多元因子共振下的有色行情复盘

眨眼间8月份了，今年已然过半。对于从去年4月份开始满仓持有有色至今的我来说，有许多感慨、反思与总结。

这次标题之所以叫多元因子共振下的有色行情，是因为今年的有色，走出了韧性，走出了属于他的节奏。对于我而言，现在对有色行情的分析，已经不是前两年单单从基本面或者宏观层面某个单一角度展开。而是从宏观经济层面如货币政策、美债等问题；地缘政治、大国博弈；市场因子如大盘及有色板块的行情节奏、市场资金的风格转化、基金持仓集中度再平衡；以及公司业务布局、资源禀赋、管理层战略眼光与能力、财务质量、股东回报、不同矿山的特性与经济性等等多个因子进行分析和考量。包括板块的行情，也是在这些多因子共振下，走出了其该有的韧性和亮点。

先说说今年最大的收获，也是其中一个影响因子：大盘及有色板块行情节奏、市场的资金风格、基金持仓集中度再平衡。今年市场主要特就是资金的高度集中化，半年基金持仓披露情况来看，科技类尤其是ai硬件领域，基金持仓集中度竟然高达70%。

市场上的大多数增量资金，甚至是包括其他板块的存量资金都被其不断虹吸，也让我们这些金属人，甚至是持有所谓的 “老登股” 的投资者苦不堪言。资金的虹吸效应随着事件驱动、情绪催化与逻辑的自我强化愈发强烈，乃至出现了传统价值投资模式的公募、私募机构都纷纷砍仓手上的票，右侧追入科技。所以有了6月份非科技类标的加速下杀，期间紫金矿业也从30杀到24。

最近不断翻看过往和一些前辈以及机构朋友的聊天记录复盘，从战争爆发以来，尤其是3月份开始，我不断的在思考，反复问自己三个问题：持有的标的高估了吗？当初逻辑错误了吗？出现无法避免的系统性风险了吗？然后也在3月16号写了对于这轮回撤的思考（定性）这篇文章用定性的角度去强化自己的持有逻辑。靠着将目光看长远、从常识的角度看问题、以及事物发展的趋势不可逆的确定性，去鼓励和强化自己的持有信心，才扛下从端午节后到6月份这波杀跌，账户高点下来近乎腰斩。

6月份开始虹吸行情加速催化下，出现了很多似曾相识的现象，陆续有些新面孔（所谓的新登）开始出来批评指责较为老派的投资者，以及一直坚守在传统板块、红利板块的投资者，并且如上图所示的言论越来越多。我就隐隐有种感觉，类似有色1月30号开始的科技回调，可能不远了。当时专门截了不少图作为未来复盘的记号，并且自己也在用部分家庭资金开始接一点红利低波指数ETF。巧的是6月下旬后，行情果真出现了些动态平衡的调整，陆续有些科技的资金开始松动，有的开始止盈离场，有的开始做板块的再平衡修复抄底。

其实对于我们经历过年初开始的那段有色调整行情的投资者而言，对于当时的科技行情是有一定感觉的，尤其是当时的金银，情绪上非常像6月份逻辑不断强化的存储，线性外推下，怎么拍业绩怎么便宜，且成长空间也够，但没有一棵树能一直涨到天上，就算有也不是一两天、一两个季度涨成的，中间肯定要经历很多波折，行业大周期内也会嵌入很多小周期。

复盘总结下来，回到文章主题，大盘及有色板块行情节奏、市场的资金风格、基金持仓集中度再平衡等方面的因子来看，有色年初的回调，正是因为其前期积累了巨幅上涨、行情加速演绎与投机情绪蔓延的情况下，稍有些负面消息如：公布沃什就任新美联储主席、部分国家因为资金与流动性等需求开始抛售黄金、随后的美伊冲突加剧、油价冲高、通胀上升、年初的降息预期终止甚至开始计划加息等等，板块风险从一开始的预期转向实质性可能爆发的真实风险，随即开始了长达半年的回调。在此期间大盘风偏开始转换且有色板块的节奏与市场的资金风格也开始变化，有色板块内那些认为逻辑开始松动甚至逆转的获利盘、机构开始止盈，或切入到受宏观和地缘影响更小、产业叙事与逻辑锐度更强的科技领域。

市场因子是动态演绎的，就如今年的科技行情，板块的行情先是随着逻辑的强化、资金的认可并向其集中到阶段性的高潮后，从筹码集中度，板块热度以及一些事件驱动因素无法进一步推进行情，高位横盘后滞涨，然后潜在利空（不一定是实质性的）出现后引发调整。

