SK海力士近期利空消息解读：减配、扩产、业绩与传闻

最近这块，场外的利空消息偏多，重点的几条拿出来分析一下。

1、关于英伟达削减存储这件事

我们先看原文是怎么说的：

Nvidia considers less high-bandwidth memory for Rubin Ultra. (英伟达考虑为 Rubin Ultra GPU 配备更少的高带宽显存。)

Memory reduction could affect performance or create cheaper chip options. (减少内存容量可能会影响性能，或者催生出更廉价的芯片方案。)

过去几周，英伟达一直在测试至少三个版本的Rubin Ultra GPU，这些版本使用的HBM比最初宣布的更少。但这里主要原因有两方面：一是产能受限，因买不到足够的先进显存来维持原设计的堆叠数量；二是成本问题，HBM价格极其昂贵，削减容量可以降低单卡的物料成本。

如果英伟达最终真的按照这个去执行的话，那么潜在影响是：

减少内存一定会影响芯片性能，虽然可以通过其他方式进行补偿，比如更快的网络连接、或者更高效的服务器设计。所以这不一定会损害客户对Rubin Ultra 的需求，尤其是对于追求性价比的客户，有更便宜的选项永远是受欢迎的。对于运行最大前沿AI模型的客户来说，他们更关注长期合作关系，且可以通过多芯互联（spread models and workloads across more chips）来弥补单卡内存的不足。

这条消息在短期内对HBM行业是偏利空的。虽然英伟达正在积极寻找替代方案，但旗舰芯片削减标配显存这一行为，直接打击了市场对HBM供不应求的预期。此前市场普遍认为AI发展将无限拉动最顶级HBM的需求和价格，而此次减配传闻则打破了这一逻辑，引发对HBM行业景气见顶的担忧。

其实我们之前也说过，为了满足同样的大模型训练或者推理需求，单卡显存虽然变小了，但确需要更多的GPU也就是通过NVLink等技术组成更大的集群。但总的算力需求其实是不变的，也就是对存储容量的总需求并没有因为这次调整而发生剧烈变化。

是不是英伟达不想让存储占据太大成本？并不是，是产能受限带来的直接诱因。HBM的生产难度极大，英伟达也在面临着有钱买不到足量顶级HBM的情况。但老黄为了保证出货量，只得牺牲单卡规格来换取整体市场的覆盖。从宏观来看，由于AI算力建设仍在狂奔，对存储的总需求底子其实是带不来任何影响的。

2、关于海力士扩产是否意味着价格周期迎来拐点

SK海力士8月7日董事会敲定了54.3万亿韩元（约 382.82 亿美元）投资，明确拆成两块 ：

注：投资执行期均到2031 年，设备进场节奏按客户需求灵活调整

扩产计划的推出，一方面是HBM产能紧张带来的（需求远远大于供给的速度），郭鲁正7 月也公开表示过，27年将成为存储行业历史供应最紧张的一年 海力士26年全年的 HBM产能已被抢订一空，并且已经跟10家大客户签订了LTA

另一方面，AI推理侧的爆发让NAND/eSSD也出现短缺，尤其是产能极大给了HBM，导致NAND的供应出现非常大的短缺，因此必须扩大生产线，M17正是为解决这个问题才出现在计划中的。

但对于扩产意味着利空这种老套传闻，首先这次扩产计划是中长期产能锁定，海力士这家公司的整体策略是厂房先盖好，洁净室扩容和设备进场跟着市场需求走。龙仁集群整体完工时间虽然从原定2045年提前到2033年 这本质说明它瞄准的是未来5-10年AI存储的结构性增长，而不是单单为了应对Rubin Ultra这一代产品的HBM瓶颈。

HBM要用TSV硅通孔垂直堆叠，芯片尺寸比传统DRAM大，单位晶圆的芯片产出更少 也就是说DRAM晶圆总产能的扩张，本身就是HBM产能扩张的前提。龙仁Y2作为DRAM晶圆厂，其增加的晶圆产能会有一部分转化为HBM产出，这才是它和HBM产能不足的真正逻辑关系。

龙仁Y2的新增HBM产能要到2029年才开始释放，对Rubin Ultra这一代（2027年出货）的HBM供应根本帮不上忙，这也印证了上面我们分析的英伟达减配时的判断：短期内高端 HBM 就是紧，导致英伟达不得不用减配来应对，这是被动应对，不是主动选择。

