海外医药26H1：增长焦虑下的行业图景

如果用一个词总结海外医药的26H1，肯定是增长焦虑。

24年底我在梳理Top12 pharma管线与估值的时候还能找出azn、jnj这样有1-2年确定的中单位数以上前瞻增长+估值便宜/不贵的pharma作为我医药行业多侧基石，现在已经找不到了。

曾经多板块核心管线全都在爬坡的azn，许多管线在这两年间隐约摸到顶部。

jnj称得上重剑无锋，这两个季度增速回暖，而PS估值被干拔到了历史99分位。

过去几年爆炸式增长的glp1斜率持续放缓（尤其是减肥分部增速低于T2D）。lly的H2指引上调后也只是H1*2，对于前几个季度还在QoQ增速10%的tirze肯定是有偏差的，管理层原话是说之前几个季度通过覆盖新市场的“bolus”未来不会发生、以及Q3Q4“季节性”的业绩波动。nvo以及sema则是明确进入衰减丢份额的进程。历史上通过巨额收购扩张的pfizer，尝到lipitor甜头后路径依赖，之前的seagen已经把covid攒的家底赔光，再一次天价赌命metsera...

放眼更宽广的医药行业图景，核心板块肿瘤、代谢、自免三分天下，但核心/共识方向远比前些年拥挤，glp1、adc、pd1管线迭代下饺子。在IRA与美国政府更多介入议价、产业capex布局方向拥挤的情况下，应该会明确看到药物强势利润期的缩短。2028年前后也是历史最大的LoE与专利悬崖，虽然部分药企可以通过一些手段延长其专利优势，但业绩滑坡/增长的压力已经体现在几乎所有pharma财报上。

这种内生性增长的压力向外转化为强劲的BD、并购意愿。仅看过去一年的海外并购（剔除一些难以评估的中国医药早期合作），溢价的比例与幅度都是历史高位的。当增长焦虑会影响管理层能否保住工作，pharma的并购更少考虑经济效益、更多花大钱买个故事与增长期望。不得不说许多公司的决策是偏离股东长期利益、令人失望的。这也托举了xbi一众biotech维持较高的估值（也有美股近期把消费医药当作“避险”的因素）。

目前全球融资环境扭曲之处在于股权/产业融资vs债务融资的松紧不一：各市场的股权上市增发很容易获得超额买盘、赚到钱的产业用利润投同业新项目的欲望强烈，而债券市场则是另一番景象，无论是AI企业还是主权国家，进行大规模的债务融资都更频繁掀起整个市场的利率上行。我的理解是，这两个资金池子不同，而冷暖温差已经很极端。

biotech/xbi的特殊之处在于其有一定的选择权、相对来说更贴近股权/产业融资侧。比如22-23年美国加息让biotech/xbi普跌，最终止跌在60一线就是拥有大量现金的pharma开始高频出手并购biotech，劝退了基于利率的空头、也切实改变了biotech的融资与权益基本面。

如今再去看各家pharma的现金，远不及21-23年间的盛况，甚至只比近两三年都算是低位。按照目前并购的节奏，几个季度内应该会看到趋势逆转。对于能做出好药但需要融资的biotech，尽快锁定未来几年临床的资金很重要；对于pharma，拿住现金、忽视市场短期焦虑与压力、等待未来两年行业缺少资金时再出手是对长期股东利益的最优解。

对比过去数年，目前海外医药行业可能是最低的前瞻增速、最高的LoE、较高的估值水平、较低的现金储备量。2026很可能是我这么多年第一次对这个行业全年平均net short的年份。考虑未来两年的基本面以及宏观环境，2028年前后可能会出现极佳的行业赔率。