Carlos研究：95%代币跑输比特币，73%暴跌90%

2020-2026 年資料顯示，1972 個市值破 5000 萬美元的代幣僅 4.1% 跑贏比特幣，中位數虧損 97%。2024 年上市批次 86% 在 24 個月內暴跌 90%，動量因子從正轉負，每月跑輸 3.8 個百分點。

（前情提要：Threads活躍使用者暴降8成！Meta本週推「網頁版」能救活流量？）

（背景補充：Solana生態演算法穩定幣 Nirvana 將 AMM 中「所有 UST 替換為 USDC」）

加密投資者長期相信「山寨牛市」的傳說，但 Carlos 的最新研徹底粉碎了這個神話。他拆解 2020 年至 2026 年 1972 個市值突破 5000 萬美元的代幣，揭露一個殘酷現實：僅 4.1% 跑贏比特幣，中位數虧損高達 97%。更關鍵的是，動量因子在 2022 年發生反轉——過去買強賣弱的策略現在每月虧 3.8 個百分點，曾經支撐投機的非對稱風險收益特徵已徹底消失。

過去六年加密市場結構變化最重大的變化，就是代幣發行走向工業化。風投支援的專案，把發幣變成一整套可重複的融資與退出變現流程；之後 Pumpfun 以及其他無需許可的發射平台，進一步加速小幣種發行。代幣供給大規模擴張，但支撐供給的流動性與基本面並沒有同步跟上。

市值大於 100 萬美元的代幣數量，2024 年 12 月創下歷史新高 3648 個，遠超 2021 年 11 月的峰值。1000 萬、2500 萬市值檔位也同步見頂；更高市值檔位卻走出相反走勢。所有 2.5 億美元以上市值檔位全部在 2021 年 11 月見頂，之後從未修復。截至 2026 年 6 月，市值高於 2.5 億美元的代幣僅有 102 個，該數字等同於 2022‑2023 熊市低點，即便比特幣價格已經遠高於 2022 年。市值超 10 億美元的幣種僅剩 43 個，較 2021 年峰值 118 個下降 64%。

2.5 億美元以上每一個市值檔位，全部在 2021 年 11 月見頂，數量降幅均超過 60%；5000 萬以下市值檔位，在 2024 年 12 月才見頂。

各個檔位見頂時間，凸顯市場分化：小市值幣種數量在 2021 年後持續擴張，而市場頂層再也回不到過去的規模。以 2021 年 11 月作為基準指數，如今只有 100 萬市值檔位的標的數量高於當年。

市值大於 100 萬美元的代幣數量已經超過 2021 年；更高市值檔位，標的數量相比 2021 年縮水 25%‑64%。

集中度資料也印證相同結論。比特幣總市值佔比，2022 年初從 71% 下滑至 42%，之後回升至 66%；市值前十幣種總佔比，從 91% 下降至 79%，又回到 91%。截至 2026 年 6 月，市場幾乎完全逆轉了 2021 年的多元化擴張局面。

2020 年 1 月‑2026 年 6 月，比特幣漲幅 731%；等權重山寨幣指數下跌 53%。唯一明顯例外是 2020 年 2 月‑2021 年 11 月牛市，該階段山寨幣上漲 904%，比特幣上漲 508%。在那段狂熱行情中，三分之一代幣跑贏比特幣。即便在當時，收益分布也極度分化：代幣收益中位數在 2021 年依舊虧損 28%；收益前 10% 幣種的收益中位數高達 770%。「山寨幣牛市」真實存在，但收益集中在極少數超級贏家身上。

補充說明：等權重指數給每一個代幣同等權重，每月調倉。這是統計指標，不代表可以實際交易的投資組合；更多細節參見方法論章節。

牛市階段山寨幣跑贏比特幣，之後又把全部收益盡數回吐：山寨幣‑53%，比特幣 + 731%。

2022 年之後兩者差距不斷拉大，看似脫鉤，但資料給出相反結論。等權重山寨幣指數與比特幣月度收益率相關係數，從 2020‑2022 的 0.72 上升到 2023‑2026 的 0.78；貝塔係數分別維持在 1.04、0.95，變化不大。實際上兩者相關係數最低恰恰發生在 2020‑2021 牛市，也就是圖表上兩條累計收益曲線看起來最貼近的時期。

https://t.co/FUfR0DVDKb — Carlos (@0xcarlosg) August 4, 2026 4.1% 勝率：1972 個代幣僅 81 個超越比特幣 比特幣主導率回到 66%，山寨幣和比特幣的相關係數從 0.28 升至 0.81。

真正改變的是收益漂移。經過貝塔係數調整之後，2022 年之前山寨幣指數每月收益 1.3%；2022 年之後每月虧損 5.5%（t = −3.6）。2023 年之前，山寨幣可以捕獲比特幣上漲收益的 125%，同時捕獲下跌損失的 117%，大致等同於很多投資者預期的槓桿敞口。自 2023 年起，山寨幣僅捕獲 56% 的上漲收益，卻要承擔 165% 的下跌損失。

2020‑2021 牛市跑贏比特幣的 187 個代幣，反轉更加劇烈。這些曾經的贏家當中，86.1% 相對 2021 年 11 月高點回撤至少 90%；截至 2026 年 6 月收益中位數‑97.6%。僅有一個標的，也就是交易所代幣 OKB，在高點之後的週期中持續跑贏比特幣。

為了正確理解這組統計，做兩點澄清： 該統計衡量業績持續性，不是代幣全生命週期收益。部分 2021 年牛市贏家，全生命週期依舊跑贏比特幣；但只有 OKB 從 2021 年 11 月高點之後依舊持續跑贏。

在高點之後的統計區間內，比特幣本身僅僅上漲 4%；也就是說這批牛市贏家跑輸的基準本身幾乎沒有上漲。

牛市三分之一山寨幣跑贏比特幣；187 個贏家當中，最後只剩下一個持續跑贏。

為了驗證「牛市山寨幣就會跑贏比特幣」是否是普適市場規律，我們採用一套機械劃分規則。依據月末比特幣相對歷史最高點的回撤劃分行情：距離歷史高點回撤小於 25% 為牛市（共計 43 個月）；回撤大於 50% 為熊市（16 個月）；中間區間為震盪市（19 個月）。

全部牛市月份統計下來，等權重山寨幣指數對比比特幣沒有統計層面上的超額收益（每月‑0.6 個百分點，t...