泡泡玛特2100亿市值攻防战：中报前空仓等待右侧信号

一、先说我的结论

$泡泡玛特(09992)$ 当前处于基本面与估值预期显著分化的阶段。一方面，2025 年财务数据极为亮眼：营收 371 亿元，同比增长 185%；归母净利润 128 亿元，同比增长 309%；毛利率 72%，ROE 78%，且无有息负债。另一方面，Labubu 二手价格明显回落，机构目标价连续五个月下调，德银给出全市场唯一的卖出评级，股价较高点 337 港元已大幅回撤。

我的判断是：财务层面没有实质问题，但 IP 周期见顶的信号已经显现，而市场高度关注的段永平持仓近期也出现边际变化。在 8 月 20 日中报披露前，我倾向于保持空仓、等待右侧信号，暂不左侧抄底。

【图1｜营收净利三年】

【图2｜毛利率与净利率】

二、三年财务：规模跃升，但经营现金流与净利润的比值首次跌破 1

营收从 63 亿元增至 371 亿元，三年增长近七倍；归母净利润从 11 亿元增至 128 亿元。经调整净利率从 19% 提升至 35%，主要得益于三点：海外高毛利收入占比从 32% 升至 44%、规模效应带来的供应链成本下降、自主产品占比达 99%。

更值得关注的是经营现金流与净利润的比值首次跌破 1，降至 0.85，而前两年分别为 1.59 和 1.84。核心原因在于存货，账面价值从 15 亿元增至 55 亿元，周转天数从 102 天延长至 123 天。当前全行业正处于打折去库存阶段，这 55 亿元存货未来计提减值的概率较高，是 2026 至 2027 年利润表需要警惕的潜在拖累。

【图3｜IP 收入占比】

三、IP 矩阵：Labubu 占比近四成，集中度仍在恶化

2025 年品类结构发生明显变化，毛绒收入 187 亿元，增长超过五倍，首次成为第一大品类，占比约一半，这是 Labubu 全球走红的直接体现。

但 IP 集中度并未改善，反而进一步上升。Labubu 收入占比从 2023 年的 6% 升至 2025 年的 38%。管理层常以剔除 Labubu 后仍增长 130% 来说明韧性，数据本身成立，但忽略了 Labubu 带来的全球曝光、新客获取和渠道议价能力具有显著的溢出效应——它的退潮并非简单减少 38% 的收入，而是整个增长飞轮的减速。MOLLY 已有先例：2024 年占比 16%，2025 年增速骤降至 38%、占比降至 8%，按此趋势，Labubu 在未来两年大概率进入平台期。

公司的底层支撑仍在于会员体系：7258 万注册用户、55.7% 的复购率，这是 Labubu 热度回落之后公司的基本盘。

四、海外：两年升至 44%，但 2026 年进入调整期

海外收入占比从 17% 到 32% 再到 44%，管理层提出的境内外各半目标已提前实现。美洲是 2025 年的增长引擎，收入增长 748%，但 2026 年 3 月美国销售已下滑 45%，二季度转负，64 家美洲门店的刚性成本叠加收入断崖，构成显著的负经营杠杆。

另一个容易被忽视的细节是回购节奏。公司最后一次回购在 4 月 2 日，加权成本 149.85 港元，合计 13.97 亿港元，此后长达四个月未再回购。4 月至 7 月中旬业绩静默期之前，约有 69 个交易日本可回购却未操作，说明这是主动选择而非规则限制。当前股价 157.8 港元已贴近当时 148 至 152 港元的回购区间，公司仍未重启，这与往年 7 月必发的业绩预告今年缺位相呼应——两项公司自身的行为同时发生变化，指向内部人对当前价位信心有限。

【图4｜收入区域结构】

五、段永平持仓：市场信心锚的边际变化

对这只股票而言，段永平的影响力超过任何一份卖方研报。他举牌成为第二大股东，散户将其观点视为情绪风向标，他的每一次表态都被多空双方引用，因此需要单独分析。

他的态度经历了明显转折。2025 年他表示看不懂泡泡玛特十年后的样子、不予投资；2026 年 3 月收回判断，4 月开始通过卖出看跌期权建仓，原话是"我的泡泡玛特保险公司正式开张了"；5 月举牌至 5.69%，后续增持至 7.65%，7 月还与王宁在纽约同框，参观 Labubu 十周年展。7 月 23 日他进一步表示：泡泡玛特我才刚开始买，我猜 10 年内大概率不卖。

但一周后，7 月 30 日权益披露显示持仓从 7.65% 降至 5.55%。市场第一反应解读为减持，当日盘中跌幅超过 6%。随后他本人解释，这是 put 到期、部分被 call 走，属于期权履约被动交出 2793 万股，并非主动看空卖出，淡仓比例也从 1.6% 降至 0.35%。

这里有一个需要厘清的细节。他采用的是卖出看跌期权收租、同时卖出看涨期权封顶的期权结构，被 call 走意味着上涨空间在结构上已被让渡，本质更接近一笔收取权利金的策略，而非长期持有不动。其表态是长期主义，但持仓结构在低位让渡了筹码。因此，认为信仰锚完全未减弱的判断，我认为尚待观察，而市场情绪尚未充分反映这一点。

对股价的实际影响更为直接：一则被误读的权益披露就能引发盘中跌超 6%，说明该标的的情绪面相当脆弱。段永平是多头最重要的信心来源，这一支撑一旦出现松动，下方的承接力度可能弱于市场预期。

