韩股去杠杆近尾声，估值创历史极低；闪迪财报前瞻

昨晚美股延续上周涨势，取得8月开门红。道指创新高，纳指涨超2.1%。亚马逊涨近4.6%，市值首次突破三万亿美元；SpaceX涨5.7%，将于今晚盘后公布上市后首份季报。闪迪涨超6%，美光涨0.8%，海力士跌0.7%。

相比之下，昨日韩股KOSPI再次下跌超5%。若剔除上周五单日近18%的涨幅，其在不到40天内已从高点回撤近40%。既然造成韩股极端波动的根本原因在于杠杆结构，所有人关心的问题是：韩股去杠杆到了哪一步？目前的估值是否有吸引力？

一、韩股去杠杆进程

韩股在7月累计下跌超22%，创下自08年以来最大单月跌幅。这场下跌的核心推手，源于杠杆资金在单边下跌中形成的踩踏效应。

杠杆ETF的负反馈循环：今年5月，韩股陆续放行数十只追踪三星电子、海力士单日表现的2倍、甚至多倍个股杠杆ETF。这些产品在上行趋势中是收益的放大器，但在随后的行业回调中，其每日机械再平衡的机制引发了大量的被动卖盘，将正常的估值调整推入了下跌——被动减仓——再下跌的负反馈循环。

监管紧急干预：面对剧烈波动，韩金融监管部门加速推进《资本市场法》修订，拟引入紧急行动权限，允许在极端情况下跳过受益人大会，直接将单股杠杆ETF的倍数从2倍强制下调至1.5倍乃至1.1倍。

同时，由于被指控越权强推高风险单一股票杠杆ETF上市，韩总统府政策室长金容范正面临刑事举报。这种从金融蔓延至更深层面的博弈，使得在8月中旬相关办法明确落地前，市场对杠杆倍数被强制下调的担忧依然存在，也在短期内加大了波动。

去杠杆已进入最后一公里：尽管不确定性尚存，但从数据来看，机械性卖盘的边际冲击正在显著下降。韩股杠杆ETF资产管理规模已从6月峰值约530亿美元下降至150亿-220亿美元区间（不同口径下计算结果不同），杠杆敞口仅占市场自由流通规模不到2%。

此外，亚洲对冲基金的去杠杆进程已完成约75%至90%，散户融资余额也降至约220亿美元。

可以说，目前韩股去杠杆进程已经进入了最后一公里。

二、韩股估值是否有吸引力？

在经历深度回调后，KOSPI的12个月远期PE已跌至4.7倍至5.7倍区间，触及01年以来的历史极低水平。

市场对这一极低估值存在一定分歧。

年内外资从韩股净流出超过1100亿美元，但这并非对韩股资产的全面抛弃。事实上，约90%的资金流出来自三星电子和海力士两只权重股。随着这两家公司在MSCI新兴市场指数中的权重因股价下跌而自然下降，由指数基金授权上限驱动的被动减持压力正在放缓。

7月31日，外资更是创下了单日净买入7.2万亿韩元的历史新高，显示出在极端低估值下的资金承接意愿非常强劲。

过去很长一段时间，市场对韩股的关注点集中在AI主题的配置机会，但并没有将整体市场作为一个可纳入资产组合的考量，因为机会过度集中在某几只股票。但经过7月，韩股恐慌指数已接近08年和20年初的极端历史极值，同时盈利增速和估值处于合理水平。

因此，近期大摩已将韩股评级上调至超配，其核心逻辑在于杠杆清洗已接近尾声，且市场存在三大潜在催化剂：企业价值提升计划（Value-up Program）带来的资本回报预期、HBM4定价上行潜力，以及即将到来的iPhone 18发布周期。

这里提一句，企业价值提升计划从2025年起推行，旨在系统性改善企业治理结构、提升股东回报水平，核心目标是缓解长期困扰韩股市场的估值折价问题。今年2月，议会批准《商法》修订案，强制企业注销库存股，推动企业从将库存股作为控制权工具转向更有利于提升股东价值的工具。三星和SK集团均已表态将推进库存股注销。

三、存储更新：2.3万亿云订单、闪迪财报

近期海外存储巨头的深度回调，本质上是市场对存储高盈利能持续多久的疑问。但在产业基本面端，支撑存储需求的底层逻辑并未被破坏。

对于存储行业而言，亚马逊、谷歌、微软和甲骨文等云厂商的资本开支是核心水源。目前，这四大云厂商已经锁定了超过2.3万亿美元的未来合同收入（云积压订单 Backlog）。这些庞大的未确认订单，意味着企业对云计算和AI算力的需求已经通过多年合同被提前锁定。为了履约，云厂商必须持续扩建数据中心并采购GPU与服务器。

而在AI数据中心，GPU的高效运转离不开HBM的高速数据吞吐、服务器DRAM的计算承载以及企业级SSD的海量数据保存。这种由真实在手订单驱动的产业链传导，与互联网泡沫时期缺乏实际需求支撑的状况有着本质区别。

闪迪将于本周三盘后公布第四财季报告。在过去一个月内，闪迪股价已下跌超35%。市场担忧主要来自国内厂商（如长鑫、长江）产能快速扩张可能在2027年带来的价格压力。

然而，闪迪当前估值（2027财年预期EPS的PE仅为5.7倍）已在很大程度上计入了悲观预期。即将发布的第四财季报告，将成为检验其高利润率能否延续的关键。对于投资者来说，需要关注以下四个维度：

1. 出货量与定价结构：闪迪Q3的超预期业绩主要由ASP同比飙升248%驱动，而总比特出货量大体持平。Q4需要证明收入的增长不仅依赖价格上调，更要有真实的比特出货量反弹作为支撑；

2. 企业级产品的实质性贡献：重点观察Stargate（QLC）产品在数据中心SSD领域的爬坡进度。如果增量收入主要由高价值的数据中心业务贡献，将有效验证其业务结构的优化；

3. 长期合同的覆盖率：闪迪的新业务模式（NBM）目前拥有超过110亿美元的财务担保，覆盖了2027财年预期的三分之一以上比特供应。若Q4财报显示该覆盖比例向50%迈进，将极大提升未来盈利的可预测性；

4. 下一财季的利润率指引：Q1的利润率指引将确立2027财年的盈利起点。若能继续维持接近前期高点的毛利率（约80%），则能证明当前的盈利能力具备持续性。

$闪迪(SNDK)$ $美光科技(MU)$ $SK海力士(SKHY)$

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