛"的往复过程。基于此，团队将下阶段配置思路归纳为三条主线：科技分化、深度价值与困境反转。

策略范式更迭：从"杠铃"到"菱形"

A股策略范式并非固定风格，而是市场针对不同阶段核心矛盾形成的定价方式。复盘2017年以来的演进，单一范式的主导期大多在两至三年：2017至2019年是白马核心资产，交易微观盈利确定性；2020至2021年是赛道投资，交易产业增长确定性；2022至2024年是杠铃策略1.0，以红利主导的安全端占优，中证红利全收益同期累计上涨25.8%，跑赢全A约41个百分点；2025年至今则进入杠铃策略2.0，AI成长端占优，中证人工智能全收益上涨100.9%，超额全A约75个百分点。

"K型"分化是杠铃策略确定性溢价向右端极致集中的价格结果。AI产业链盈利能见度提升、红利资产股息率利差收窄、中间资产盈利弹性不足，三重力量共同推动资金向少数科技资产聚集。从收益、估值与资金三个维度看，分化程度均已接近历史极值：科创芯片相对全A（剔除科创板）的市盈率倍数比一度超过16倍，处2022年以来97%分位；科创芯片成交额占全A比重升至6%以上，同样处2021年以来97%分位。

浙商证券提出的"菱形策略"包含四个核心特征：其一，横截面风险收益比重新排序，高景气资产赔率收窄，中间资产估值修复基础开始形成；其二，资产分布由两端集中向中部增厚，科技分化、成长重估、深度价值、困境反转等多类策略可以同时存在；其三，演绎路径上"收敛→反弹→再收敛"往复进行；其四，"菱形"不等于全面牛市，若AI新叙事或经济修复超预期，市场仍可能回摆至"K型"。

"K型策略"面临的三大挑战

AI叙事斜率转向。头部模型公司ARR规模仍在增长，但边际新增速度已明显放缓。据路透社等媒体跟踪数据，OpenAI与Anthropic合计ARR由1月的316亿美元升至7月22日的1154亿美元；但单月新增ARR由5月的232亿美元降至6月的193亿美元，7月进一步降至85亿美元，对应增幅由36.0%降至8.0%。与此同时，Moonshot AI发布Kimi K3并开放完整模型权重，在第三方机构Artificial Analysis评测中位列第三，开放模型逼近闭源前沿，Token通缩加速。OpenAI随即将GPT-5.6 Luna输入和输出价格均下调80%。在资本开支端，Alphabet、Meta、Amazon和Microsoft合计Capex占经营现金流的比例由2025Q3的61%升至2026Q2的96%，合计自由现金流由621亿美元降至68亿美元，融资需求同步向债券市场传导，信用利差走阔，债券认购覆盖倍数由接近5倍降至不足2倍。

市场微观结构恶化。2026年7月，全部A股中成交额排名前5%的股票占据49.83%的市场成交额，创2010年以来新高，远高于33.94%的历史均值；主动偏股及灵活配置基金的TMT持仓占比升至61.69%，同样突破历次科技行情高点。持仓高度趋同意味着潜在增量资金减少，一旦产业预期或风险偏好转弱，同步减仓带来的流动性冲击将被放大。从估值分化看，正PE样本的P75/P25倍数6月升至4.70倍，创2010年以来新高，7月虽回落至3.93倍，但仍处约98%历史分位。

流动性的不确定性扰动。全球石油仍处于去库阶段，EIA预计2026Q2日均去库510万桶，三季度仍日均去库220万桶。美国商业原油库存约4.05亿桶，战略石油储备较2021年高点下降近一半，库存缓冲偏低。7月FOMC维持联邦基金利率在3.50%至3.75%不变，但决议仅以9票对3票通过，三位委员主张直接加息。Polymarket数据显示，9月加息概率已超过维持不变的概率，澳大利亚、日本、欧元区、菲律宾和韩国近期亦不同程度上调政策利率。

历史镜鉴：四轮抱团后的反弹规律

浙商证券复盘了2006年以来的四轮经典抱团行情——2007年金融周期、2013至2015年TMT、2019至2022年核心资产加新能源，以及2025至2026年AI——以提取当前阶段的参考坐标。

时间与空间规律。历史上抱团调整后大概率在约40个自然日内出现反弹，反弹持续时间整体较短，中位数约为10个交易日（约两周）。抱团股从调整至反弹起点的平均跌幅约25.9%，平均反弹幅度约12.7%，修复度平均约40%，反弹通常难以覆盖前期跌幅。值得注意的是，前期跌得多并不意味着反弹幅度越大，2019至2021年抱团股平均跌幅26.4%，反弹幅度仅9.9%。

