ETF发行商如何赚钱：从客户、渠道与终端用户看Circle商业模式

作者：lufei

引言

理解Circle，首先要回答一个看似简单、实际上决定其商业模式的问题：

Circle的客户究竟是谁？ 是直接使用Circle Mint的机构，是负责分发USDC的交易所、钱包和支付平台，还是最终持有和使用USDC的个人与企业？

从合同关系看，Circle主要服务银行、交易所、支付服务商、钱包公司、企业和开发者。普通用户通常通过Coinbase、Binance、钱包或金融科技平台获得USDC，与Circle缺少直接账户关系。

从经济实质看，终端用户和机构持有USDC，形成储备资产规模；储备产生利息收入；Circle再将部分经济利益分配给Coinbase等渠道。由此形成了一种特殊的B2B2C结构：

• Circle负责发行、储备、合规和赎回
• 渠道负责分发和客户入口
• 终端用户负责创造USDC需求与资产余额

这种结构与ETF发行商高度相似。

ETF发行商同样不会直接面对绝大多数终端投资者。BlackRock、State Street等机构主要负责产品设计、基金管理、指数授权、监管合规和运营；授权参与人完成一级市场创建与赎回；做市商提供流动性；券商、财富管理平台和投资顾问掌握终端投资者关系。

ETF持有人决定最终需求，渠道控制分发入口，发行商则依靠AUM和管理费实现变现。

Circle与USDC也呈现相似关系：

• Circle Mint机构客户 → 对应ETF授权参与人
• USDC铸造和赎回 → 对应ETF份额创建和赎回
• 交易所、钱包和支付平台 → 对应券商与财富管理渠道
• USDC流通量 → 对应ETF的AUM
• 储备收入 → 对应资产规模驱动的管理收入

但Circle与传统ETF发行商之间还存在一个关键差异。

ETF发行商通常按照明确费率从AUM中收取管理费，渠道主要通过交易、托管、顾问服务和分销获得收入。Circle当前的大部分收入来自USDC储备收益，同时需要向部分大型渠道分享相当比例的经济利益。

因此，对CRCL投资者来说，真正需要研究的并不只是USDC能否持续增长，还包括三个更深层的问题：

• 谁掌握终端客户关系？
• USDC增长带来的增量经济利益由Circle保留多少？
• 随着网络效应增强，Circle对渠道的依赖和边际分销成本能否下降？

本文将从ETF发行商的商业模式出发，拆解一级市场申赎、AUM收费、授权参与人、做市商、券商渠道和终端投资者之间的关系，并将其与Circle和USDC进行逐项对照。

理解ETF发行商如何组织客户、渠道和终端用户，有助于更准确地判断Circle当前处于什么阶段，以及它未来能否从一家依赖储备收益的稳定币发行商，逐步升级为拥有更强网络收费权和平台收入的互联网金融基础设施公司。

核心结论

ETF发行商的本质，是把一种投资敞口封装成标准化、可交易、可申赎的金融产品，再组织指数公司、托管银行、授权参与人、做市商、交易所、券商和投资顾问共同完成分发。

其核心收入公式非常简单：

ETF发行商收入 ≈ 平均AUM × 综合管理费率 + 证券借贷等附加收入

Circle当前的核心收入公式则是：

Circle总收入 ≈ 平均USDC流通量 × 储备回报率 + 其他服务收入

两者都依赖"资产规模"，但收费权来源存在根本差异：

• ETF管理费写入基金合同，由基金资产持续支付
• Circle当前主要通过保留USDC储备收益获得收入
• ETF持有人拥有基金资产及其收益的按比例权益
• USDC持有人主要获得1美元赎回权，储备收益进入Circle及其渠道合作方的经济分配体系

因此：

Circle当前更像"带有支付网络潜力、以储备利差变现的ETF发行平台"。

Circle未来能否获得类似Visa、Mastercard或AWS的估值，取决于它能否在USDC发行之外，建立可独立收费的支付、外汇、合规、财资和开发者服务。

一、ETF发行商究竟在卖什么

严格地说，BlackRock、State Street等机构不会把普通ETF的全部资产直接放入自身资产负债表。ETF通常是独立基金或信托，投资者拥有基金投资组合及收益的按比例权益，投资顾问根据基金平均净资产收取管理费。零售投资者通常只能在二级市场买卖ETF，只有授权参与人可以直接向基金创建和赎回大额份额。（Investor.gov）

