Circle“其他收入”拆解：从接入费到Arc，读懂第二增长曲线

作者：@lufeieth

原文链接：https://x.com/lufeieth/status/2085211501120659700

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投资 Circle，最容易理解的收入来源是 USDC 储备收入。

用户持有 USDC，Circle 把对应储备主要配置于短期美国国债、货币市场基金和现金类资产，储备产生的利息构成 Circle 绝大部分收入。

但 Circle 一直希望资本市场用“互联网金融平台”来理解公司，而非仅仅按照 USDC 余额乘以利率进行估值。

支撑这一估值叙事的关键指标，就是财报中的“其他收入”。

管理层希望证明，Circle 最终可以通过稳定币发行之外的支付、跨链、开发者基础设施、代币化资产和自有区块链网络赚钱。

问题在于，“其他收入”内部混合了多种质量完全不同的收入：

• 持续性的维护和订阅收入；
• 随交易量变化的基础设施收入；
• 新区块链接入时确认的一次性收入；
• USYC 基金管理费；
• 区块链奖励；
• 稳定币和代币化基金赎回费；
• Arc 代币预售形成的会计收入；
• 少量非经常性及历史遗留收入。

因此，分析 Circle 的其他收入，不能只看增长率。投资者需要继续追问三个问题：

• 这笔收入来自什么业务？
• 未来能否重复发生？
• Circle 为取得收入承担了多少直接成本和经济让利？

一、Circle 的“其他收入”由什么组成

根据 Circle 向 SEC 提交的文件，其他收入主要分成三类。

1. 订阅与服务收入

包括：

• 区块链接入与系统集成服务；
• 上线后的维护和技术支持；
• 基金管理费；
• 按时间收取的系统使用费；
• 按用户数量收取的许可费。

其中，Circle 为第三方区块链部署 USDC、接入 Circle Mint 和提供持续维护，是这一收入项的重要组成部分。

USYC 代币化货币市场基金的管理费也计入这一类别。Circle 按照协议取得的 USYC 业绩报酬属于可变对价，只有在公司有权取得、且未来发生重大冲回的可能性较低时才确认收入。(SEC)

2. 交易收入

包括：

• USDC、EURC 等 Circle 数字资产的赎回费；
• USYC 赎回费；
• 参与区块链网络产生的奖励；
• 使用 Circle 基础设施处理数字资产交易的费用；
• CCTP 等跨链基础设施产生的使用收入。

这类收入通常按交易次数、交易金额或特定事件确认，理论上更容易随平台使用量扩大。Circle 在部分业务中按照会计上的“主要责任人”确认收入，因此会同时按总额记录收入和相关履约成本。收入规模增长并不必然等比例转化为毛利润。(SEC)

3. 其他收入

主要包括：

• 特定的非经常性服务费；
• 已停止经营的历史产品收入；
• 少量难以归入前两项的收入。

这部分已经很小。Circle 披露，被停止的非核心产品对收入的贡献不足总收入的 1%，未来预计不会对经营结果产生明显影响。(SEC)

因此，Circle 的其他收入可以概括为：

区块链和金融基础设施的集成费、维护费、管理费、使用费及交易费。

二、Circle 怎样通过“把 USDC 接入一条新链”赚钱

假设某条新公链希望原生支持 USDC。

项目方通常需要 Circle 完成一套技术和运营工作：

• 在该区块链部署原生 USDC 合约；
• 将该网络接入 Circle Mint 发行和赎回体系；
• 接入 CCTP 跨链转移；
• 配置充值、提现、销毁和铸造流程；
• 提供 API、钱包、智能合约及开发者工具；
• 帮助交易所、钱包和应用完成迁移；
• 在上线后提供维护、升级和技术支持。

Circle 向区块链项目方收取的费用，通常包含两个部分。

第一部分：一次性集成费

当 Circle 完成约定的技术实施，并获得客户验收时，相关收入一次性确认。

这意味着，即使项目已经签约，收入也可能要等到：

• 主网上线；
• USDC 部署完成；
• CCTP 运行；
• 客户验收；
• 合同中的其他里程碑完成。

因此，一条区块链的公告日期、上线日期和收入确认日期可能不同。

第二部分：持续服务收入

USDC 上线以后，Circle 可以继续取得：

• 维护费；
• 技术支持费；
• 软件许可费；
• 按时间计费的服务收入；
• 按用户或使用量计费的收入。

这些收入随着服务履行逐期确认，可预测性通常高于一次性集成费。

Circle 还披露，部分客户可以在合同开始时使用数字资产支付服务费。该笔对价按照合同开始时的公允价值计量，之后相关数字资产按照相应会计政策处理。(SEC)

