5800字拆解宇树科技：招股书之外的行业冷思考

预感到这会是一篇非常长的内容，除了对宇树科技招股书的解读，还包含我自己对“具身智能~人形机器人”这个行业的思考。

思维链是这样的：

研究具身智能行业，一定绕不开宇树科技。

宇树的四足机器人和人形机器人出货量，目前市占率都是第一的。

其中人形机器人2025年出货量超过5500 台，市占率30%以上。四足机器人出货量达到3.3万台以上，市占率没有清晰数据，但工信部说今年上半年我国四足机器人占全球出货量60%到70%，宇树又是其中绝对主力。所以宇树在具身智能产业中，除工业机器人外的市场是绝对龙头地位。

研究具身智能行业，宇树是最好的样本，而研究宇树，招股书又是必读的，比市场公开信息更全面、翔实，是一手信息。

那这份招股书说了什么呢？

1、宇树率先实现盈利

市占率方面的情况我们提过了，重点说一下宇树厉害的一点，在2025年已经先于其他厂商实现了盈利，而其他厂商还在烧钱。

国外的具身三巨头是特斯拉的Optimus、Figure、波士顿动力。

其中波士顿动力是最拉的，本身是机器人行业的祖师爷，但30年时间累计才干出大概18亿人民币的营收（作为对比，宇树2025年营收已经达到16.99亿，2026年上半年营收约11亿，同比增速45%），波士顿动力累计亏损了9.5亿美元，真亏麻了，2026年他的Atlas月产量“高达”4台，属于快要“退赛”的选手。

Optimus还在巨额投入中，马斯克说要到2027年底前才会向公众发售，暂时只能靠特斯拉卖车和储能输血，属于还在“热身”的选手。

相比来看，Figure的状况是最好的，在一级市场上的估值达到了390亿美元，算是目前估值最高的纯人形机器人公司，背后有英伟达、微软、英特尔、亚马逊等巨头，活下来应该问题不大。但Figure的产能还在爬坡，今年7月23日他的代表性产品Figure 03的第1000台刚刚下线，离成规模量产还有很大距离，算是已经“起跑”。

国外具身智能产业的发展，和国内相比处在一个什么位置？分别选择了什么样的技术路线？这个我们后面慢慢聊。

视角转回国内。

宇树在招股书中提到的国内竞争对手分别为四家：

优必选、越疆、云深处和乐聚智能。

我们知道市场上还有一家声量非常大的，智元机器人（2025年营收破10亿，出货5000+），这里宇树没有提到智元，先看看以上四家和宇树的对比：

其中：

越疆、云深处、乐聚的营收都偏小，2025年都不到5亿，与宇树、优必选的20亿左右量级差距明显。

越疆、优必选两家是港股上市公司，以后可以直接拿他们的财报进行对比，非常方便。

5家具身智能公司中，宇树的产能爬升和销量增长势头是最猛的，营收从2023年的1.59亿到2025年的16.99亿，翻了十倍，且2024年就盈利（扣非后）7700万，2025年更是盈利达5.9亿，已经开始自我造血。

优必选营收早早达到10亿以上量级，但这两年发展势头一般，好在是持续减亏的。

另外三家，只有云深处科技在2025年实现了扭亏。

分析优必选和越疆的2025年年报，其中披露的营收到利润的链条。

优必选：

2025年营收20亿，营业成本12.47亿，毛利率为37.7%（比2024年毛利率提升了10%），销售费用4.7亿，管理费用3.35亿，研发费用5.07亿，这几项算下来已经是亏损5.59亿。

优必选2025年报披露亏损7.14亿，比2024年减亏3.8亿。

越疆：

2025年营收4.92亿，营业成本2.65亿，毛利率46%（毛利率比2024年微降0.5%，基本保持稳定），销售、管理、研发费用分别是1.82亿、0.73亿、1.14亿，粗算后2025年亏损1.42亿。