六、估值：PE 从 106 倍压至 14.5 倍，已反映周期属性

当前 PE（TTM）约 14.5 倍，为上市以来最低，一年前还为 106 倍，跌幅达 86%，是典型的爆款周期股估值重置，市场已按周期性 IP 公司重新定价。

机构分歧显著。多头方面，浦银给出 284.5、华泰 237、中金 218；空头仅德银一家，给出卖出评级、目标价 140，预测全年营收下滑 6%、经调整净利 110 亿元，较彭博一致预期低两成。更具信号意义的是，机构平均目标价已连续五个月下调，覆盖机构从 37 家减少至 30 家。

我做了简单测算：现价 157.8 港元，按卖方常用的 20 倍倍数反推，隐含的 2026 年利润约为 95 亿元，已低于德银最悲观的 110 亿元，说明市场已将比德银更差的情景计入价格。但这一推论存在局限，20 倍并非刚性标准，增速从 +185% 转负，合理倍数本应压缩。说到底，价格等于盈利乘以倍数，在给定市值下，盈利与倍数的组合在数学上无法唯一确定，PE 无法推断市场究竟 price in 了多少。8 月 20 日中报只能验证盈利这一个变量，无法改变倍数，而倍数由市场对 IP 周期能否持续的信念决定，这一信念正在财报之外独立恶化。

【图5｜估值重置 PE】

七、技术面与操作：三角形末端收敛，中报前保持观望

现价 157.8 港元，较高点 337 回撤 53%，处于暴跌后五个月筑底平台的中下沿。关键价位：核心支撑 148.5 至 151.5，由公司 3 月底至 4 月初累计回购 932 万股的加权成本 149.85、最低 141.66 构成；即时压力 159 至 162，五条均线全部压缩在 2% 带宽内；中期分水岭 186.5 至 187，是 6 月反弹高点、斐波那契位与高盛目标价的共振区域。

形态上呈对称三角形收敛，BOLL 带宽压缩至 9%，为近一年第三低，月振幅从 26% 收窄至 8%，变盘大概率在未来两三周。需说明，8 月 6 日并非阴线，当日开盘 156、最低 151、收盘 157.3，是带长下影的阳线，自低点回升 4%，MACD 死叉本身质量较弱，不宜过度解读。

决定方向的核心变量是 8 月 20 日中报。3 月年报业绩亮眼却仍下跌 22.5% 已有先例，当前位置的风险收益比并不理想。我的操作纪律明确：中报前保持零仓位、纯观望，取消一切左侧挂单，跳空发生后不急于抄底，待缺口不再扩大、收盘站回缺口下沿后再做判断。

【图6｜股价关键价位】

八、风险清单

Labubu 见顶：4.0 标准款二手价降至 50 至 100 元，隐藏款从一千多元跌至五百多元，黄牛停止收货，根源在于月产能从 100 万件扩至 500 万件，以稀缺性换取规模，长期将削弱 IP 溢价。

存货减值：55 亿元存货周转 123 天，全球已进入打折去库存，跌价准备可能成为持续性拖累。

海外负杠杆：美洲 2025 增长 748%，2026 二季度转负，德银测算三季度下滑 35%、四季度下滑 18%，64 家门店刚性成本叠加收入断崖。

中报预告缺位与零回购：截至 8 月 9 日仍未发布正面预告，往年 7 月中旬即已发布，叠加四个月零回购，两项行为同时变化。

盈利能力见顶：公司自身统计 1 至 2 月毛利率较全年低约 1 个百分点，不增收不增利的承诺开始承压。

盲盒监管：中消协点名概率陷阱，抖音专项治理，直指商业模式核心。

段永平持仓边际弱化：详见第五节，不再赘述。

【图7｜Labubu 二手价崩塌】

九、我的研判总结：8/20 中报定方向，此前空仓等待右侧

目前最具共识的一点是：8 月 20 日中报是决定未来一两个月方向的唯一关键变量，当前并非好的买点。存在分歧的是，基本面认为 14.5 倍已计入悲观预期、下有净现金兜底；技术面认为向下破位风险未消；情绪面认为二手价格比研报更早、更硬地指向见顶；资金面认为主力逆向吸筹构成正向背离。

我最想强调的，是上行与下行的不对称性。价格等于盈利乘以倍数，但中报只能验证盈利这一个变量，无法改变倍数。因此中报超预期，仅修复盈利、倍数未必跟随，上行弹性有限；中报不及预期，盈利与倍数同步下杀、形成戴维斯双杀，下行弹性更大。整体来看，下行风险高于上行空间。

还有一个关于 8 月 20 日的预期管理。德银自身预测的 H1 营收 182 亿元、增长 32% 看似亮眼，但完全依赖一季度 75% 至 80% 的增速支撑，所有坏消息都集中在下半年（三季度测降 35%、四季度降 18%）。届时市场若因 H1 标题数字良好而误判为德银观点被证伪、推动一波反弹，则需警惕预期差。真正应关注的只有两点：二季度单季倒算增速是否确实降至 1.6% 附近，以及管理层对下半年的指引。

最后叠个甲：本人曾在段总第一次雪球喊话的当天买入并于第二天清仓。当前对泡泡玛特（09992.HK）为空仓状态，本文不构成任何买入或卖出建议，与任何多空立场均无利益绑定。本文为个人基于公开信息的研究记录与逻辑梳理，仅供交流参考。数据来源：泡泡玛特年报、港交所披露易、段总雪球发言、通达信、腾讯自选股、德银/中金/华泰/浦银/长城等研报、得物/千岛二手平台。可能存在统计口径、时滞或录入误差，最终以公司正式公告为准。欢迎基于事实的理性讨论，观点不同可留言交流，拒绝人身攻击与情绪化指责。