而对于大家相对不太看好的NAND，M17的投产意味着AI推理侧（KV Cache、企业级 SSD）的需求爆发已经被原厂确认，所以NAND链景气度也是有望延长的。

所以说HBM产能不足是这次扩产的核心驱动力之一 但却属于中长期利好，不是对当下HBM瓶颈的即刻解药。

3、关于海力士业绩miss是否代表周期已现

很多人忽略了一个事实，那就是去年海力士跟英伟达签署的HBM4长协：

当时签署的价格是单价约560美元/颗，较HBM3E（约370美元）上涨逾50%，比市场预期500美元高出10%以上，但今年没人想到三星后面签的HBM4报价直接冲到700美元，直接导致前者在利润端出现了损失，必须要考虑的背景是，海力士25年签LTA时，560美元的价格已经是当时预期的高价（超预期10%以上），它用这个价格锁死英伟达的份额、锁定了3-5年的产能出清、获得了10%-30%的预付款。在2025年的时间点上，这是一个非常强势的定价。

但没人想到后面市场需求来的太快，市场预测27年HBM4价格会翻倍至4-5美元/GB。海力士老合约下的产能无法跟随现货涨价同步上调，HBM价格通常在年初之前就已确定，26年出货量的很大一部分是在去年年底定价的。此类协议限制了存储器制造商立即从价格快速上涨中获利的能力。这句话不是我说的，是美光CEO自己说过的。

我们再换个角度看，虽然之前索的早对今年业绩带来影响不是好事，但据TrendForce披露，今年7月开始，海力士已率先落地全新LTA规则：

海力士26年全年的产能中，约62%仍被2025年签的低价老长协绑定，仅28%是新签的无上限长协，剩余10%是短期弹性订单。这意味着2026年全年HBM业务的实际均价，是被老合约摊薄的，这也是KIS下调海力士2026年利润预期9%的根本原因。

三星的HBM4定价谈判节奏比海力士晚反而成为了优势，7月时三星确认2026年Q3 HBM合约价环比再涨20%-30%，全年累计涨幅有望接近200%。时间差让三星吃到了完整的涨价曲线，而海力士被老合约卡住了。

上图是三家HBM原厂的最新LTA细则

所以准确来说，海力士用部分上行弹性换了份额固化+下行保护+预付款现金流，算是一个攻守兼备的组合策略，不是单纯的牺牲，尤其考虑到当时那个时间节点，未来很多事情是预料不到的。

而今年重签LTA则是海力士后续最大的利润弹性来源。2026年底-2027年，海力士将与英伟达等核心客户重谈新一轮LTA，以此来覆盖2027年及以后的HBM4/HBM4E供应。

市场一致预期2027年HBM价格较2026年直接翻倍，HBM4价格从2026下半年的约2美元/GB，2027年将直接飙升至4-5美元/GB。

海力士的筹码：

新LTA不设价格上限，可充分跟随现货涨价

HBM4 12层量产9月启动，技术位势领先

高端HBM市占率超60%，云厂商暂时无替代供给

新一轮LTA的定价将直接锚定翻倍后的价格体系，叠加无上限条款，27年海力士 HBM业务的利润弹性将显著大于2026年。

4、关于海力士以低于市场价约50%的价格向英伟达供应HBM

8月初在Telegram等韩国投资社区流传的版本是：SK海力士以低于市场价约50%的价格向英伟达供应HBM，作为交换，SK集团旗下公司获得美国数据中心GPU的优先分配权。

对此公司也是立即回应“没有根据，完全无稽之谈”。我们还是从半导体行业技术角度来分析：

HBM并非像通用DRAM那样以公开市场价格为基础交易，而是由客户与供应商通过个别谈判确定价格和供应量。即使是同一世代的HBM，也可能因性能、认证条件、供货量、合同期限而产生价格差异，难以设定统一的市场价格，仅凭特定价格判断是否倾销本身就不合适。

这一点至关重要，这就意味着HBM压根就没有公开的市价，所以“低于市价50%”这个表述在方法论上就不成立，完全就是为了空股价而出的没什么水平的消息。

如果把已公开的信息拼起来，海力士对英伟达的定价不仅不是低价，反而是超预期高价，海力士在IR会议上明确，符合英伟达规格的产品价格与供应量均已确定，当前盈利能力得以延续，预计HBM4营业利润率约60%

如果25年签订的560美元/颗、60%营业利润率、超预期涨价50%以上都叫放低姿态，那存储行业就没有挺直腰板这回事了。

传闻能发酵，是因为它扭曲地反映了一个真实现象，海力士的利润增速在2026年Q2看起来确实不如三星那般亮眼。这背后的真实原因上面也提到了，在此再次重申一下：

长协锁价的时间差效应

海力士约50%-60%的产能已被长协锁定，其中部分老合约签订时间早、价格基数低。当2026年通用DRAM和现货HBM价格暴涨时，海力士被老LTA绑定的那部分产能无法跟随现货同步涨价，所以它Q2营业利润同比增近6倍，却仍低于市场预期。