实际越疆2025年亏损8400万，比2024年小幅减亏1000万左右。

优必选和越疆的年报港股都可查，大家可以自行拿出来对比分析。

可以看出，亏损才是目前机器人行业的常态。

那么宇树是怎么做到盈利的呢？

分析宇树利润表：

2025年营收16.99亿，营业成本仅6.72亿，毛利率高达60.13%（2024年毛利率为56.74%，又提升了3个多百分点），毛利有10.07亿。

可以看出宇树的产品毛利率远高于优必选和越疆。

减去销售、管理、研发费用三项，分别是1.41亿、3.99亿，1.44亿，粗算营业利润3.43亿，实际25年营业利润3.67亿。

对于宇树整体毛利率高的原因，公司招股书是这样解释的：

一是宇树的成本控制能力具备行业领先优势，且相对于同行业其他公司，已经形成了规模优势。

这个符合我们对制造业的一般认识。同一间厂房，同一套设备，产品的销量越大、销售金额越多，分摊到单个产品上的制造费用就越低。另外规模本来就会带来更强的议价能力，有利于控制原材料成本，宇树目前在机器人行业的销量份额是遥遥领先的。

二是宇树坚持整机和核心组件的全栈自研模式，对电机、关节模组、整机结构和运动控制系统，都实现了全栈自研与自主装配，显著降低了硬件成本。

这一点可以看出全栈自研、自产、自销的重要性。

整车制造业的比亚迪也是全栈自研、自产，也比同行有更高的毛利水平，虽然单车售价没有优势，但自产零部件的成本是真的低。

第三点是宇树的产品主要是人形和四足这种高毛利产品。

同期优必选还有大量低毛利的教育、物流和消费级机器人；

越疆和云深处的主要产品分别是协作、四足机器人，人形机器人占比较低，不足5%。

需要注意，宇树2025年的管理费用3.99亿中，有3.49亿来自于“股份支付”，也就是股权激励。

剔除这个一次性影响后，宇树2025管理费用率仅为2.97%。

招股书中特意有一段披露了这个信息，对比同行的管理费用率：

可以看出，不同年度，宇树的管理费用率都保持在了个位数，且随着销量放量，规模效应起来后，管理费用率急速降低，整体远低于同行平均水平。

公司自述原因是：管理人员数量少，管理结构精简，管理效率高。

与管理费用类似，销售费用率和研发费用率也呈现出相同的情况，我做了两张对比图：

宇树科技的销售费率和研发费率的绝对值远低于同行，且随时间下降的趋势也远快于同行，这正是宇树技术实力和管理能力的体现。

最后总结一下就是：

宇树在规模、毛利率、三项费用率、最终净利率等方面，处在全面领先的位置，是当前具身智能整机制造行业的绝对龙一。

二、发展历程和产品矩阵

宇树成立于2016年，坐标杭州。

创始人王兴兴绝对控股。

公司是AB股结构，王兴兴持有一些特殊表决权的A类股（每股有10票表决权），虽然他的股份占比只有23.82%的，但拥有65%以上的绝对表决权。

所以对于普通股东，无论持股多少，只能分享收益，不能参与公司决策。

宇树从四足机器人起家。

自2017年发布首款四足机器人Laikago开始，相继发布了AlienGo（2019）、A1（2020）、Go1（2021）、行业级的B1（2022）、B2（2023）、四足轮式B2-W（2024），以及消费级的Go2（2023）等四足产品。

到2023年8月，公司才发布了全尺寸的人形H1，正式进入人形机器人领域。

目前公司的产品结构为：

在2025年度，人形机器人营收8.67亿，占比首次超过了四足产品，占比51.78%，四足产品紧随其后，占比41.62%。

这两项是公司营收的大头，另外有少量的机器人组件，主要是机械臂、灵巧手、健身泵等，可以忽略。

所以这里重点分析四足产品和人形产品。

四足机器人：

在四足产品方面，公司现在定义了消费级+行业级的双轨框架。

消费级面向科技研发、教育教学、消费娱乐等；

行业级面向能源化工、智能制造、消防应急、公共服务、智慧城市等专业领域。

消费级，顾名思义就是单价低，受众广，产销量大的产品，能迅速地摊薄核心零部件，比如电机、减速器、激光雷达的研发和开模成本，而且海量的C端用户能给公司提供巨量的真实运行数据，相当于是全球用户免费帮宇树积累数据， 找Bug，写SKILL，加速AI算法迭代。

