紫金矿业铜板块步入十年繁荣期

紫金矿业通常被认为是黄金股。没办法，名字里面自带金，大家习以为常了。于是乎，它在二级市场里的股价波动，总是跟着金价走，与紫金黄金国际、赤峰黄金、招远黄金等同涨同跌，特别是今年中东伊朗战局打响后3-6月份的表现尤为明显。

然而，事实是这样吗？稍微探究一下就会发现，并非如此。从2022年起，紫金的铜板块利润便超过了黄金板块，毛利占公司总体的比重超过了大概10个百分点。这从公司管理层的思考习惯上也看得出来，在评估各类矿产的时候，很喜欢拿铜为尺度，比如1吨黄金约等于1万吨的铜，1万吨的碳酸锂相当于1.5万吨的铜，等等。

很显然，对于紫金矿业的投资者而言，研究铜的重要性要优先于金。笔者研究发现，紫金矿业的铜板块恰恰赶上了价格、品位、产量最最适合发挥其所长的“击球区”，2026-2035年正步入十年的繁荣期。本文具体分析如下：

一、价格

过去十年，国际铜价从4867美元/吨持续上涨到12930美元/吨，年复合增长率（CAGR）约10%。这样的增长大大超出了普通人的一般认识。大宗商品价格不是周期变化的吗？不是应该大涨大跌、起起伏伏的吗？各位看下方的折线图，除了2019年稍作调整外，近十年金属铜基本上年年涨，尤其是2025年大涨。

为什么？因为价格是市场供求状况的晴雨表，反映了全球对精炼铜的实际需求以及供需匹配的紧张程度。过去每隔十年，全球精炼铜的产量、消费量分别会大约增加500万吨的规模——2006年1700万吨、2016年2300万吨、2025年2800万吨。虽然每年产销差的缺口不大（得益于再生铜的回收补充），但是供需紧张的矛盾越来越突出，导致库存紧张、价格持续走高。

标普全球（S&P Global）近期发布的《AI时代的铜：电气化的挑战》报告指出：到2040年，全球铜需求预计将达到4200万吨，较当前水平增长50%。可是，全球矿山铜的生产越来越吃力，开始跟不上新增需求的爆发，预计在2030年达到峰值3300万吨，之后会逐步下降。到2040年，供需缺口可能达到1000万吨。类似的观点，在国际能源署（IEA）刚刚7月发布的《2026年全球关键矿产展望（Global Critical Minerals Outlook 2026）》 得到了印证（见下图）。

这种情况是本世纪以来没有出现过的。铜价在过去十年供略大于需的状态下都达到年复合10%的大涨。那未来十年出现供不应求甚至短期较大缺口，铜价还会跌吗？涨幅会高到什么程度呢？假设，按照最保守的7个百分点复合增长率预估（过去20年CAGR约3.5%） 铜价在2030年将达到16959美元/吨、2035年预计约23771美元/吨。多乎哉？不多矣。黄金是用克计价、白银是用千克计价，铜在还用吨呢。

二、品位

与铜价节节攀升相呼应的是，铜矿的品位在不断地下降。国际能源署上面那份报告，拿出了一项非常尖锐的数字：自1991年以来，全球铜矿平均品位已经下降了40%。

以Mining.com公布的2025年全球单体铜矿前十名矿山（见下图）为例，1990年以前投产的大矿山，像智利埃斯康迪达（No.1）、智利科亚瓦西（No.5）、波兰铜矿综合体（No.6），投产初期的平均品位普遍在1.5%以上。2010年以后的像秘鲁拉斯班巴斯（No.3）、蒙古奥尤陶乐盖（No.10）平均品位降到了1%左右。

矿山品位的下降，与之对应的是开采全维持成本AISC的增加。最为明显的就是铜山之王——埃斯康迪达，它2025年AISC比投产初期足足增加了一倍多。据相关方分析，一座年产20万吨的铜矿，品位从0.6%降至0.5%，它处理矿石的规模要从3300万吨增至4000万吨，增辐20%，生产能耗、选矿药剂、尾矿堆填、交通运输等各项成本随之增加。

《全球矿产资源储量评估报告（2024）》统计了1万多个铜矿项目，全球合计有一定经济价值的铜储量达到了8亿吨，分布在61个国家里面。你别看数字好像仍然很庞大，就像刚才分析的，普遍铜品位大幅下降，新开发及待勘探的平均品位不到1%，极大地推高了前期资本的投入与项目的复杂度。

