华能水电：在建装机4.8GW，成长性稀缺

我在之前的文章中，已经分享了很多关于水电的详细分析，可以从以下文章中查看：

《A股主要水电公司经营数据的对比》

《一流的商业模式：水电》

《三季报总结：大公共事业篇（下）》

《电力2025年年报解读—水电篇》

本篇分析的是我国第二大水电上市公司—华能水电，核心看点是其成长性。

水电资产的特点是前期投入大，大坝、机组建成后几乎无可变成本，每年能够稳定释放现金流，资产存续、盈利回报周期远超绝大多数行业。本文将从公司在建发电机组、上网电价、财务费用和折旧的维度，去分析一下公司的成长空间。

看点1：水电装机增量4.8GW

国家把澜沧江的水电开发权分配给了华能水电，澜沧江流域的水电站经济可开发总装机容量约33GW，已开发22.75 GW，潜在增量30%左右。

公司2025年年报披露的在运水电装机容量28.1158GW，其中在澜沧江流域21.4GW，2023年收购了华能四川能源开发有限公司100%的股权，获得四川境内水电站合计3.767GW；还持有龙开口水电站1.8GW、在柬埔寨和缅甸合计1GW。

新能源在运装机6.09GW，以光伏为主，比如小湾水光互补项目，糯扎渡水光一体化项目，能够借助水电站的调节能力来改善光伏间歇性出力，增强光伏发电的消纳能力。

公司把澜沧江流域的开发分为三段：

①、澜沧江上游西藏段，总规划了8个水电站，合计装机容量7.823GW，目前没有在运机组，其中在建的有如美电站2.6GW。

②、澜沧江上游云南段，总规划了7个水电站，合计装机容量9.23GW，在运7.03GW，在建古水水电站2.2GW。

③、澜沧江中下游段，在运6座电站，合计15.72GW，其中大朝山水电站只持股10%，无在建。

在建的古水水电站计划2027年11月首台机组发电，2030年全部机组商业投产；如美水电站投产时间在2034年前后。

上市水电公司中华能水电的在建装机量是水电公司中最大的（在建4.8GW），还有一定的成长性。在水电公司里面国投电力合计在建3.72GW，国电电力在建1.5GW，其他公司几乎无在建大型水电站，凸显出这类资产的稀缺性。

看点2：水电的上网电价还有提升空间

公司虽然在大力发展光伏，但水电的盈利能力更强，水电毛利润占了96%，所以公司目前的利润还是看水电如何。

云南从2017-2018年开始大规模招商引资高耗能产业（电解铝、工业硅等），以消化省内弃水问题（就是水电用不完，被浪费了）。

而华能水电刚好赶在这个时间点上市，所以自上市以来享受到了电价上涨的红利；2025年云南风光持续大规模投产，清洁能源供给宽松；并且广东2025年电价同比下行，公司市场化交易电量占比提升，综合压低了2025年的上网电价。

从宏观层面来看，云南引入高耗能产业的同时也给予了优惠电价，但国家发改委要求从2021年9月起严禁各地对电解铝实施各类优惠电价，企业用电全面切换为市场化竞价，这会逐步推升水电价格。

并且云南大型常规水电开发的差不多了，未来新增电源以光伏为主，由于光伏是间歇性电源，上网太多对电网冲击大，就需要大型水电站来调节，这就提高了水电的稀缺性，就有了议价空间。

看点3：财务费用下降和折旧到期可增厚利润

2025年有息负债1177亿元，资产负债率是61%，利息费用是26.94亿元，算下来平均贷款利率2.29%（2019年是4.79%）。 目前1年期LPR3.00%（多用于企业经营贷、短期贷款），5年期以上LPR3.50%（主流个人住房贷款定价基准），近几年公司通过债务置换，大幅降低了贷款利率，使得财务费用下降明显，增厚了利润。

在建项目虽然会有持续的资金投入，但公司现金流很好，利息费用预计不会增加。

由于大坝的折旧在45年左右，折旧到期时间还很久远；目前主要是发电机组折旧到期，2022年因小湾、景洪的发电设备折旧到期，计提就减少了。

功果桥、糯扎渡、龙开口等水电站的发电设备在2025年前后到期，但是托巴、硬梁和近两年新增的光伏增加了固定资产，使得折旧在增加（意思是本来折旧到期会减少，但有新机组投产增加了折旧，但合起来看，增加幅度就没没那么多）。

总结：古水电站投运后会预计会增加6亿左右的净利润，在建的光伏项目、电价提升的预期、水电机组联合调度的带来的发电量的增加以及折旧到期带来的利润增长，预计到2030年，公司有能力把净利润做到95-100亿。

目前公司静态市盈率22倍，与长江电力20倍相当，但略微高一点，也许是市场给了其成长性溢价；分红率45%，股息率2%左右，不够有吸引力；不过有增量空间的水电资产是比较稀缺的，可以等被错杀的机会，在便宜的时候买入。

$长江电力(SH600900)$ $华能水电(SH600025)$ $国投电力(SH600886)$

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