AI硬件能否重回舞台中央：存储周期与瓶颈分析

本周好不容易硬件终于开始回暖了，就是走的真是一波三折，好不容易光领衔反弹结果一波FCC在考虑限制光模块的新闻直接给搞嘎了，市场很迅速的转向了PCB，总体来还不是很顺畅。

最近存储各种小作文不断，什么HBM下调之类的，刚好被韩国人DISS的这波下跌存储空军总司令大摩MD Shawn Kim出了篇新报告：内存行业迄今为止最剧烈的调整似乎已告一段落，市场焦点已转向股票回购，将其视为下一轮催化剂，认为这仅是一个小波折——是任何成熟周期中自然存在的现象；当前的估值水平为采取战术性再入场提供了极具吸引力的契机。偏好仍将聚焦于资金投入集中区域及瓶颈最为突出的领域，更倾向于选择DRAM及传统存储器（DDR4、NAND SLC）厂商，而非存储模组制造商。

他提出了要从三个要素来看本轮存储，而不仅仅从上次谈到的库存来看。

1、AI资本开支：经过季报后超大型科技巨头已扭转了局面。尤为显著的是，AI模型公司的强劲营收增长令投资者确信，AI领域的营收机遇足够广阔，足以支撑当前的支出水平

2、LTA整体判断：长协尚未带来市场预期的全面重估，投资者需经历一轮下行周期验证后才会赋予估值溢价。但长协已从 "意向" 演进为 "具体披露"。核心驱动力在于：多年期长协锁定需求、价格下限减少盈利波动、回购分红加速在即

3、周期定位：到 4Q26 进入周期后期，这是典型的周期成熟阶段 —— 周期性经营杠杆不再超过价格放缓幅度。

本轮周期的特殊性：上行幅度空前：DRAM 价格同比 + 700%，约为历史峰值的 7 倍，持续时间异常长，DRAM 成为 AI 建设的核心瓶颈，而市场对周期持续性存疑：存储股仅交易于约 3x NTM P/E，几乎未赋予增长溢价。

总结下来两点结构性差异就是：

第一，产品结构变了。 明年HBM在三巨头收入中的dram占比将达到30%以上，HBM是按自然年定价的，真正的涨价兑现要到明年，而且定价逻辑是跟着代际迭代走的——每一代新品都比上一代更贵，这是结构性的价格台阶，不是周期波动。

这点与传闻对应，存储三巨头里HBM占比最高的海力士深有体会，因为HBM为年度协议，去年11月海力士最早和英伟达签订协议，当时带动海力士大涨万万没想到存储价格后来飞涨，三个月后的三星谈判时已经到了700美元一颗，海力士HBM4供应价格估计因此成为三巨头里今年价格最低的，跟去年铠侠和苹果年度协议导致利润不及预期是一样的，为Q2业绩不及预期埋下了伏笔。但从另一个角度来看，海力士的HBM4也将会是三巨头里第一个能够调整价格的。去年下半年的利好，是今天的利空，未来也许又是利好，就是这么有趣。

第二，涨价放缓的原因变了。 过去几轮存储周期的价格顶峰，本质上都是景气度见顶——需求到顶了，价格自然就A字往下掉。但这一轮涨价放缓，更像是价格碰到了下游承受力的物理天花板：不是不能涨，而是再涨下游扛不住了。前者是需求崩塌式回落，后者更可能是高位平台整理，甚至缓慢上行。

台湾三大利基存储厂商，南亚科，华邦电，旺宏的七月营收已经披露，南亚科和华邦似乎还是季度调价为主，旺宏更像月度调价，每个月环比比较平均，总体季度增速开始超过三星、美光、海力士等主要存储器厂商，台股利基存储二级市场表现也明显强于主要存储器厂商，南亚科差不多还差10%历史新高。

总而言之，主要存储器厂商最暴力的靠EPS驱动的上升逐步接近尾声，而利基存储厂商EPS驱动仍然在继续，下一步是观察主要厂商的股东回报，整个价格周期和成长，资本开支的克制情况，公司治理决定了公司的估值。

当前整个硬件产业的节奏，都被台积电和存储三巨头各自遇到的物理瓶颈卡住了：台积电那边，4 die 合封的问题大概要到 2028 年才能啃下来；存储这边，HBM4E / HBM5 的良率也还没过关。

这两个瓶颈直接卡住了单卡算力和 HBM 容量，往下传导就是 I/O 传输速率上不去，再往外围走，光通信和 PCB 的迭代需求自然也跟着放缓。虽说可以把 GPU 拆成更多小芯片来堆规模，但这相当于降低了对光模块和 PCB 演进的要求，下一代需求可能没那么急了。

具体到 Rubin 这一代，目前标配是 12HI HBM4，ultra备选方案有 8HI / 12HI 搭配 HBM4 / HBM4E 四种组合。要保证产品迭代不掉队的话，只有 8HI HBM4 算倒退，其他方案至少能持平本代配置。

但英伟达为了把算卡性能拉上去，肯定会全力争取上 HBM4E——如果良率实在跟不上，宁可牺牲部分容量也得保带宽，毕竟带宽对显卡来说太关键了。

总体来看，这里整个AI想再有二季度这样的极端行情很难了，后面重点是个结构的修复，预期好，估值低的修复，去关注产业中瓶颈所在，而非价格本身的波动,硬件下一次划时代的跃升可能需要等到2028年了。

第一性原理，Ai链什么最重要，瓶颈最大，就看英伟达和csp老板们今年去了哪个国家最多，见的哪个行业高管最多，吹自己的行业第一前看看老黄重视程度如何。