ETF发行商向投资者提供的价值包含五层：

• 投资敞口封装： 投资者可以用一只证券获得S&P 500、纳斯达克、美国国债、黄金、行业、因子或主动策略敞口。
• 日内流动性： ETF可以像股票一样全天交易，投资者无需等待每日收盘后的基金净值。
• 一级市场申赎机制： 授权参与人可以使用一篮子证券或现金创建、赎回ETF份额。
• 价格锚定机制： 当ETF价格偏离资产净值时，授权参与人可以进行套利，使市场价格重新接近NAV。
• 分销和运营基础设施： ETF发行商组织指数授权、投资管理、托管、行政管理、监管披露、交易所上市、做市和券商分销。

SEC指出，ETF相较类似共同基金通常具有较低运营费用、较低交易摩擦和更高税务效率，一级市场的实物申赎机制也可以减少基金为应对赎回而出售证券产生的资本利得。（Investor.gov）

所以，ETF发行商销售的并非一篮子股票本身，其产品价值来自：

标准化敞口 + 流动性组织 + 法律结构 + 分销网络 + 运营服务

二、ETF发行商具体如何收费

1、管理费和综合费率

这是ETF发行商最主要、最稳定的收入来源。

其计算方式通常为：

年度管理费 = 基金平均每日净资产 × 年度管理费率

管理费通常按日计提，由基金按月支付，费用直接从基金资产中扣除，逐渐反映在ETF净值中。投资者不会收到单独账单。以IVV为例，BlackRock Fund Advisors按照平均每日净资产的0.03%收取年度管理费。（SEC）

截至2026年7月23日，IVV资产规模约8683亿美元，费率为0.03%。按照当时资产规模静态计算：

8683亿美元 × 0.03% ≈ 每年2.60亿美元管理费

这是典型的"极低费率、极大规模"产品。（BlackRock）

主动型和主题型ETF费率通常更高。例如，iShares U.S. Thematic Rotation Active ETF的费率为0.57%，截至2026年7月23日资产规模约63.8亿美元。静态计算的年度管理费约为3600万美元。（BlackRock）

这反映出ETF发行商的两类产品：

核心ETF经常承担流量入口和品牌锚点，高费率产品承担更多利润变现。

2、证券借贷收入

ETF持有大量股票和债券，可以将部分证券借给做空者、券商或其他市场参与者，收取借贷费用。

证券借贷收入通常由基金和证券借贷代理人分配。BlackRock在2025年获得7.05亿美元证券借贷收入，相关费用通常在BlackRock与提供证券的基金或账户之间分享。（SEC）

证券借贷具有三方面作用：

• 为ETF增加额外收益
• 抵消部分管理费和跟踪误差
• 为ETF发行商增加管理费之外的收入

不同基金的分成规则不同。部分iShares UCITS ETF披露，基金保留62.5%的证券借贷收入，BlackRock获得37.5%，同时承担证券借贷运营成本。（BlackRock）

3、创建和赎回交易费用

授权参与人向ETF创建或赎回大额份额时，可能支付固定费用或额外变量费用。

这些费用主要用于覆盖：

• 托管和结算成本
• 一篮子资产交割成本
• 现金创建和赎回导致的交易成本
• 海外市场、债券或非流动资产的执行成本

ETF招募说明书中经常列出几百美元的标准创建费用，以及在特殊现金申赎情况下按NAV一定比例收取的额外费用。（SEC）

这类费用通常属于成本补偿机制，并非ETF发行商的核心利润来源。

4、券商佣金和买卖价差

普通投资者买卖ETF时可能承担：

• 券商佣金
• 买卖价差
• 市场冲击成本
• ETF相对NAV的折价或溢价

这些成本主要由券商、交易所和做市商获得，通常不会成为ETF发行商的直接收入。SEC也明确区分了ETF年度运营费用与投资者交易时承担的券商佣金、买卖价差。（Investor.gov）

这点对理解Circle非常重要：

ETF发行商并未拿走ETF生态中的全部经济利益。做市商、券商、交易所、指数公司、托管行和发行商分别占据不同收费节点。

5、渠道分销和平台费用

ETF发行商也会向券商、银行、投资顾问和其他分销平台支付费用。

BlackRock披露，其可能从自有资金中向金融中介支付费用，用于：

• 产品上架
• 免佣或降低交易费用
• 顾问培训和投资者教育
• 数据服务
• 技术平台和报告系统开发
• 将iShares产品纳入特定投资计划或模型组合

这些付款有时被称为revenue-sharing payments，即收入分享或渠道分成。（SEC）

所以，渠道分成并非Circle独有。关键差异在于分成的强度和结构。

ETF发行商的管理费依附于基金AUM，渠道付款属于分销成本。Circle与Coinbase的安排直接将大量USDC储备收益按照平台内外余额和生态分配规则进行分享，渠道分成更深地嵌入了当前核心收入模型。Circle在2026年第一季度向Coinbase确认的分销成本达到3.306亿美元。（SEC）