相对来说，行业级的产品售价更高，毛利也更高，是要去现场干活儿的，对可靠性、负载能力这些要求更高。

消费级目前的主打产品是Go2系列，入门版售价控制在了1万以内，PRO专业版卖1.56到1.9万；

行业级主力产品是B2和B2W，带W的就是轮足版本，售价20到50万人民币一台。

对比Go2和B2：

可以看出B2的体型更大，单台重量60KG，是Go2的四倍，续航时间在5小时以上（对比Go2的2到4小时），攀爬落差40cm，是Go2的两倍，复杂地形的通过能力、灵活性、稳定性、避障能力、续航能力等都远强于Go2。

从毛利率的情况来看：

四足机器人的毛利率在逐年上升（2023的43%上升到2025的56%），而人形机器人毛利却在下降，不过人形机器人目前的毛利率（63.18%）还是高于四足。

公司解释四足毛利率上升的原因，很重要的一条就是行业级B2、B2-W这些高端产品的销量和收入占比在增加。

早期（2023以前）人形产品售价畸高，主要是演示性质的，和现在的量产人形机器人没有可比性，所以像2023年那种87.67%的毛利率其实是不可持续的，后面逐步降低到50%-60%应该才是行业正常水平。

人形机器人：

再看人形产品。

对于普通人来说，人形产品的曝光度远高于四足产品。

2023年第一台人形产品H1发布，之后人形产品成为宇树销量和营收增长的主力。

2024年5月，宇树发布9.9万元的震撼行业的现象级产品G1，之后通过算法迭代，对G1的行走奔跑步态和复杂运动能力进行了不断升级，拟人化水平持续提高，能更流畅更稳健地完成长序列的舞蹈、拳击、武术等复杂动作，产品的鲁棒性也上了一个台阶。

G1是2024年到2025年全球最畅销的人形产品。

而H1是全球首个实现了原地后空翻的全尺寸人形机器人。

注意，登上2025年央视春晚舞台并一炮走红是H1，不是G1。

H1是全尺寸的，身高一米八，而G1身高只有1.32米。

H1定位科研与工业旗舰，G1定位中小型教育/开发级人形机器人。

不过我认为9.9万的G1才是真正颠覆性的产品，直接把人形打成白菜价，对于海外同行心理上的冲击也是最强的。

之后宇树还发布了运动型的R1（2025年7月），和比H1更高端的H2（2025年10月）。

H2具有32个自由度，能精准复现人类的绝大部分复杂动作，可以用于部署各种具身智能大模型，工作场景完全拟人，通用性要强的多。

人形机器人序列里，底座带轮子的后缀加D，比如G1-D：

可以看作G1加了个轮系底盘。

这里就引出产品形态上的争议了。

为什么机器人一定要做成人形的，或者狗形的？

为什么机器人一定要像人一样，或像狗一样奔跑？

我们很容易可以看出，带轮子的机器人更节能，运动能力更强，速度更快，更有利于续航。

而人形、狗形的机器人对算法、姿态控制的要求更高，制造难度大，成本更高。

这里也是我认为宇树这家公司未来有可能出问题的地方，比较担心的部分。

三、冷思考

人形、四足机器人，有一个天然缺陷，就是续航非常容易崩。

前面说到，四足的消费级产品宇树Go2，空载续航只有2-4小时，如果加上载荷，续航显然会低得多。

行业级的产品B2和B2W，续航也只有5小时。

而人形态的产品续航更是不到2.5小时，且运动强度高的时候会骤降到一小时以下，这还是大尺寸的H1/H2的数据。

目前来看，大部分机器人产品的续航都不超过2小时，被称为“2小时魔咒”。

这里有“物理极限”的约束。

双足的人形机器人只要在站立状态，全身的一堆关节电机就必须持续通电，持续输出扭矩，以维持身体平衡，这被称为静态功耗。一旦开始行走，还需要做功去改变重心，能量损耗是轮式的好几倍。