行业与宽基结构规律。首轮反弹通常围绕原主线横向展开。以具有科技属性的抱团行情为例，2013至2015年调整后计算机、传媒、通信均有较强修复，创业板指反弹25.5%；2021至2022年科创50、创业板指分别反弹5.9%和5.1%，位居宽基指数前列。小微盘在首轮反弹中通常表现出较强弹性，四轮行情中中证1000、中证2000的修复比例在宽基指数中均靠前。

本轮反弹的约束变量。浙商证券指出三个补充变量需重点关注：一是海外CSP叙事，亚马逊AWS和微软Azure 2026Q2云服务收入同比分别增长37%和43%，为当前反弹提供基本面支撑，英伟达财报（计划8月26日披露）将是重要验证窗口；二是美债利率，历史上利率下行期间抱团反弹修复比例明显更高，当前10年期美债收益率处2007年以来约95.8%历史分位，后续方向是关键变量；三是主动偏股基金，截至2026Q2规模已升至5万亿元，历史上抱团调整后往往面临大规模净赎回，潜在赎回压力将制约本轮反弹高度。

"菱形"的假设前提：两个慢变量

浙商证券认为，市场能否从"K型"平稳演绎为"菱形"，取决于两个慢变量能否在较长时间维度内形成支撑。

慢变量之一：AI新的叙事。代理AI已进入产品部署阶段，但Gartner预测规模化应用需延续至2030年；物理AI的大部分经济增量预计在2035至2040年释放，McKinsey预计到2040年创造至少1万亿美元经济价值。物理AI规模化兑现尚需时间，AI for Science（AI4S）有望率先释放科研生产力，成为AI下一阶段叙事的重要起点。气象预报、蛋白质结构预测（AlphaFold2，2024年获诺贝尔化学奖）、新材料合成等领域均已取得标志性进展，但产业化进程仍以年计。

慢变量之二：顺周期修复。2026Q2宏观杠杆率小幅回落至308.2%，为2022年以来首次单季下降，但居民内生融资需求尚未明显恢复。化债方面，截至2026年7月末，2024至2026年合计6万亿元置换债发行进度约为96%，短期偿付压力缓释，但财政空间修复仍是渐进过程，存量债务仍需在较长时期内消化。地产方面，中国大陆实际房价距峰值约4.5年、累计回落约25%，从全球历史坐标看或已行至下行周期中后段；北上广深二手住宅价格同比降幅2026年明显收窄，一线城市率先出现边际改善信号，但能否持续并向更多城市扩散仍需进一步验证。

"菱形策略"三大配置方向

方向一：科技分化。短期围绕"赔率指标"（修复度/拥挤度/估值分位）轮动。以AI链为例，高速铜连接、机器人等环节修复度和拥挤度均处相对低位，赔率较优；而光模块、光通信、覆铜板、MLCC等环节交易热度仍处历史极值，赔率吸引力相对有限。

中期维度，三条观察线索值得关注：云厂商回报验证已初现，Azure增速升至43%并指引45%，谷歌云在手订单余额达5200亿美元，收入放量将催生新一轮开支需求；前瞻布局下一代新应用场景，包括AI4S在生物医药与新材料领域的渗透；分化终点关注供给瓶颈环节，存储已率先走出这一步，DDR5合约价一年上涨约8倍，美光单季调整净利由亏损14亿美元升至282亿美元，盈利弹性正向国内存储扩产链传导。

方向二：深度价值。红利配置需要"择时"，当前增配时机未至。中证红利股息率与10年期国债收益率的利差约263bp，较2025年5月高点512bp收窄约250bp，处近五年18%分位，股息补偿已明显变薄。浙商证券建议以"利差回升至近五年中位数308bp"作为恢复标配的第一档信号，以"利差升至80%分位368bp且资金回流确认"作为显著增配的第二档信号。

深度价值的α选股思路有两条：一是由红利因子转向质量因子，以供给侧壁垒（无形资产、转换成本、网络效应、成本优势）为起点，筛选ROE稳定且ROIC同步验证的资产；二是寻找"出海"稳定价值增量，重点观察海外收入占比变化趋势、海外与国内毛利率相对水平及所处海外市场渗透率位置。通信设备、家居用品、光伏设备、乘用车等行业近两年海外收入占比提升幅度均在7个百分点以上。

方向三：困境反转。供给自然出清方向可分两类：第一类供给调整较充分但价格尚未启动，细分PPI环比仍在零附近，配置时点取决于需求催化；第二类价格已经回升，如煤炭、石油石化和基础化工，近三个月细分PPI环比均值分别为3.6%、3.5%和2.4%，盈利开始改善，但持续性更依赖价格走势。政策估值约束释放方向则包括受中美关税或制裁影响较大的高端制造类企业，以及受国内税收等政策约束成本端的消费类企业，一旦政策转向，两类企业均有重估机会。

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