三星的对照效应

三星在2026年采用季度跌幅不超5%、上涨不封顶的非对称条款，且通用DRAM现货价年内暴涨，三星利润弹性显得更大。两相对比，海力士显得涨得少。

HBM4涨幅50% vs 同行涨幅80%的误读

传闻中提到竞争对手涨幅超80%，海力士仅50%，这个数字本身可能有一定依据（三星HBM4报价策略确实更激进），但忽略了起点差异，海力士HBM3E的基价本来就高，50%的涨幅绝对值依然是可观的；而且海力士的HBM4最先量产、最先通过英伟达认证，份额和技术位势是三星/美光短期内追不上的。

传闻的核心叙事故意低头让利换GPU不可信，它借用了真实的现象（长协锁价导致上行弹性受限） 来包装一个耸动的结论。这是典型的谣言经济学，且最容易被广泛在散户间传播。

当然从机会角度来说，今年末重新谈判新一轮LTA反而成了海力士的优势，也是重新给与明年新的超预期的一次绝佳的机会。

5、关于崔泰源离婚事件的影响

先来看时间线：

市场最关心的核心问题，就是控制权，首先崔泰源并非SK海力士直接股东，其持有SK集团控股公司SK Inc.约17.9%股份，SK Inc.持有SK Square约32%股权，后者才是SK海力士第一大股东。而法院判决明确要求以现金而非股票形式支付9440亿韩元分割款，所以崔泰源无需转让SK集团股份。

所以市场恐慌情绪迅速被消化，因为最坏情景（股份被强制分割、控制权旁落）已经被法院排除。崔泰源当前身家约56亿美元，9440亿韩元仅占其个人净资产11.5%，即便需要通过股权质押贷款、出售非上市资产（如SK siltron股份）等方式筹钱其实反而是好事。

因为这种资本运作逻辑不仅隔离了对SK海力士核心资产的直接冲击，还极有可能倒逼集团出台更多回馈股东的政策。

6、海力士三星最新的股东回报传闻

昨天贴出的一张图，说明了海力士在三季度会出台一份追加的股东回报方案，具体不在这里过多说明了，有不少人产生质疑，质疑的点在于：

回报方案分两部分，一个是回购，另外一个是分红，前者40万亿韩元，大概占据到总股本的2%，就是这个2%引来了质疑，有一部分人会觉得这个比例太少了，当然还有一部分人会觉得这个数不太对，首先，完整的去看待股东回报，而不是孤立的把回购/分红区分来看待，这点在所有公司上都适用，其二就是时间问题，其实早在六月时就有媒体报道了有关海力士三星的股东回报计划。

细心一点的人会发现我们这两天看到的报道其实就是六月已经发出来的内容，所以按照当时股价和对应市值，单论40万亿对应的回购额/总市值差不多就是2%，如果截至周五收盘后那差不多在3.6-3.8%之间的样子，如果100万韩元作为整体都用于股东回报，抛开时间（大概率在一年内完成），这是一个接近10%的股东回报方案，我觉得诚意是妥妥的够了。

那么新的质疑点又出来了，为什么六月的消息现在要再放一遍出来，同时这件事最终落实的可能性有多高，这个是更多人关心的。

那么这次消息是由《韩国经济日报》报道出来的，这份报纸在韩国财经媒体里的地位是第一梯队、且偏保守派，与《每日经济新闻》并称为韩国两大最顶尖、发行量最大的财经专业报纸，日发行量约 50 万份。

大股东是韩国各大财阀集团（如三星、SK、现代、LG等），立场通常高度拥护自由市场体制、企业利益与亲工商界的政策，属于传统的右翼/保守派，在爆料/独家能力方面有实打实的战绩，比如2019年7月23日，《韩国经济日报》在头版首次曝光Lime资产管理非法运作基金的疑云，随后又独家挖出Optimus资产管理的同类问题。

尤其是这几类题材：

企业并购、财阀动向、半导体产业（三星/SK 海力士等）

大财团相关的调查报道

这类报道通常事先经过多方信源交叉验证才会见报,所以可信度极高，在此推测很可能是企业为了稳定目前低迷的市场状态，因此再次放出消息出来，对事件的真实性其实不需要有太多怀疑。

利好的在这里就不放了，比如大摩和美银最近的评论。$SK海力士(SKHY)$ $XL二南方海力士(07709)$ $Roundhill记忆ETF(DRAM)$ #星计划创作者# #Wade胡诌 #