格雷厄姆大萧条时期经历与数据梳理

（备注：当前流行很多说法，像格雷厄姆在大萧条时期因为抄底、杠杆或不听劝告而破产或差点破产，像他不得不依靠教课写文章或者提供咨询维持生计等等，这些说法都是部分事实加一些胡乱的私人解读，本来想写一篇短文讨论一下，实在没有兴趣，就把一些读书过程中的备注贴出来，足够为大家形成一个较为客观的他在大萧条时期的经历了。总之，一位价值投资理念根植于思维中的投资家，你很难让他在一个发展过程无法预测的时期，根据非价值的标准或看法卖出自己认为依然低估的股票，至于其投资在后来是如何演绎的，在成为事实之前，有着无数的可能性，而价值投资卖出股票的少数几个原因中，从来没有一项是因为对未来的预期不好。下面的内容乱七八糟，但除了明显的个人观点外，基本都是事实。）

大萧条时期，比较公认的说法是大盘下跌近九成，格雷厄姆的基金跌幅是七成（29年跌20%，30年跌50%和31年跌3%，至31年，涨50%，但是到1935年将大萧条时期的亏损抹平）。由于坚持按条款约定根据客户资产进行每季度1.25%的分红，该资金从格雷厄姆和纽曼的资产扣除，加上中途有人因资金需求撤资时，在资金计算上做出对撤资人有利的计算，所以，最后导致资金最低时仅有最高时的22%，即55万美元。

在账户资金最低的时候，接受了一笔5万美元的投资，这是一笔非常重要的投资，避免了低价卖出股票。而且投资人承诺如果需要，他可以作进一步的投资，实际上，这种事情并没有发生，也就是说，情况实际上并没有非常糟糕。

1929年中期，共同账户已经有250万元的本金，注意，这是在3年的时间里，主要由利润贡献从40万美元增长而来的。持有多仓250万元，并有相同数量的对冲空仓，该操作对额外资金的需要不大。另外有450万的多仓，其中，杠杆资金200万，保证金比率为125%，是当时经纪人最低要求的6倍和一般认为的保守投资的3倍。

有一种说法是格雷厄姆“靠教书、写作和提供咨询为生”，书本上确实有这种说法，但是这么描述，给人以一种亏损严重穷困潦倒生活凄惨的老教书匠的形象，而实际上，1928年他搬进了一套豪华复式公寓，1932才搬进了一套不太奢华的公寓，1929年，联合账户大到250万美元，意识到大跌将会到来，但是没有做任何应对。从1930始，有5年没有从管理的基金收取报酬，教书（实际上1928年就开始在哥伦比亚商学院授课）、写作、做咨询实际上就是他平时的工作内容，即使生活富裕，也一样要做这些事，而不是生活所迫才做这些事。

大萧条和普通衰退实际上都发生在泡沫之后，大萧条之前，美国股市上涨接近10年，实际上，大跌往往都是在大涨之后，所谓的巨富亏损是与前高比较得到的结论，实际上，像格雷厄姆，尽管资产消失了七成，他依然比自己10年前富有，而大跌之后，还会有不错的恢复，所以说，前后联系起来看，大跌并没有想象得或一些文章描述的那么可怕。

像泡沫破裂之前你不知道什么时候破裂一样，下跌幅度也是走出来以后你才能知道市场会悲观到什么程度，如果就像我们看过去的K线一样，我们能看到未来K线的样子，任何人都知道怎么做。

所以，做投资实际上看的是原则和标准，如果在不符合自己卖出标准时卖出股票，那么，你就必须改变自己的买入标准。

七十年代初，美国发生过一次股灾，大盘跌幅大概在四成左右，芒格的跌幅是五成//七十年代初有漂亮50泡沫破裂的原因//像芒格，在1974年，市值就大幅增加七成多，尽管经历了1973和1974年的大跌，芒格的基金在1975年底依然比1970年的净值高。

（上图）大萧条之前实际上有一个大繁荣。

如果格雷厄姆听从有些人的劝告卖出股票，他马上面临一个什么时候和什么价格买入的问题。

1916年，在GUGGENHEIM EXPLORATION上的成功投资，让他对套利、对冲、价值股产生兴趣，认为买入低估股票或相对低估股票可以获利。

早期作品：BARGAINS IN BONDS，发表在《华尔街杂志》，此后成为该杂志的撰稿人。

1919年，出版小册子《投资教程》，就提倡“以合理的价格买入优秀公司股票”，这一理念最终发展成“好的投资也是好的投机。”同时，认为如果投资者付出的价格远低于内在价值，获利前景就会非常好。

