破妄率：进阶估值模型穿透核心资产财务伪装

纵观多轮牛熊更迭，长周期市场的铁顶往往横亘在四千二百点区间。在这个宽幅震荡周期里，频繁的波段交易终将沦为零和博弈。作为一名坚守价值的长期股权持有者，我的应对策略始终是锁仓高现金流核心资产，拒绝瞎折腾，用源源不断的股息对冲宏观的不确定性。在这个过程中，如何精准量化一家企业的真实投资价值，成为了决定成败的关键。

探讨量化估值，就必须聊聊丁宁为了学习巴菲特而发明的市赚率（PR）模型。市赚率是丁宁在实战中坚定使用的核心体系，其底层逻辑非常精妙。

丁宁的核心构思是：市赚率 = 市盈率 ÷ 净资产收益率，即公式为 PR = PE / ROE / 100。巴菲特讲究4折、5折、6折买股，他也主张低折扣买入！在估值ROE稳定的价值股时，可以直接用 TTM PE 搭配 TTM ROE，这样最贴近企业的真实现状。

同时，考虑到数学关系 PE = PB / ROE，丁宁的市赚率还可以推导出第二公式：PR = PB / ROE / ROE / 100（或写作 PB / ROE^2 / 100）。在估值ROE并不稳定的周期股和困境反转股时，可以用 PB 值搭配多年 ROE 平均值，从而实现模糊的正确。

不仅如此，针对赚假钱的企业，丁宁又以 50% 的多年平均股利支付率作为绝对标杆，加入了修正系数 N。其公式演变为：PR = N × PE / ROE / 100 或 PR = N × PB / ROE / ROE / 100。

股利支付率 >= 50% 的企业，修正系数 N 为 1.0（即 50% / 50%）；

股利支付率 <= 25% 的企业，修正系数 N 为 2.0（即 50% / 25%）；

股利支付率为 40% 的企业，修正系数 N 为 1.25（即 50% / 40%）。

考虑到 A 股长期持有的股息税为 0%，所以 1.0 PR 才算高估；而 H 股考虑 20% 或 28% 的红利税后，0.8 PR 和 0.72 PR 就算高估。此外，由于国内 A、H 股市增量资金匮乏，市赚率体系对各大行业龙头的买卖更具实战参考价值。

但随着市场环境的演变，丁宁发明的原市赚率在应对某些极端复杂的财务粉饰时，依然暴露出三个难以回避的局限性。第一是杠杆幻觉陷阱。公式依赖的净资产收益率极易被高负债扭曲，两家赚钱能力相同的企业，一家靠产品护城河，另一家靠狂加银行杠杆，在原公式中两者的市赚率一样优秀。一旦宏观去杠杆，后者的虚假繁荣将瞬间坍塌。第二是纸面富贵陷阱。市盈率的基础是账面净利润，很多重资产企业利润表极其光鲜，但钱全变成了存货和应收账款，账上毫无自由现金流可言。第三是狭隘分红局限。如今越来越多厚道的企业选择回购注销股份来回馈股东，这种行为同样免税且能直接提升每股内含价值，但在原公式中，这类企业会因为纯现金分红率未达标而惨遭误杀。

为了尝试修补这三大漏洞，我结合自己的实战痛点，在丁宁市赚率的核心思路上做了一些优化，推导出了一个在数学结构上更加闭环、更具穿透力的进阶模型。

正如玄幻武侠之境中，唯有练成破妄神瞳方能看破红尘迷障——任凭企业在财报中描绘多么宏伟的蓝图、用概念和杠杆把自己包装得如何光鲜，此率一出，一切虚妄幻境瞬间支离破碎，直击本质。为此，我将这一模型暂且命名为破妄率（简称 PWR）。

当然，需要提前向大家说明的是：这个指标绝对不是万能的，也完全谈不上有多高明，纯粹是我个人瞎折腾、瞎琢磨出来的产物。它不一定就比丁宁原版的市赚率更好用，甚至可能引入了更多为主观设定的参数。在这里拿出来，只是想给各位志同道合的价值投资者提供一个看问题的全新思路，抛砖引玉，供大家参考和批评。

一、 破妄率（PWR）的公式推导与思路重构

为了将资本效率（ROIC）、平滑且封顶的真金现金流（KC）以及剔除激励水分的股东厚道程度（KR）完美融合进一个具有直觉一致性的复合大分母中，各因子的定义与公式结构如下：

PE / PB：买贵不贵（动态市盈率 / 市净率）

ROIC / 平均ROIC（投入资本回报率 / 多年平均投入资本回报率）：赚得真不真。

原理与计算：传统的 ROE 容易被“借钱（高负债）”放大，而 ROIC 的核心公式是税后经营净利润 ÷ 投入资本（其中投入资本 = 股东权益 + 有息负债 - 现金）。它把借来的有息负债也算作总投入资本，从而彻底剔除高负债带来的“杠杆幻觉”。