这带来一个容易被忽略的问题：

Circle 取得的收入可能以现金、稳定币或其他数字资产形式支付。

所以投资者还需要区分：

• 会计确认的收入；
• 实际收到的现金；
• 收到的代币价值；
• 代币在收入确认后的价格变化。

三、为什么管理层说这项收入具有“阶段性波动”

Circle CFO 在 Q2 电话会上表示，这些区块链合作合同通常包含预付部分和持续性部分。

这意味着收入不会平滑增长。

假设 Circle 同时推进四个项目：

即使 Circle 每个季度都在进行大量开发工作，财务报表上的收入也可能出现：

• Q1 大幅增长；
• Q2 回落；
• Q3 持平；
• Q4 再次跳升。

因此，管理层使用“lumpy”，也就是收入确认不均匀，来描述这项业务。

这类收入不能简单地把某个季度乘以四进行年化。

四、25Q4 至 26Q2，其他收入发生了什么

以下是三个季度的基本情况：

2025 年全年其他收入为 1.098 亿美元，前九个月为 7,298 万美元，因此 Q4 约为 3,684 万美元。其中订阅与服务收入约 2,469 万美元，交易收入约 1,222 万美元。(SEC)

2026 年 Q1 的其他收入为 4,163 万美元，其中：

• 订阅与服务收入 3,486 万美元；
• 交易收入 673 万美元；
• 其余收入约 3 万美元。

Circle 明确表示，Q1 其他收入增长主要来自新增集成服务、区块链奖励、稳定币赎回费和基金管理费，部分被代币化基金赎回费下降抵消。(SEC)

2026 年 Q2 的其他收入降至 3,358 万美元，同比增长 41%。Circle 当时只披露，增长主要来自订阅与服务收入，尚未在财报发布材料中提供完整的季度分项。

这里揭示了两个事实。

第一，其他收入仍处于较小规模

三个季度中，其他收入仅占 Circle 总收入及储备收入的约 4.8%至 6.0%。

现阶段，Circle 的利润模型依然主要由：

• USDC 流通量；
• 储备回报率；
• Coinbase 和其他渠道分成；
• 分发与交易成本

共同决定。

第二，公开上线项目数量不能直接预测当季收入

Q2 上线了多项重要区块链合作，但其他收入仍环比下降约 19%。

原因可能包括：

• Q1 集中确认了此前积累项目的集成费；
• Q2 部分项目在季度末才完成上线；
• 不同项目的合同金额差异较大；
• 部分项目以持续服务费为主；
• 部分合同尚未达到会计确认条件。

五、三个季度中，Circle 接入了哪些区块链

Circle 没有披露每一条链贡献了多少收入。因此，下表只能说明公开上线和技术交付情况，不能直接等同于收入确认清单。

2025 年 Q4

1. Monad

Circle 在 Monad 上线了：

• 原生 USDC；
• CCTP；
• Circle Wallets；
• Circle Contracts。

这是三个季度中覆盖最完整的 Circle 技术栈部署之一，潜在合同范围明显高于单纯接入 USDC。(Circle)

2. Starknet

Circle 在 Starknet 上线原生 USDC 和 CCTP，为其 DeFi、支付和机构结算应用提供原生美元资产及跨链基础设施。(Circle)

3. Canton

Canton 成为首个接入 Circle xReserve 的生产网络，并推出 USDCx。

xReserve 允许合作区块链发行由 Circle 合约中 USDC 一比一支持的本地稳定币，同时接入 USDC 的跨链流动性。(Circle)

4. Aleo

Aleo 测试网通过 xReserve 上线 USDCx。由于当时仍处于测试网阶段，相关合同是否已经满足完整收入确认条件无法从公开资料判断。(Circle)

5. Stacks

Stacks 通过 xReserve 上线 USDCx，面向比特币生态的 DeFi 和支付应用。(Circle)

2026 年 Q1

1. Cardano

Cardano 通过 xReserve 上线 USDCx。USDCx 由 Cardano 上的协议发行，并由 Circle xReserve 中的 USDC 提供一比一支持。(Circle)

2. EDGE Chain

Circle 在 EDGE Chain 上线原生 USDC 和 CCTP，同时 Circle Ventures 投资了 EDGE 生态背后的团队。(Circle)