三、BlackRock的ETF业务到底有多高的综合费率

BlackRock披露，2025年平均ETF AUM约为4.772万亿美元，ETF投资顾问费、行政管理费和证券借贷收入合计80.77亿美元。（SEC）

80.77亿美元 ÷ 4.772万亿美元 ≈ 0.169%

即：

BlackRock ETF业务2025年的综合收入率约为16.9个基点。

这个数字高于IVV的3个基点，因为BlackRock的产品组合还包含：

• 高费率主动ETF
• 行业和主题ETF
• 固定收益ETF
• 商品和数字资产ETP
• 证券借贷收入

ETF商业模式因此具有明显的产品组合特征：

宽基ETF负责规模，高费率ETF负责提升综合变现率，证券借贷和技术服务负责增加附加收入。

四、一个ETF的商业模式如何从零开始建立

第一步：设计一种清晰的投资敞口

ETF发行商首先决定投资者需要什么：

• 宽基指数
• 国家或地区市场
• 行业或主题
• 固定收益期限和信用风险
• 因子策略
• 主动投资策略
• 商品或数字资产敞口

如果使用外部指数，还需要与S&P Dow Jones、MSCI、FTSE Russell、Bloomberg等指数公司签订授权协议。State Street的SPY便使用获得授权的S&P 500指数。（State Street Global Advisors）

第二步：建立基金法律和运营结构

发行商需要组织：

• 基金或信托
• 投资顾问
• 基金董事会
• 托管银行
• 基金行政管理人
• 转让代理人
• 分销商
• 审计、法律和合规体系
• 交易所上市

2019年SEC通过ETF Rule 6c-11，为大部分美国开放式ETF提供统一监管框架，要求每日披露持仓、NAV、折溢价和买卖价差，并规范ETF篮子管理和授权参与人协议。（SEC）

第三步：投入种子资金

ETF在上市前需要获得第一篮子资产，形成初始创建单位。

种子资金可能来自：

• ETF发行商
• 关联机构
• 初始授权参与人
• 外部机构投资者

此时ETF还没有充分自然需求。发行商承担前期产品设计、法律、数据、人员、上市和营销成本。

第四步：招募授权参与人和做市商

授权参与人负责一级市场创建和赎回，做市商负责在交易所提供买卖报价。两者可能由同一家大型券商承担，也可能由不同机构承担。

当ETF价格高于NAV时，授权参与人可以：

• 买入底层资产
• 向ETF提交资产篮子
• 获得新ETF份额
• 在二级市场出售ETF
• 获取价格差

当ETF价格低于NAV时，套利方向反转。SEC认为，这套套利机制通常会使ETF市场价格重新接近NAV。（Investor.gov）

这相当于ETF的"稳定机制"。

第五步：形成流动性飞轮

ETF流动性通常包含两层：

• 二级市场现有ETF份额的交易流动性
• 一级市场通过底层资产创建和赎回ETF份额的流动性

随着资产规模、做市商数量和交易量增加：

更多AUM → 更稳定的做市库存 → 更窄的买卖价差 → 更低的投资者交易成本 → 更多机构和模型组合采用 → 更高AUM

这就是ETF的流动性网络效应。

第六步：进入券商、顾问和机构分销体系

ETF需要进入：

• 券商产品货架
• 财富管理平台
• 注册投资顾问组合
• 退休金账户
• 机构资产配置
• Robo-adviser模型组合
• 投资银行和交易部门

BlackRock明确表示，其零售客户主要通过券商、银行、保险公司、信托机构和独立财务顾问触达。由于ETF在交易所交易，BlackRock通常无法完整识别最终ETF投资者，因此会把ETF单独列为一种客户类型。（SEC）

这与Circle十分接近：

Circle能够看到部分链上地址和机构客户，却通常不直接拥有钱包、交易所和支付平台里的最终客户关系。

第七步：从单个产品扩展为平台

ETF业务早期通常从少量大类产品开始，随后向更多资产类别扩展。

State Street于1993年推出美国首只上市ETF SPY。iShares的前身于1996年推出首批17只ETF，包括墨西哥、加拿大和巴西等国际市场产品，2002年又推出首批债券ETF。BlackRock于2009年收购Barclays Global Investors及其iShares业务，将主动管理、指数投资、ETF、机构分销和风险管理能力整合在同一平台。（State Street Global Advisors）