怎么查：在实战中，大家完全不用自己手动去翻财报计算。目前主流的行情软件（如同花顺、东方财富、雪球等）个股的“财务分析”或“核心指标”栏目里，都有现成的 ROIC（投入资本回报率） 标准数据可以直接调用。

KC（真金系数）：钱有没有进口袋（采用 5年平均经营现金流净额 ÷ 5年平均归母净利润 进行平滑，并对重资产/高折旧行业设置 1.8 封顶、保守口径 1.5 封顶，避免单年营运资本波动扭曲模型）。

KR（厚道系数）：对股东大不大方（定义为：KR = 真实回馈率 / 50%。其中，真实回馈率 = 股息支付率 + 回购注销占净利润比率。仅将“已注销或明确拟注销”的回购金额计入，股权激励用途的回购一律不计入，以防虚假回报）。

终极计算公式

在常规状态下，破妄率的计算公式为：

PWR = PE / (ROIC × KC × KR)

当企业身处周期底部、净利润微薄甚至为负导致PE失真时，无缝切换至“重资产防御模式”：

PWR = PB / (平均ROIC × KC × KR)

(注：平均ROIC 采用过去5年或10年的平均投入资本回报率，力求实现跨周期的模糊正确。)

二、 实战验证：穿透核心资产的财务迷雾

这种思路的调整，在审视长期重仓的水电与核心消费资产时，确实让我看到了一些不一样的视角。以长江电力和华能水电为例，这类大型公共事业资产拥有极深的护城河，但每年必须计提巨额折旧，导致账面净利润被严重压低，传统的估值体系很容易因为市盈率偏高而产生高估的错觉。但在破妄率的复合分母视角下，由于折旧不消耗真实资金，经 5 年平滑并考虑上限约束后的 KC 能够客观反映其现金回血能力，破妄率会自动给予其合理的估值奖励，精准还原水电双雄作为隐形印钞机的真实面貌。同样，面对伊利股份这种在周期波动中不仅保持高分红，还持续动用真金白银在二级市场回购注销的企业，KR 也能在分母中发挥协同效应，给予其更公允的低估值评级。

三、 实战阈值与区间指引

结合免税/收税逻辑，破妄率（PWR）在我目前的自测中设立了四个粗略的实战击球区：

PWR < 0.6 —— 深海区（绝对低估）：罕见的击球区。通常发生于宏观恐慌或非理性杀跌，企业基本面与现金流基石未损，大胆布局。

0.6 <= PWR < 1.0 —— 破妄区（合理偏低）：绝对收益的黄金区间。此时买入，时间与复利将成为最忠实的盟友。

1.0 <= PWR < 1.5 —— 均衡区（持有观望）：估值已充分反映企业质地。不构成激进买点，但底仓可雷打不动地持有，安心收息。

PWR >= 1.5 —— 幻觉区（高估警戒）：警惕风险。多因利润未转化为真金白银（现金流恶化）或股东回馈力度断崖式下跌导致。

四、 全A扫描与核心标的实测复盘

近期我以“5年KC平滑 + 仅注销/拟注销回购计入KR + 重资产KC封顶”的修正版PWR，对全A股进行了系统性地梳理与扫描。从筛选结果来看，低PWR的第一梯队主要集中在白酒、传媒、养殖、煤炭和部分高分红制造领域；而如果叠加了我个人一贯偏好的“高股息央企/长期底仓”约束，陕西煤业、伊利股份、美的集团、中国神华、长江电力依然是最稳妥的配置方向。至于五粮液、分众传媒、温氏、牧原等标的，由于更偏向周期或商业模式驱动，我不会仅仅因为其PWR低就盲目重仓。

在这次自主梳理中，我设定的具体筛选口径如下：筛选A股非ST、总市值大于等于500亿元、当年归母净利润和经营现金流均为正、现金分红比例大于等于40%，并主动剔除了银行、非银、地产等ROIC口径差异较大的行业；估值方面，PE为正时直接使用PE/PWR，PE失真时切换为PB/PWR；KC原始值按当年经营现金流净额除以归母净利润计算，并对重资产及高折旧行业设置了1.8封顶，保守口径下则采用1.5封顶；在KR的计算上，我严格只将“已注销或明确拟注销”的回购金额计入，股权激励用途的回购一概不予计算。相关回购注销进度均来自已披露的回购公告，例如贵州茅台、美的集团、工业富联等都有明确的注销或拟注销安排。