3. Morph

Circle 在支付导向的 Morph 网络上线 USDC 和 CCTP，使其能够支持跨境支付、汇款和消费金融应用。(Circle)

4. Movement

Movement 成为第五个 xReserve 接入网络，推出由 USDC 一比一支持的 USDCx。(Circle)

2026 年 Q2

1. Pharos

Circle 在 Pharos 上线 USDC 和 CCTP，服务于机构支付、RWA 及链上金融应用。(Circle)

2. Injective

Circle 在 Injective 上线 USDC 和 CCTP，USDC 可用于现货、衍生品、借贷、支付和 RWA 结算。(Circle)

3. Cronos

Circle 在 Cronos 同时上线：

• 原生 USDC；
• 原生 EURC；
• CCTP。

USDC 还将成为 Cronos App 交易代币化股票、加密资产和预测市场的美元结算资产。(Circle)

六、xReserve 为什么值得单独分析

传统方式要求 Circle 亲自在每条区块链上发行原生 USDC。

xReserve 提供了另一条扩张路径：

• 合作区块链自行部署本地稳定币；
• 用户把 USDC 存入 Circle 部署的 xReserve 合约；
• 合约为合作链生成铸造证明；
• 合作链发行等额的 USDCx；
• USDCx 始终由 xReserve 中的 USDC 支持。

这种方式可以降低 Circle 进入非 EVM 链、隐私链和特殊架构区块链的难度。

截至相关项目上线时，Canton、Aleo、Stacks、Cardano 和 Movement 都已经采用该模型。(Circle Docs)

从商业模式上看，xReserve 可能产生：

• 初始集成收入；
• 持续基础设施服务费；
• 跨链交易收入；
• USDC 储备余额增长；
• Circle 生态网络扩张。

因此，xReserve 兼具收入工具与分发工具两种属性。

七、此前讨论中容易漏掉的收入来源

将其他收入完全理解为“新区块链接入费”，会低估其复杂性。

1. USYC 基金管理费

Circle 管理代币化货币市场基金 USYC，并收取业绩报酬。

USYC 进入 Solana、BNB Chain、Arc 及其他资本市场生态后，可能形成随资产管理规模增长的管理收入。

这类收入更接近资产管理业务，其驱动因素包括：

• USYC 资产管理规模；
• 基金收益率；
• 业绩费结构；
• USYC 作为抵押品和财资资产的采用；
• 赎回规模。

2. 稳定币和 USYC 赎回费

Circle 可以就部分稳定币和代币化基金赎回交易收取费用。

这类收入具有使用量驱动特征，但可能受到：

• 免费发行赎回政策；
• 大客户议价；
• 赎回渠道结构；
• 市场波动；
• 产品促销策略

影响。

3. 区块链奖励

Circle 通过参与特定区块链网络，可以获得：

• 验证者奖励；
• 质押奖励；
• 协议激励；
• 其他链上奖励。

这类收入可能以项目代币支付，因此需要同时观察代币价格和变现能力。

4. CCTP 和基础设施交易费

Circle 已经明确把使用 CCTP 等平台基础设施处理数字资产交易的费用计入交易收入。

随着 CCTP、Gateway、跨链转发和钱包基础设施扩大，Circle 可能从单纯扩大 USDC 余额，逐步延伸至按照基础设施使用量收费。(SEC)

5. 软件许可和按用户收费

Circle 披露，订阅与服务收入中包含按时间访问和按用户数量计费的许可收入。

这意味着 Circle 部分产品可能具备类似企业软件的收费模式。公司尚未单独披露这部分规模。

八、Hyperliquid 合作是否计入传统接入收入

Hyperliquid 需要单独看待。

Circle 和 Coinbase 在 Hyperliquid 上的合作涉及：

• USDC 原生基础设施；
• CCTP 充值和提现；
• 技术部署；
• 财资部署；
• 储备收益分享；
• 流动性激励；
• Coinbase 与 Hyperliquid 之间的经济安排。

