存储与光通信路线之争：基本面与交易噪音的辨析

刚刚过去的周末，一场名为“空存储、多光通信”的投资路线论战引起热议。知名存储多头Jukan宣布短期清仓存储并转向光通信；而Serenity则针锋相对，认为这只是市场在瓶颈与瓶颈之间轮动，存储的基本面并没有发生转变。

导火索源自近期两个板块的分化：一方面，美光目标价被大幅下调，同时闪迪、海力士等存储巨头持续承压；另一方面，AAOI凭借一份超预期的二季报，点燃整个光通信板块。简单谈谈存储与光通信论战的核心、机遇与挑战。

一、存储与光通信之争始末

Jukan看空存储、做多光通信的逻辑，主要包含以下三个方面：

1. 韩国杠杆ETF的流动性冲击：Jukan捕捉到了微观交易结构的恶化。他指出，随着韩国挂钩半导体权重的杠杆ETF实际上已名存实亡，底层LP正大规模赎回。这种被动平仓带来的机械性抛售，在流动性转弱的当下，为三星、海力士带来了额外抛压。

2. 英伟达削减HBM，加码光互联：这是Jukan逻辑中最具颠覆性的一点。英伟达正削弱下一代Rubin Ultra的HBM配置，他认为英伟达此举是在用光互联技术进行应对：通过将多机柜更高效连接在一起，即便Rubin Ultra在单机柜层面的存储性能不占优，但在集群层面，光互联能让Rubin Ultra集群保持绝对优势。

这被视为一个关键负面信号，即英伟达正通过系统架构调整主动降低对HBM的依赖。即使这种削减是出于HBM供应链短缺的无奈之举，它也从侧面限制了存储行业的远期天花板。相比之下，光通信板块的产业逻辑更加平顺：光模块虽然也维持产品年降，但通过新技术溢价，它在持续降低云厂商的单Token成本，不会给下游开支带来强烈的压迫感。

3. 价格见顶预期强化：市场正形成一个强共识：存储芯片价格将在未来两个季度内见顶。随着长鑫和长江等国内厂商的产能扩张，DRAM和NAND的环比涨速将逐步放缓，甚至在27年下半年出现环比下降。当周期成长股的二阶导数（涨价斜率）回落，估值回落便不可避免。

面对Jukan的观点，Serenity的反驳是：产业基本面和瓶颈并未改变，改变的只是脆弱的股价和随波逐流的叙事：

1. 光通信也曾双标定价：在7月显著回调期间，Coherent和Lumentum激光器产能早已售罄至未来两年，AAOI需求严重失衡也是上季度电话会就已经明确的常识。基本面没有任何恶化。

然而，当AAOI随大盘跌至75美元时，无数人痛骂其为骗局；如今涨回140美元，市场又将其捧为神明。这种只看价格讲故事的行为，忽略了收发器和磷化铟衬底的产业瓶颈始终如一的现实。

2. 存储被错杀：一个月前，市场还在为美光签下16份长协和三星创纪录的营业利润而欢呼，如今同样的一批人却在恐慌性抛售。针对Jukan提到Rubin Ultra削减HBM，Serenity认为英伟达在每一代产品中都会努力优化存储效率，这并非新鲜事。在存储需求正由周期性转为结构性的当下，明年的供需失衡只会更严重。

3. 估值匹配度：从财务角度看，当前存储企业营业利润相对于其市值而言，低得令人感到荒谬。1.5万亿美元市值和9800亿美元市值时，是同一家公司。如果仅仅因为短期流动性清算就否定其价值，是极其短视的。

二、存储基本面是否变化？

在这场多空辩论中，如果我们回到底层财务数据和商业逻辑，会发现存储的基本面远比盘面表现要强韧。

1. Scale-out反而会激增HBM总需求：针对Jukan担忧的单卡HBM减配问题，如果AI系统设计从Scale-up（单卡纵向扩展）转向Scale-out（集群横向扩展），单颗GPU的HBM配置可能下降，但为了维系算力，GPU的数量将大幅增加（例如从72颗增至576颗）。