平台化后的飞轮是：

更多ETF品类 → 覆盖更多客户需求 → 加强券商和顾问关系 → 增加整体AUM → 分摊技术和合规成本 → 降低核心ETF费率 → 进一步扩大规模

这解释了为什么大型ETF发行商可以将部分核心ETF费率降至3个基点，同时仍然产生可观收入。

五、ETF体系与Circle体系的精确映射

Circle Mint只向机构开放，典型客户包括交易所、机构交易商、钱包提供商、银行和消费应用公司；普通个人一般在二级市场获得USDC。（Circle Docs）

不过，授权参与人与Circle Mint客户仍有一项重要区别：

ETF授权参与人的核心角色是资产篮子申赎与套利，Circle Mint客户的角色更广，可能同时承担铸造、赎回、分销、托管、支付和终端用户服务。

六、ETF与USDC的核心相似点

1、都具有机构一级市场和大众二级市场

ETF只有授权参与人能够直接大额创建和赎回，普通投资者通过交易所和券商交易。

USDC主要由Circle Mint机构直接铸造和赎回，普通用户通过交易所、钱包、金融科技应用和DeFi获得USDC。

2、都依靠套利维持价格锚

ETF依靠NAV申赎套利维持市场价格与基金净值接近。

USDC依靠1美元铸造和赎回、做市商套利、交易所流动性和储备可信度维持美元锚定。

3、规模决定收入能力

ETF的收入取决于平均AUM与费率。

Circle的储备收入取决于平均USDC流通量与储备回报率。

两者都具有较高固定成本和较低边际发行成本，因此规模扩大后可以产生明显经营杠杆。

4、渠道掌握终端关系

ETF发行商通常无法完整识别最终投资者，财富平台、券商和顾问掌握终端账户。

Circle同样无法直接控制Coinbase、Binance、钱包和支付应用中的终端客户关系。

因此，两种模式都属于典型的B2B2C结构。

5、流动性本身成为产品的一部分

投资者选择ETF时会观察：

• 资产规模
• 买卖价差
• 交易量
• 授权参与人和做市深度
• 价格对NAV的跟踪

用户选择稳定币时也会观察：

• 流通量
• 交易所深度
• 法币兑换通道
• 钱包和区块链覆盖
• DeFi抵押品接受度
• 赎回可靠性
• 压力时期的稳定性

七、ETF与USDC的根本差异

1、ETF持有人拥有资产收益，USDC持有人主要获得面值赎回权

ETF份额代表对基金投资组合及其收入的按比例权益。股票上涨、债券利息和分红最终属于ETF投资者，发行商只收取一小部分管理费。（Investor.gov）

USDC持有人通常只获得1美元稳定价值和赎回能力。USDC储备产生的利息主要进入Circle的储备收入，并进一步与Coinbase、Binance等渠道进行分配。Circle在2025年有96%的收入来自储备收入，2026年第一季度这一比例仍为94%。（SEC）

这解释了为什么Circle当前的单位资产变现率远高于普通ETF发行商。

2、ETF依赖市场Beta，Circle依赖利率Beta

ETF AUM可以通过两条路径增长：

• 投资者净流入
• 底层股票、债券或商品价格上涨

即使没有净流入，牛市也会提高ETF AUM和管理费。

USDC始终锚定1美元，储备资产不会像股票ETF那样长期大幅升值。Circle收入增长主要依赖：

• USDC净增发
• 储备利率
• Circle保留的经济利益比例
• 非利息服务收入

因此：

BlackRock具有市场资产价格Beta，Circle具有USDC采用率和短期利率Beta。

3、ETF管理费具有更强合同稳定性

ETF管理费直接写入基金文件，费率可能因竞争下降，但发行商对存量AUM拥有清晰的合同收费权。

Circle目前的储备收入取决于：

• 市场利率
• USDC流通规模
• USDC在不同平台的余额分布
• Coinbase等合作协议
• 新渠道的激励条款
• 稳定币收益分配监管

Circle自己也表示，分销成本会随着Coinbase、Binance及其他合作伙伴持有和分发USDC的规模变化。（SEC）

4、ETF授权参与人主要依靠套利获利，Circle渠道大量依靠储备收益分配

授权参与人和ETF做市商通常通过以下方式赚钱：

• 创建和赎回套利
• 买卖价差
• 客户交易流量
• 库存和对冲管理

它们通常不需要永久获得ETF管理费的一半。