1. 低PWR第一梯队：模型信号强，但需区分“真便宜”和“周期便宜”

在我的实盘扫描中，五粮液、分众传媒、温氏股份、牧原股份、山西汾酒等排在相对靠前的位置，核心原因离不开其高分红比例、较强的ROIC以及显著高于净利润的经营现金流。但经过我的复盘，这些低PWR并不完全等同于长期的安全边际：

类型：消费现金牛

代表标的：五粮液、山西汾酒、泸州老窖、双汇发展

低PWR来源：高分红比例+稳定ROIC+现金流质量好

投资含义：若需求不继续恶化，低PWR具备长期配置价值

类型：周期底部反转

代表标的：温氏股份、牧原股份、神火股份、中远海控

低PWR来源：当前利润低或现金流阶段性强，PB/PE切换放大信号

投资含义：需验证商品价格、猪周期、航运运价是否反转，不能只看低PWR

类型：高分红央企/资源

代表标的：陕西煤业、中国神华、中国石油、中国石化

低PWR来源：分红率高、股息率高、资源资产现金流强

投资含义：更符合你偏好的高股息央企，但需跟踪资源价格中枢

类型：回购增强型

代表标的：贵州茅台、美的集团、海康威视、中远海控

低PWR来源：注销式回购抬升KR，降低PWR

投资含义：回购注销持续性是关键，若后续回购金额下降，KR会回落

在我的实际研究中发现，PWR低绝不等于可以立刻盲目买入。例如五粮液、分众传媒、温氏、牧原的原始KC明显偏高，说明单年经营现金流对净利润的覆盖很强，但其中一部分其实来自于行业周期或营运资本的波动；即便看保守PWR仍然较低，说明模型给出的信号较强，但依然需要后续几个季度的现金流来进行严格验证。

2. 高股息央企/长期底仓视角：优先看“低PWR + 分红承诺 + 现金流可持续”

结合我个人偏好高股息央企和长期配置的投资风格，我把我梳理的扫描结果中与我此前关注组合相关的标的单独拎出来看：

标的：陕西煤业

PWR位置：低PWR第一梯队，PWR约0.293

核心优势：平均ROIC约24.71%，分红比例约54.82%，股息率约4.45%

主要风险：煤价下行会同时压低ROIC、分红和PWR优势

标的：伊利股份

PWR位置：低PWR第一梯队，PWR约0.361

核心优势：分红比例约75.48%，股息率约4.83%，已有注销回购计入KR

主要风险：原奶成本、终端需求和费用率会扰动ROIC

标的：美的集团

PWR位置：低PWR第一梯队，PWR约0.442

核心优势：分红比例约66.82%，股息率约5.50%，注销回购提升KR

主要风险：若回购注销金额低于预期，KR会下降

标的：中国神华

PWR位置：低PWR第一梯队边缘，PWR约0.959

核心优势：分红比例约66.27%，股息率约4.96%，煤炭+电力现金流稳定

主要风险：煤价周期和高分红预期已被市场交易

标的：长江电力

PWR位置：低PWR中性偏高，PWR约1.335

核心优势：水电现金流确定性极强，分红比例约70.92%

主要风险：估值已反映确定性，股息率被股价上涨压缩会抬升PWR

标的：中国石油/中国石化

PWR位置：低PWR观察

核心优势：股息率约4.5%和3.2%，央企属性强

主要风险：油价波动、炼化周期和资本开支影响自由现金流

按照我自己的“长期底仓”优先级，我会把中国神华、长江电力、陕西煤业、美的集团、伊利股份放在第一观察池。其中陕西煤业和美的集团胜在PWR更低；中国神华和长江电力胜在现金流确定性和分红承诺；伊利股份则是消费防御属性更强、估值修复弹性较大的低PWR消费龙头。

3. 模型边际变化：KC封顶和注销回购口径会显著改变排序

在我的持续优化中，我发现这次扫描有两个关键修正，会彻底改变单纯看“高分红+高现金流”的排序逻辑：

在对KC进行封顶后，电力、煤炭、航运等重资产公司不会再被单年高企的经营现金流过度奖励。例如中国石油、中国石化的KC原始值较高，但经过修正后的保守PWR会明显高于原始PWR，这说明它们的低估值部分很大程度上来自会计现金流的特征，而非完全属于可自由分配的现金。

当KR只计算注销式回购后，美的集团、贵州茅台、海康威视、中远海控的股东回报质量变得更加可信。以贵州茅台为例，其已披露全部回购股份已注销，回购金额约60亿元；美的集团则按已注销/拟注销口径计入约76.39亿元，这样就成功避免了把用于股权激励的常规回购误算为对普通股东的实质回报。