Citi给出的计算结果是：整个系统需要的HBM总容量不仅没有减少，反而可能从20.7TB飙升至110.6TB，实现434%的增长。

这意味着，AI算力的瓶颈正在向GPU+HBM+服务器DRAM+企业级SSD全面传导。

2. 长协锁定利润与个位数估值：而对于价格见顶的担忧，即使DRAM/NAND平均售价因扩产下降30%，在计入出货量增长、单比特成本下降以及股票回购后，当前存储巨头依然只交易在个位数的远期PE上。

目前，三星计划将60%-70%产能纳入长协，美光也已达到40%。云厂商签订3-5年、带有价格下限和容量承诺的长协，说明下游并不担心价格下跌，而是恐惧未来拿不到货。

3. 海力士股东回报是现金流自证：真金白银的股东回报是最硬的底牌。海力士拟推出总额100万亿韩元（约710亿美元）的史上最大股东回报计划，其中股票回购约40万亿韩元（占总股本2%）。这笔天量回购甚至能够抵消ADR发行带来的稀释效应，相当于公司一年的自由现金流。

能够掏出710亿美元回馈股东，这本身就是对AI存储周期见顶论的有力回击。

三、如何应对“空存多光”之争？

这场“空存多光”的论战，本质上是市场在AI周期过渡阶段的焦虑体现。我们应该理性看待：

第一，不要被二元对立的策略绑架。

“多光空存”从整体的资金体量来看，是一个越做越小的策略。光通信市值天花板常年低于存储。光模块由于向大批量、标准化方向演进，远期也会面临自动化产线带来的壁垒降低风险；而存储作为AI基础设施中唯一具备数据复利属性的环节（算力可复用，但数据只会越来越多），其中长期的市场规模扩张是不可逆的。

第二，紧盯存储的长协订单与现金流。

对于存储板块，当前估值已经充分计入了未来一年EPS增速急剧放缓的悲观预期。但我们要看到，云厂商正前所未有与存储大厂签订排期至2027年甚至2028年的长期协议，甚至支付极高的预付款。这在过往的存储周期中是从未出现过的。如果长协不出现结构性变化，存储盈利的下限就能得到保证。

第三，光模块的超额收益在于向上的瓶颈。

在此轮回调中，光通信的体感是最好的。核心原因在于它的商业模式能够让下游客户感到舒服。虽然光模块产品单价维持年降（降幅收窄），但通过向800G、1.6T、CPO的技术升级，光模块厂商在维持自身高毛利的同时，持续降低了客户的单Token算力成本。这不会给云厂商的资本开支带来强烈的压迫感。

另外，目前它正处于向1.6T和CPO技术切换的甜蜜点。而在可插拔模块竞争白热化后，未来的高弹性将来自更上游的环节。例如，由于CW激光器的严重短缺，AAOI等厂商甚至不得不放弃部分外部CPO订单以保自家模块。因此，谁能突破磷化铟衬底、高端激光器和硅光集成的瓶颈，谁就能在光通信的下半场拿走丰厚的利润。

总结来看，两者的估值逻辑处于不同的生命周期。

光通信板块短期确定性强，头部厂商享受量价齐升；中长期随着可插拔模块向大批量、自动化演进，需注意制造壁垒降低可能对市场份额和估值中枢的影响。

存储板块当前正在经历痛苦的预期重置，市场放大了其涨价放缓的瑕疵，忽视了其在AI基础设施中不可或缺的数据复利属性。当存储厂商用真实的回购和不断拉长的LTA证明其自由现金流稳定时，个位数PE估值下的安全边际已经非常丰厚。

无论如何，周末的存储与光通信之争更多是交易层面的噪音。

无论是存储还是光模块，它们同处于AI这艘巨轮的底座。在恐慌中寻找被错杀的真实业绩，在狂热中审视技术护城河的深浅，这才是我们穿越周期的唯一准则。

$美光科技(MU)$ $SK海力士(SKHY)$ $中际旭创(SZ300308)$

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