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这是市场因子的阶段性特征演变所导致的行情演绎，对于有色而言，为什么很多人认为有色是科技重要的对手盘，为什么这一轮有色被虹吸的资金或其他存量及增量资金6月下旬后明显做多有色，这是其基本面因子、宏观层面因子以及地缘层面的因子等在发挥作用（行业基本面因子才是长期行情的主导因素，三月份文章分析的定性逻辑并没有根本上的变化）。6月下旬开始，年初美伊冲突、地缘博弈、美联储利率政策转向等因子随着事件的演变，开始发生了变化：

（几个事件：6月9号首轮缓和信号落地，美宣布取消空袭计划，中东冲突升级情绪快速降温，试产开始计价海峡恢复，油价首轮跳水。6月12号谈判预期升温，油价持续走弱，14号美方官宣协定敲定，美伊停战谅解备忘录谈判完成，伊确认全线永久停火，15号伊斯兰堡备忘录正式敲定停火，并开启60天谈判窗口期，布伦特油价从月初近百元跌至月底约71元，期间备忘录正式远程签订，海峡通行。美国通胀数据也在7月15号CPI环比大跌发生反转，当时我判断这一反转趋势会随着7月下旬世界杯结束，原油持续维持低位继续强化，紧接着就是731公布的pce数据不及预期，原市场判断的7月加息也随着730的7月FOMC会议维持利率不变的政策被打断）。

对于从年初至6月下旬持续杀跌或被虹吸的有色板块而言，在上述因子发生转向后反弹或反转的态势与意愿是极其强烈的，结合韩国股市期间因为杠杆、流动性等问题出现不断熔断，全球科技筹码出现高度集中后引发的流动性风险和前文分析的滞涨出现，市场因子在有色板块也开始发挥再平衡作用，最终有色开启了一轮高效的修复行情。

其实上述分析而言，各因子我们现在来看是存在主次关系与权重区分的，对于我们基本面为导向的长期投资着而言，永远是内在因子占主要权重（下文对于科技方向基本面的分析不做展开），市场因子等为次要权重，而地缘与宏观层面的因子，虽阶段性会出现波动，但核心定性层面的常识性趋势如下以及三月份的定性文章的分析，较难发生反转，且很多当初分析的现象如今仍在发生：

—铜矿供给端的扰动与矿山品位的持续下滑。

—美元信用未来边际恶化。

—美国国债的快速积累，实质上是以未来税收难以完全兑现的支出承诺为代价，可视为对美元信用进行的远期折现。当市场普遍认识到债务增长的趋势在可预见的未来难以扭转（如利息支出规模已超越国防预算），并且最终可能唯有依靠货币化或通货膨胀来消化债务压力时，对于法定货币信用本位的忧虑便会促使资金持续向黄金这类资产转移。

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所以接下来就顺势切入公司业务布局、管理层战略眼光与能力、财务质量、股东回报、不同矿山的特性与经济性等等多个因子进一步分析这一轮有色行情。

随着6月下旬开始的市场因子、宏观经济、地缘博弈等影响因子对比年初发生转变，这轮有色行情的演绎也因公司业务布局、管理层战略眼光与能力、财务质量、股东回报、不同矿山的特性与经济性等多个因子有其特性。

比如我们看到的这一轮有色（个人主要关注金、铜、铝）走的最坚定并创新高的是西部矿业，接近新高的是藏格矿业、金诚信，综合走的稳健且仍然低估的核心紫金矿业（当然很多其他的金、铜股，乃至铝年线都翻红了，这里不一一展开）。

我们先综合性分析，然后再论述其强度内部分化的原因。首先这轮有色行情除了前文分析的非基本面因素导致的结构性行情波动，对于该行业而言也有其突出的比较优势。

这里涉及到我为什么前两年开始就决定参与有色为主的矿产资源型行业投资，从行业特征分析，很多人一开始会认为这是一个周期性较强的行业，天然的周期行业本色和其与宏观经济的关联性让很多人对这板块有一定固有认知，甚至很难长期持有。

对其我分析后恰恰持反观点，我认为有色矿产资源类公司，尤其是铜、金、铝三大类是值得长期投资的，其一是行业天然的资源禀赋与特许经营的商业模式，决定了这一行业很多公司有其生来就有的行业壁垒，大家都知道当前全球的铜矿行业近10多年来已无新增矿山，截至今日最后一座全新世界超大型铜矿还是2014年正式勘探的刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿，从14年至今的12年里，全球没有再发现任一处千万吨级全新世界级铜矿。这种资源禀赋下带来的稀缺性，天然决定了行业无法大幅扩张供给，且商品全球定价，受单一因素对价格的扰动风险较小（至于开发周期、供需层面的分析及其他铜矿基本面因素在这里就不做进一步阐述，大家都分析的非常透彻了，三月份的那篇文章—对于这轮回撤的思考（定性）也有说明）。