这意味着在我看来，低PWR里最“干净”的标的可以分为三类：一是高分红且ROIC稳定的消费龙头，如伊利、茅台、山西汾酒；二是资源央企中分红承诺非常明确的陕西煤业、中国神华；三是回购注销持续推进的美的集团。至于像温氏、牧原、神火、中远海控这样的周期股，我更多是把PWR当作一种“周期底部的信号”，而不是拿来当成长线价值的投资依据。

4. 风险与后续验证信号

风险类型：KC高位不可持续

影响：单年经营现金流高，后续营运资本回吐会抬升PWR

验证信号：连续3个季度经营现金流/净利润是否仍>1

风险类型：分红率不可持续

影响：高分红比例若来自一次性收益或资本开支低谷，会高估KR

验证信号：自由现金流是否覆盖分红，资本开支计划是否上升

风险类型：回购注销不持续

影响：KR被一次性回购压低，后续PWR会回升

验证信号：后续公告是否继续推出注销式回购，执行进度是否达标

风险类型：周期品价格反转

影响：煤炭、有色、航运、养殖的低PWR可能只是周期底部

验证信号：煤价、铜铝价格、BDI、猪粮比、能繁母猪去化

风险类型：消费复苏弱

影响：白酒、家电、食品的低PWR可能变成价值陷阱

验证信号：收入增速、毛利率、渠道库存、终端动销

总结我最终的排序，如果仅仅按照纯PWR模型来看，五粮液、分众传媒、温氏、牧原、山西汾酒排在前五；但如果叠加我个人的“高股息央企/长期持有/分红确定性”原则，我会把陕西煤业、伊利股份、美的集团、中国神华、长江电力作为核心观察组合。其中陕西煤业和美的集团胜在“低PWR+股东回报”的弹性更强，中国神华和长江电力胜在底仓的绝对确定性，伊利股份则在两者之间兼具攻守。

五、 灵魂拷问：这个新公式真的比原版更好吗？

在量化投资中，奥卡姆剃刀原理告诉我们：越复杂的模型，越容易陷入过拟合的泥潭；而最简单的模型，往往最具生命力。如果我们把这个包含连乘分母的新公式放在显微镜下审视，必须承认它确实存在几个原版所没有的潜在缺陷：

1. 噪声放大的分母乘积陷阱：当多个带有短期波动或会计调整的变量相乘时，任何一个变量的单年偶发异常都会被成倍放大，导致 PWR 瞬间剧烈波动，让你误以为遇到了深海区绝对低估，而第二年可能就打回原形。原版的 PE / ROE 相对平滑，反而不易被单年现金流波动闪腰。

2. 经典价值陷阱的诱捕器：新公式给高分红、高回购极大的估值奖励。但在现实中，某些夕阳行业或产能过剩的周期末端企业，因为无路可走而把赚来的钱全部分掉——表面上 KR 爆表、PWR 显得极度便宜，但本质上是分完家产等死。

3. 金融与地产行业的直接瘫痪：原版市赚率尚可通过切换 PB 适应金融资产，而新公式中的 ROIC（投入资本回报率）对于银行和金融机构而言是完全失效的（吸收存款属于其经营原材料而非普通债务）。

4. 主观设定的污染：当一个指标需要人为设定基准（如 50% 的回馈率基准、KC 上限封顶值）或面临各券商口径不一的 ROIC 时，它就失去了纯粹客观筛选的初衷。

既然如此，我们为什么还要用它？

因为两者的定位完全不同。丁宁的原版市赚率（PE / ROE）是广谱杀毒软件（宽基粗筛），适合在全市场快速扫盘；而我自主改进的 PWR 则是高精度手术刀（深度个股体检）。它不适合用来在全市场盲目机选，而只适合在我已经看中的核心资产候选池（如消费、公用事业、周期龙头）里，用来做最后的防雷测试——专门用来防范高负债杠杆催生的 ROE 幻觉与纸面富贵。

结语

投资从来不需要去预测虚妄的未来，而是依靠常识去度量企业当下的真实资产负债表。丁宁首创的市赚率已经为我们铺平了量化价值的康庄大道，而我这次借助复合大分母对模型的修正与试水，纯粹是出于个人兴趣的一点小补丁。

再次强调，这个所谓的破妄率（PWR）绝对谈不上完美，它只是我在面对复杂的财务迷雾时，尝试去剥离杠杆、破解折旧、堵住回购漏洞的一种非主流思路。克制盲目的数学崇拜，认清资产的代价，用简单的框架做初筛，用深刻的常识做定夺——这便是我在资本市场中行稳致远的最终底气。

$长江电力(SH600900)$ $伊利股份(SH600887)$ $中国移动(00941)$