双足机器人对比轮式，既不经济，也不稳定。

四足的产品也是同理，长期大概率都要转向轮式。

如果是巡检、监视、负重这种场景，人形是肯定不如四足轮式的。

另外机器人还要搭载大量激光雷达、相机、算力芯片，这些组件本身功耗轻松破百瓦，而锂电池的能量密度，短期内是不可能有革命性的突破的。

如果加大电池容量，又会像新能源车那样大幅增加自重，续航提升根本不是线性的，双倍的电池容量远远不足以带来双倍的续航提升。

另一个大的问题是关节电机、减速器的稳定性和散热，目前还没有好的解决方案。

回想一下前段时间的机器人马拉松：

注意看，左边这个人在用水还是冰，给机器人加制冷剂；

右上的人在换电池；

右下的人在给关节加润滑剂。

就很离谱。

现在的人形机器人每工作一段时间，就要来这么一套“大保养”，需要好几个人轮番伺候。

还有发热的问题。

前面我们说了，双足和四足产品即使站着不动，也要持续输出扭矩，持续发热，更不用提跑、跳、后空翻这些剧烈动作时候的发热量。

关节一旦升温太多，马上就会性能下降，永磁体可能退磁，电机扭矩甚至可能出现永久性衰减，这个时候BMS就自动介入降低输入电流，限制机器人的动作和输出功率。

你可以理解为20岁的小伙因为过热，被迫切换到“70岁”模式。

如果出现极端过热，还可能烧坏电机。所以上面的马拉松比赛，所有机器人无一例外配备了“散热专员”。

另外消费级机器人关节非常精贵，可靠性低。

工厂里的机械臂（工业机器人）封装良好，运行环境稳定，很难出问题。

但消费级的人形/四足机器人就不好说了，行业里普遍保修只敢做到12个月，且摔倒、磕碰这种剧烈冲击工况下，故障率升得非常快，这种情况下厂家还不保修。

但以上这些主要是技术的问题，我觉得随着行业发展，资本投入越来越多，技术越来越成熟，最终都会逐渐解决。

就像新能源车刚做出来的时候，续航只有二三百，现在不也能做到八百甚至一千以上了吗？

我认为人形/四足机器人最大的问题还是没有找到适配的场景。

就，你很难想象一个事情，是除了人形/四足能做，而人不能做，或轮式不能做的。

除了耍猴儿。

我们春晚看的那些机器人的高光时刻，包括平时社媒上的日常演示，大部分都是表演性质的，和耍猴儿无异。

但这些产品真正能不能融入工业生产？能不能创造经济效益？需要打个大大的问号。

目前具身智能行业最需要发展的，其实是“手”的能力（精细操作~灵巧手），是理解世界的能力（感知~传感器），是做决策的能力（判断~世界模型~大脑），而不是姿态控制（运动能力~小脑）。

宇树似乎正在“耍猴儿”这条路上越走越远，沉醉于酷炫的武打动作和演示视频，以及为了IPO做社交媒体宣传。

说白了，行业范式现在根本没有收敛。未来具身智能的终极形态还没有定论。

我觉得宇树这一套精于运动和姿态控制，弱化手和大脑发展的方向，一定是有问题的。

做拟人形态的，或拟狗形态，专注的是“小脑”方向，目前来看宇树是领先的，但行业最后都变成带轮子的，或者直接是固定在一个底座上不动的那种，之前的领先优势可能瞬间归0。

好在宇树应该是明白过来了，这次IPO募资的42亿，有一半（约20亿）是用于具身大模型方向，也就是专注于对“大脑”的研发。

这里也是国内和国外厂商出现分歧的地方。

国内厂商热衷于表演、炫技，比如武术、散打、转手绢、翻跟头，是小脑方向，而国外更看重具体的应用场景，资本大多投向真实世界模型（大脑方向），和灵巧手方向。

不过按国内的内卷程度，技术迭代速度和供应链能力，我估计最后还是这边儿胜出。

不是赢学，是客观规律。

短期来看，如果投具身智能产业链，最确定性的机会可能还在上游。

比如谐波减速器（绿的）、RV减速器（双环）、关节（中大力德）、伺服和工控（汇川）、空心杯电机（鸣志）、丝杠、传感器这些。

中下游的整机制造（宇树、优必选、越疆）的风险还是太大。

这个逻辑和投AI是一致的，目前的机会在上游的光、芯片、存储，也就是卖铲人的部分，暂时还没有延伸到下游的应用。

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