除了资源禀赋，这个行业是及少数在现在的宏观背景下还能做到量价齐升的行业，尤其是上述提及到的几家国内矿产资源企业（紫金矿业、藏格矿业、西部矿业、洛阳钼业、中国黄金国际等等），且因国内这些龙头企业的技术与开发能力，其综合成本能做到世界最低一档。这些公司随着前早年的逆周期投入，多数已经开始进入股东回报阶段，后续也不需要再进行大规模的资本开支维持其比较优势，不需要大规模的烧钱维持增长（这时行业天然的商业模式带来的），紫金今年承诺未来派息率不低于40%，藏格矿业前几年基本100%派息，未来也有望常年维持65%以上的派息率，在高分红且不需要再大规模烧钱的基础下，还能维持3-5年净利润翻倍的成长。既有壁垒、特许经营、又有增长（量价齐升），还具有排全市场前列的高股东回报与高分红，为什么不能长期持有？

在此期间，大家认为的产品价格周期波动因子，随着新能源、AI行业的发展，民族资源主义的盛行，供给端扰动，产品价格周期性不断弱化，因上述多种因素影响，商品的价格中枢不断抬高，这也是为什么当下的部分有色资源类公司可以作为长期持有的考量。

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上述的是我对与行业的综合性分析，下文将阐述这轮有色行业内部强度些许分化的原因：

首先商品锐度而言，这轮有色行情下最强的商品自然是持续新高、中间甚至没有大幅调整的铜（原因上文及三月份的文章已有分析），铜里面所谓业务纯度最高的市场已经选出是西部矿业，且从副产品如硫酸与其他副产金属、公司业务布局（矿产开发与销售、冶炼加工、商品贸易等）而言，西部矿业的短期锐度和筹码结构都不错，所以二季度开始已经有机构在逆势加仓。但是对于眼光再拉长一点，考虑到公司的成长性、股东回报、矿产资源多元性布局、矿山的资源禀赋与综合盈利能力而言（这里不做展开，感兴趣的可以自主分析其特性），紫金矿业和藏格矿业同样有其优势，所以我们可以看到的是市场这轮行情下，热度最高的也是上述为主的几家公司。

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所以这里回到文章的主题，多元因子共振下的有色行情，做一个总结。这次写这篇文章，一是作为对之前行情的总结复盘，更深层的原因是想通过多元因子共振视角去展开分析，为什么有色的行情能跌下去后还能回来，大部分公司年线翻红，有的甚至创出新高。如果说其中的某个因子还没完全反转（如联储降息周期等），但其他大多数因子已然发生变化，其之间的角力相互影响下，同样能让市场预期发生改变，修复其应有的位置。有的行业或公司，可能因为估值或商业模式等种种原因，跌下去后可能几年甚至数年都不能再回来。我们作为长期在这个市场投资的投资者，首先要确保自己先在这个桌上，后面才能有机会分一杯羹。

最后想再表明一下我对有色的态度，我三月份的这篇文章—对于这轮回撤的思考（定性）以及我现在的观点来看，结合上文我对有色行情的拆解，有色行业的大行业周期现阶段而言并非顶峰，更非终点，而是基本面与其他上述多元因子共振下极其坚挺的时刻，虽行业大周期下会镶嵌数个小周期带来波动，但眼光拉长来看，随着很多趋势不可逆的因子推进下，随着公司因子与市场因子交替演绎推进下，仍然会走出其应有的高度。

在此也恭喜各位金属人，顺利扛过从1月30号开始至6月30号见底的腰斩行情，年线顺利收红。几天前和上海一个机构朋友闲聊的时候，他还和我说，今年没亏钱是幸运的，他们这两天拿到的数据显示，今年亏损的投资者占比可能已经超过9成，本来7月份的数据是差不多8成，这个月这一数据进一步上升。我从身边投资群体观察下来看，今年行情导致爆仓的已经不算是偶发事件。

对于这轮回撤的思考（定性） 上次发长文和大家探讨逻辑还是3月份，那时候战争正处激烈阶段，随后零零散散发了些按摩帖就没再怎么冒泡了，这半年来的经历，只有满仓有色的金属人才能体会。在回调期间，我不断的找资料、分析原因、反思与总结、克制自己的情绪，扛过了6月份那一轮加速下杀行情，也总结了不少经验。

今年对我而言最大的收获就是进一步了解了我们这个市场，以及对自己投资方法和纪律性的一些要求。今天拟这个标题，也是想总结一下我的一些感受。最后也总结一下我这次行情下的一些经验教训：不要单调某一公司或商品，最好分几种强势商品分散持有，根据其基本面优劣和强度控制持仓占比，永远给自己留后路，意识到现金的重要性。

至于其他基本面的分析和定性与定量逻辑上的研究文章，后续我会抽空再发上来，至此也祝大家股票长红，关关难过关关过！

$紫金矿业(SH601899)$ $藏格矿业(SZ000408)$ $西部矿业(SH601168)$

@金哥777 @大黄蚬子hgx @飞翔芸 感谢上述几位老师和身边的前辈期间不断的分享和鼓励。

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