大摩：云巨头增长五季连加速，DDOG、SNOW、MDB面临高预期考验

撰文：Rita

三大云厂商二季度合计增速从一季度的39%跳升至48%，连续第五个季度加速。AWS增长37%（18个季度以来最快），Azure增长43%，谷歌云增长82%。摩根士丹利在8月6日发布的研报中指出，AI驱动的消费正在拉动核心基础设施需求，这对即将公布财报的Datadog、Snowflake和MongoDB构成积极的消费需求背景。但预期也在同步上升，DDOG的估值已隐含30%以上的增速指引，任何低于预期的信号都可能被放大。大摩对三家公司均维持超配评级，但提醒投资者预期差的风险正在累积。

云增长五季连加速，AI消费拉动核心需求

二季度三大云厂商合计增速从39%加速至48%，加速幅度达880个基点。AWS增长37%，连续五个季度加速，创18个季度以来最快增速。Azure增长43%，管理层继续强调需求超出可用容量。谷歌云增长82%，虽然首次纳入TPU系统销售收入，但管理层表示即使剔除这一影响，云增速仍显著加速。

大摩从二季度云厂商财报中提炼出三个关键主题。

AI是贯穿性的驱动力，且越来越以消费为导向。AWS的AI年化收入已超过250亿美元，增速三位数。Azure指出AI优化数据库（用于AI智能体记忆和检索）的采用正在加速。谷歌云强调token消耗和TPU/GPU基础设施需求广泛。

迁移和核心基础设施的势头在增强。AWS强调AI现在正在拉动核心消费，训练后和智能体工具运行在CPU/核心上，非AI收入也加速至20%以上。Azure将AI采用与云迁移加速联系在一起。

数据和分析/数据库领域依然强劲。Azure的PostgreSQL收入增长约55%（连续三个季度加速），新增托管PostgreSQL产品HorizonDB。付费分析Fabric客户超过4万，同比增长60%。

DDOG、SNOW、MDB面临高预期考验

大摩对三家公司即将公布的财报给出了具体判断框架。

DDOG的需求环境强劲，预期也在同步走高。大摩认为DDOG的企业核心业务增速可能从一季度的20%以上进一步改善，AI原生客户的消费可能在加速。投资者对话显示市场对DDOG二季度收入增速的预期在35%到36%之间，叠加下半年适度减速的指引，才可能支撑股价表现。DDOG当前股价对应2028财年自由现金流约69倍，估值已经充分反映了乐观预期。大摩对DDOG维持超配，目标价300美元，基于2028年自由现金流每股4.65美元的69倍估值折回一年，隐含约19倍2027年市销率。

SNOW的大部分消费来自AWS，AWS的加速对产品收入是积极信号。AWS的增长既来自核心基础设施，也来自AI，为SNOW的收入增长提供了有利的消费背景。大摩对SNOW维持超配，目标价300美元，基于2030年自由现金流约42亿美元的39倍估值折回2027年，隐含约25%的收入复合增速假设。如果SNOW能证明数据共享带来的网络效应和事务性工作负载的渗透成功，存在上行空间。

MDB在本季度不太可能出现AI拐点，但AI已在2026年的讨论中。微软强调AI优化数据库（Cosmos DB和SQL）的快速采用，亚马逊指出向量数据库是核心基础设施中的优势领域。但竞争压力也在加大，微软的托管PostgreSQL收入增长55%，连续三个季度加速。大摩对MDB维持超配，目标价380美元，基于2029年自由现金流约11亿美元的37倍估值，隐含约25%的自由现金流增速假设。

云基础设施软件的预期差正在累积

大摩认为云基础设施软件板块正处在一个微妙的节点。一方面，云巨头的增长加速提供了积极的需求背景，AI消费正在拉动核心基础设施需求。另一方面，DDOG、SNOW和MDB的估值已经反映了大量乐观预期，任何低于市场高预期的信号都可能引发负面反应。

DDOG的预期差最明显。市场对其二季度增速的预期已提升至35%到36%，如果公司给出的下半年指引只是“温和减速”而非“持平或加速”，股价可能承压。SNOW的核心问题是市场对其收入增速的预期已经很高，任何关于消费趋势放缓的迹象都会被放大。MDB的竞争压力在加大，微软PostgreSQL的加速增长可能侵蚀MDB的增量客户。

三家公司都受益于云消费的长期结构性趋势，但短期内市场预期已经跑在了基本面前面。云巨头的增长加速验证了AI消费的持续性，但云基础设施软件公司的估值已经充分反映了这个叙事。接下来的财报季，需求是否存在已经不需要验证，市场要问的是需求是否足够好到支撑当前估值。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026年8月6日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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