这类合作的主要价值来自 USDC 余额、分发地位和储备经济利益，并不完全符合普通新区块链支付集成费的模式。

因此，Hyperliquid 合作可能同时影响：

• 储备收入；
• 分发成本；
• 交易收入；
• 基础设施服务收入；
• Circle 平台内与 Coinbase 平台内 USDC 分类。

分析师不宜把 Hyperliquid 简单归入订阅与服务收入。

九、Arc 正在改变 Circle 的其他收入模型

Circle 过去的基础设施模式可以概括为：

帮助其他区块链接入 USDC 和 Circle 技术栈，然后收取集成费、维护费和使用费。

Arc 推出后，Circle 开始经营自己的金融区块链网络。

管理层认为，Arc 未来可以产生：

• ARC 代币相关收入；
• 网络交易费；
• 质押和验证者收入；
• 基础设施运营收入；
• 合作伙伴和生态激励收入；
• Arc 上的稳定币结算收入；
• RWA、外汇、借贷和资本市场服务收入。

这意味着 Circle 的角色将从第三方网络的技术供应商，逐步扩展至金融网络的权益持有人和运营者。

两种模式的差异如下：

管理层表示，Arc 的战略机会可能大于 USDC 本身，并因此提高了 Arc 相对于部分第三方区块链项目的资源优先级。

短期内，这可能减少新链接入项目的完成数量，或者延迟部分一次性集成收入。

长期结果取决于 Arc 能否产生可持续的经常性网络收入。

十、2026 年其他收入指引存在一个重要会计问题

Circle 在 Q1 发布的 2026 年其他收入指引为：

1.5 亿至 1.7 亿美元。

当时公司明确表示，该指引没有计入未来 ARC 代币预售、Arc 激励计划和其他潜在 Arc 收入。

Q2 以后，公司把指引提高至：

3.1 亿至 3.3 亿美元。

新指引明确包含已确认的 ARC 代币预售收入。(Q4 Capital)

新旧指引的上下限都提高了 1.6 亿美元：

3.10 亿-1.50 亿=1.60 亿美元

3.30 亿-1.70 亿=1.60 亿美元

这意味着，按照官方指引最直观的解释，2026 年将增加约 1.6 亿美元 ARC 代币预售收入。

电话会文字稿中提到的“1.8 亿美元预计确认 Arc 收入”，与官方指引的算术关系存在冲突。较大概率包括两种可能：

• 电话会文字稿将 1.6 亿美元错误转录为 1.8 亿美元；
• Arc 收入约 1.8 亿美元，同时原有业务指引下调约 2,000 万美元。

在公司提供进一步分项前，投资者应当优先使用官方指引，并把约 1.6 亿美元视为较合理的初步估计。

十一、ARC 代币预售收入为何不能与经常性收入同等看待

Circle 在 ARC 代币预售中募集了约 2.22 亿美元现金，但募集现金、会计收入和经济利润是三个不同概念。

部分收入需要根据：

• 代币交付；
• Arc 主网上线；
• 网络向权益证明或委托权益证明机制转换；
• 合同履约义务；
• 购买方退款权利

逐步判断是否可以确认。

Circle 还提示，如果关键上线和网络转换里程碑未能实现，公司可能承担相关退款义务。(Q4 Capital)

因此，ARC 代币预售收入具有以下特征：

• 金额较大；
• 可能集中在少数季度确认；
• 缺乏自然重复性；
• 带有监管和交付条件；
• 与 Arc 未来真实交易费收入的质量不同。

投资者在估值时应将其从核心经常性收入中剔除。

十二、应该怎样重新拆分 Circle 的其他收入

为了更准确地评估收入质量，可以把其他收入拆成四层。

第一层：经常性平台收入

包括：

• 维护费；
• 订阅费；
• 软件许可费；
• 按用户收费；
• USYC 持续管理费。

这部分收入的可预测性最高，适合给予较高的平台型估值权重。

第二层：使用量驱动收入

包括：

• CCTP 交易收入；
• 基础设施处理费；
• 稳定币和 USYC 赎回费；
• 区块链奖励；
• 未来 CPN 和 Gateway 商业化收入。

这部分收入具有规模效应，但需要观察实际收费率、交易成本和渠道分成。

第三层：一次性集成收入

包括：

• 原生 USDC 部署；
• CCTP 部署；
• Circle Mint 接入；
• xReserve 接入；
• 钱包和智能合约系统实施。

这部分业务有助于扩大 USDC 网络，但季度波动明显，全球值得深度接入的区块链数量也存在自然上限。

第四层：Arc 代币和其他非经常性收入

包括：

• ARC 代币预售；
• 未来特殊代币交易；
• 非经常性生态安排；
• 历史遗留收入。

这部分需要单独列示，避免放大 Circle 平台收入的持续增长率。

十三、投资者未来应该重点跟踪什么

仅看“其他收入同比增长多少”已经不够。

更有价值的指标包括：

1. 经常性收入占比