既要低品位，还要低成本，对于绝大多数的铜矿主而言，是不可能完成的悖论。但是在紫金矿业的手上，这样的世界级难题得到了完美地破解。紫金矿业在2006年第一个投产的紫金山铜矿便达到了国际领先水平，实际入选品位只有0.45%。凭借生物堆浸的技术优势，当时AISC约2万元。

最为夸张的是西藏巨龙铜矿，实际入选品位低至0.26%，2025年AISC也只有3.5万元/吨，今年二期全面达产后有望继续下降到3.3万元/吨。项目综合毛利率高达65%（含白银、钼等），如果只计算铜精矿，毛利率也有58%。

毫无疑问，紫金矿业的独特优势更适合在全球铜矿低品位化的环境中生存。人家看不上的石头，紫金可以榨出、挤出铜来；人家准备废弃的尾矿、呆矿，紫金可以变废为宝；人家与政府方迟迟在项目方案上谈不拢，紫金可以将节约的成本转化为更有诱惑力的报价抢过来。

不妨大胆地猜想，紫金将围绕着自有矿区所属的成矿带进一步增加在西藏、新疆、东北、西南等省份的铜资源储备，也将依托低品位矿山开采的成本优势争取到一些东欧、中亚、南美、非洲别人的地盘。对于全球8亿吨的总盘子而言，紫金未来保持着15-20%的占有率，手上拿着1亿吨以上的储量，就有了长期竞争的底气。

三、产量

2026年，不少矿业巨头纷纷遇到了“产量焦虑”，全球五大铜矿公司有3家的产量预计比去年出现下降。必和必拓的埃斯康迪达矿山严重老化，自由港的印尼格拉斯伯格矿区复产延后，智利国家铜业受到极端异常天气的影响……唯独，紫金矿业预计还有10%的增长，有望以年产120万的吨位成为全球第四！

今年上半年完成铜矿生产53.4万吨，下半年主要看：1）西藏巨龙铜矿二期产能持续爬坡，这是主要的增量贡献；2）刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿复产之后持续地产能释放；3）塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜矿稳步小幅增产；4）西藏朱诺铜矿预计年底投产，四季度少量贡献。

至于2028年实现150万吨产量，取决于：1）丘卡卢-佩吉铜矿下带矿预计2027-2028年达产，这是最大增量来源；2）卡莫阿-卡库拉铜矿持续产能爬坡；3）博尔铜矿技改扩产释放增量；4）西藏巨龙铜矿持续小幅增产；5）西藏朱诺铜矿预计2028 年满产，增量显著；6）新增西藏雄村铜金矿计划于2028 年年中投产，形成新增供给。

如果眼光再远一点，2035年能否挑战200万吨水平。那就要看：1）秘鲁白河铜钼矿额能否投产，远期最大的增量项目：2）西藏巨龙铜矿远期三期扩产，释放巨量产能；3）丘卡卢-佩吉下带矿扩建稳步提产；4）卡莫阿-卡库拉铜矿四期建设全面投产；5）博尔、西藏雄村铜金矿等产能进一步释放。如果能实现的话，紫金矿业将稳居全球前三，如果队友神助攻（其他巨头的产量没什么增加），说不定能登上世界第一的宝座！

综上，铜价预计将有较为景气的十年，仅凭这个因素就可以秒杀众多大宗商品、工业制品，利多所有的铜矿企业。而铜品位持续的下降，将重新洗牌整个铜矿行业，低成本优势企业将脱颖而出，获得更多的铜资源储备。最后产量的释放，谁的产出多，谁将更多享受到这波十年景气期的红利。很有可能，紫金矿业便是这样的幸运儿。

我们不妨想象一下，时间来到2035年末，紫金矿业完成了既定的目标，全年产量达到了200万吨，铜精矿业务毛利率保持60%的高水准，彼时的铜价也恰好摸高到23771美元/吨。它的铜板块毛利率将达到惊人的……具体不表，计算器冒烟了

古人言，成就大事需要“天时、地利、人和”的完美契合。如今，紫金矿业的铜版块不正好赶上了价格、品位、产能三个利好因素的叠加共振吗？让我们共同见证未来十年繁荣期，紫金的铜板块一步步做大做强、成为世界第一。

Ps：本文话题比较宏大，论证过程有些吃力，但也下定了决心把观点系统地梳理了出来，写完后总体感觉还OK。当然，此文对提升股价毫无帮助，对陪伴各位投资者从32元坚持到45元甚至更高或许起到些许鼓劲作用。码字不易，研究费神，欢迎球友打赏鼓励。亦希望关注、点赞及转发，一起挖掘投资机会。不当处请批评指正，版权为作者所有！$紫金矿业(SH601899)$ $紫金矿业(02899)$