31岁是指1925年，自认为了解了赚钱的全部，自己应该拥有更多的男人喜欢的东西。实际上，他可能已经了解了赚钱的大部，大萧条时期的经历对于格雷厄姆理念的形成肯定有很大的帮助，但是，实际上，寻找便宜货的理念早已形成。

1925年前后，投资标准石油公司，因反垄断法该公司被分拆成31家公司，其中有8家属于管道公司，都持有大量的债券，很多公司的市值远低于债券的价值。格雷厄姆通过买入低估的股票，然后进入管理层，迫使公司将对生意没有影响的现金分掉，从而获得非常丰厚的投资收益。最成功的例子是北方管道公司，每股价格65，分红6，含有95的现金等价物。格雷厄姆大量买入该公司股票后，要求公司将不影响业务的现金分掉，多次与管理层沟通未果后，通过联合其他投资者，在董事会获得两席，迫使公司进行分红，获得非常好的投资收益。

1926 年1 月1 日，我开始运转“本杰明·格雷厄姆共同帐户”，同时我自己的资金也转入该帐户中。条款是年息5%，按季度分配，格雷厄姆不收费用，仅在利润中按累进利润分红收取报酬。1926年末，承接格雷厄姆共同账户，格雷厄姆-纽曼公司成立。

施洛斯说格雷厄姆取投资利润的50%，也承担50%的损失（下图），看过程可能并非如此，但是，无法考证在亏损状态下撤资的投资者，在亏损方面是如何计算的，格雷厄姆提到过一个退出案例，但是描述非常简单。

1927年，开始在哥伦比亚商学院授课，并遇到多德。

大萧条来临之前，买入低估股票让格雷厄姆在场外交易市场获得声誉。

如果过早出版《证券分析》可能会让该书因缺乏后来困难经历形成的认知融入进去而犯下严重错误。尽管格雷厄姆这么说，但是，他的价值投资思想实际上早已形成，也有可能因为这段经历让他变得更为保守，这实际上是价值投资的最重要的思想基石，方法可能早已形成，但是，保守的性格可能需要磨练，最终形成整个思维方式的升华。

1929年上半年还不错，格雷厄姆全年的表现相对也行，但这只是未来3年困难境况的开端，危险在悄悄来临。21年开始的好日子快要结束了，但是，好日子带来的顺风车效应让格雷厄姆显得非常如英雄一般。

巴鲁克判断1929年市场过于疯狂并适时退出股票市场，格雷厄姆认同他的看法，但是没有退出。当时，巴鲁克59岁，格雷厄姆35岁。

格雷厄姆相信自己持有的股票，价格均低于其价值，对于价值投资者，任何其它因素都不会成为卖出这些股票的理由。

1930年左右，93岁的迪克斯劝告格雷厄姆卖出股票还清贷款，问题的关键是如果听从了一个非专业人士的建议，格雷厄姆的故事就要重写。

格雷厄姆认为1929年的恐慌也有人为因素在里面，很多悲惨故事实际上是为了迎合人们的恐怖心理而对事实进行了夸大，就像现在有人说他因抄底或者因杠杆或者没有听从别人的劝告而在大萧条中破产或濒临破产是一样的心理状态，实际上，很多人的财务状况可以不那么悲观。

尽管1930年是自己投资生涯的低谷，但格雷厄姆并没破产，他拥有的财富依然比1920年多很多。财富是相对的，纽约的穷人在加尔各答依然可能是巨富，无论剩下多少钱，当你的财富消失4/5的时候，你都可能认为这是一场灾难，而实际上，在别人眼里，你依然富有。

尽管自己预计到了大萧条，但是没有完全做好防备，但格雷厄姆并不太后悔这一点，他更后悔的是奢侈的生活，这种奢侈难以由自己的收入支撑。

最幸福的生活应该是不用太费力就可以达到的、体面的生活，而不是奢侈的生活。

1932年开始写证券分析，但是，写这本书的想法却早就有了。

最多250万市值，到1933年开始的时候，还剩37.5万（有赎回），然后在1933年获得50%以上的利润。只要价值在，大跌一般都是在大涨之后发生，而大跌发生之后，往往有大涨，这就是世界的底层逻辑，芒格的账户也是这种情况，我个人的经历也是如此，波峰波谷波谷波峰。

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当前，我的账户情况：