日元套息交易模式失灵，财政前景成主导

多年来，有一个关键数字一直被交易员视为日元走势的风向标——那就是美日利差。然而，阿波罗全球管理表示，这一指标如今已失效。

阿波罗全球管理的首席经济学家 Torsten Slok 指出，自 2025 年 4 月以来，日元套息交易模式发生转变，如今推动日元汇率变化的主因已转向日本国债负担。

日元为何不再受利差驱动？

传统的套息交易操作极为简单：投资者以几乎为零的利率借入日元，转而购入高收益美元资产，从中赚取利差收益。

这类资金流使美元兑日元汇率与美日利差紧密相关。利差扩大，日元贬值；利差收窄，日元则趋于升值。

从阿波罗发布的图表来看，自 2021 年 1 月起，两者走势高度一致，直至发生变化。Slok 表示，这种关联已持续数十年。

Slok 把这种转折点定在“解放日”——2025 年 4 月 2 日美国大举征收新关税之时。此后，汇市波动骤增，套息交易不再获利。

实际操作中，套息头寸每天赚取微利，但一轮日元急涨就足以抹去一整年的收益。因此，尽管利差保持高位，越来越多交易员选择削减相关敞口。

日本央行也施加了额外压力。7 月 31 日，日本央行以 8 比 1 的投票结果决定，将政策利率维持在约 1% 的水平。董事会成员高田创（Hajime Takata）曾主张将利率提升至 1.25%。

日本国债收益率上行，将套息交易的收益空间进一步压缩。坚定的加息立场释放出利差可能进一步收窄的信号。

利差收窄，日元却持续走弱

正是在这一步，旧有规律失效了。

截至 8 月 6 日，美联储数据显示，美国 10 年期国债收益率为 4.64%；同一天，日本财务省数据显示，日本 10 年期国债收益率为 2.76%。

10 年期美国与日本国债收益率。来源：TradingView

这意味着美日利差约为 1.8%。而阿波罗的图表显示，新关税落地时，该差距一度接近 3 个百分点。

按照传统逻辑，美国收益率优势缩小，日元理应更坚挺。然而，事实却恰恰相反。

7 月底，日元兑美元汇率一度跌至约 164，创下近 40 年新低。截至周四，汇率仍在 157.9 附近徘徊。

美元兑日元汇率走势表现。来源：TradingView

日本债务成本成关键变量

翻开日本预算案，新的主导因素已然鲜明可见。

2026 财年预算总额高达创纪录的 122.31 万亿日元（7,745 亿美元）。单是债务偿还就占 31.28 万亿日元（1,980.8 亿美元），同样刷新历史纪录。

其中最值得关注的是利率假设。政府目前假定长期利率为 3.0%，高于前一年的 2.0%。换言之，东京当局已为更高的借款成本做准备。

基础债务规模巨大。根据日本财务省数据，中央政府债务余额截至 3 月 31 日已达 1,343.8 万亿日元（8.51 万亿美元）。哪怕收益率稍有变动，实际成本也将大幅增加。

日本首相高市早苗力挺现行方案。她表示，依靠债务融资的扩张性支出，日本将实现自 1998 年以来的首次财政初级盈余。此外，2026 财年还预计新增举债 29.58 万亿日元（1,873 亿美元）。

“关键在于，日元套息交易模式已失灵。现在，日元走势不再仅仅取决于利率因素。在市场波动回落之前，日元将更多反映日本的财政前景，而非利差变化。”——Apollo 首席经济学家 Torsten Slok，摘自公司 8 月 2 日的报告

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日本相关官员一直在努力捍卫本国货币。7 月 30 日，日本方面出手买入日元，而华盛顿则于次日加入干预。

目前，干预规模尚未公开。日本财务省已于 7 月 29 日披露无相关操作。7 月 30 日的干预决策将在 8 月底公布的下一期月报中体现，因此现阶段市场只能依据估算数据判断规模。

从历史来看，美国本次行动极为罕见。美国上一次买入日元还要追溯到 1998 年 6 月 17 日。当时纽约联邦储备银行以 1 美元兑 142.21 日元（约合 0.90 美元）购入了 8.33 亿美元规模的日元。Bessent 外泄的备忘录指出，近期操作的干预规模可能高达 50 亿至 100 亿美元。

但市场普遍认为，单次干预难以扭转日元贬值趋势。

“市场普遍认为，干预操作或许能暂时减缓日元贬值步伐，但难以实现趋势性逆转。”T. Rowe Price 固定收益部门投资经理 Vincent Chung 对路透社如是表示。

日本央行（Bank of Japan）下次货币政策会议将于 9 月 17 日至 18 日召开。在此之前，日元汇率的走向或许将更多受东京自身财政状况，而非华盛顿的债券收益率影响。

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