消费与制造的分野：六年投资反思

比较熟悉我的朋友都知道，我大概20年底入市，主要是看消费行业。那时候可能一方面由于消费公司处在叙事最正面化的阶段，同时那时候看很多老巴的东西，也就更倾向于以消费行业作为入手，相对适合。之后开始对可转债产生兴趣，过去几年在转债上投入了精力和资本，算是第一次跨出消费行业，开始接触到国内很多非消费公司。

但转债其实对应的正股一般体量都很小，分析研究都比较麻烦，可调用的研究资源和产业信息也相对滞后，所以转债更多是基于要素本身做摊大饼的策略，对正股本身的研究应该说相当的少。再之后就是从25年开始，陆陆续续开始研究制造业公司，尤其是出口链的制造业企业，也投了诸如杰瑞、久立等这些在去年比较有代表性的标的，这算是正式踏出了原来单一的消费能力圈，也可以站在行业比较的层面上，进行一些对比和分析了。

从20年底到现在，结果来看，消费和以制造业出口为代表的两个行业，谁优谁劣其实不言自明。坦率的说我在制造业上一年赚到的钱，比过去多年在消费行业的还要多，而投入的研究产能其实还远不如消费行业，两边的性价比差异巨大。这种两边完全不同的结果，肯定会引起反思。我用一个小的案例来说明下目前对这种情况的思考。

暖通空调行业是我看的比较多的一个行业。其实这个赛道属于消费属性+制造属性兼具的标准工业品赛道，而这里面比较有代表性的两家公司，美的集团和海尔，其实在21年的时候就已经有了战略上的分野。美的选择了更偏“大制造”的属性，而海尔则选择了更偏“大消费”属性，虽然两家公司6年来依然还是白电巨头，但其业绩、股价还是出现了明显分化的，大制造属性更突出的美的明显更好。我简化为几个维度说明下两家公司的区别：

战略语言：美的走"科技制造+ToB+全球突破"，管理层明确提出"ToB与ToC一半一半"目标、维持约100亿/年资本开支全球建厂；而海尔走"内生培育高端品牌+海外收购管理输出"，抓手是卡萨帝、三翼鸟、收购GE、用户共创等；

业务结构：美的商业及工业解决方案2025年占比达26.9%；海尔仍以冰洗空厨四大品类约81%为核心；

全球化：海尔海外占比约51%、以GEA等自主品牌OBM创牌更"国际化"；美的约43%但增速反超（2025 +15.9% vs 8.2%），并且其实美的这种OBM+ODM的海外发展方式，制造输出色彩更浓。

这种战略上的分野，经过约6年时间，带来的很大的结果上的不同：

明显看到，这轮周期里"大制造"是更值钱的--海尔的综合毛利率从2021年31.3%降到2025年26.7%（−3pp），美的从22.5%升到26.4%（+2.7pp），"大消费=高溢价"的逻辑在海尔过去6年的发展过程中完全没有体现；标准工业品的竞争最终回到了成本、效率以及规模的竞争，美的用极致效率把制造属性转化成了更高的净利率、现金流、分红和估值，6年后无论是市值还是估值倍数，美的都是全面溢价，结论其实挺清晰的。多说一句，美的在欧洲的这次爆量，其实本质也是制造属性使然。消费属性，都知道天热了要买空调，为什么只有美的做到了快速响应，因为在生产制造的工艺和流程上，绕开了欧盟之前关于空调安装和生产的限制，才得以大批量在欧洲出货，这本质上还是谁生产制造能力更强，就更容易承接到需求的体现。

这可能只是消费和制造在这六年里分歧的一个缩影，但我觉得背后可能有更深层次的原因，我斗胆讲一个我的看法，我觉得有一个核心原因是东西方扩张属性的不同。西方的扩张是一种掠夺式、殖民式的扩张，它的方式是打开你的国门，按住你的头买我的东西，只是这种方式从最开始的物理殖民掠夺逐渐转为非物理形式的掠夺，但本质未变，这带来了西方消费品的全球扩张，尤其美国在二战后建立全球秩序地位以来。而东方的扩张方式，我相信无论是过去还是可预见的未来，都不会采取这种霸权式的增长路径，我们向全球展示的更多是，你要不要修路，要不要修桥，要不要盖房子，缺什么生产资料。我为你提供设备、生产资料，甚至派人过去和你一同生产建造，或者你自己组织人工生产。当然这也可能带来消费品的全球扩张，毕竟人与人之间的交流融合也是消费品扩张的经由之路，只是这比掠夺式、输出式的扩张要温和、缓慢的多。这两种截然不同的扩张理念也就带来了不同属性行业的增长空间。

想到这多少对消费有些绝望哈，也可以当我是一种胡说八道的臆想吧，其实可能就是那天我在研究燕京U8全国化问题时，突然看到杰瑞又签了一个100亿人民币订单，被整破防了，这种感受，同频的人会懂。但说实话这也并不意味着马上猛打方向盘就是对的，制造业出口有他的优势，但同时也面临很多将来可能会有较大影响的问题，比如汇率的波动、全球对中国的关税围剿（没办法我们出口制造这么强，本质上是一种，我觉得是向全球输出失业）以及这些年国内更多同行走出去到海外卷等等。消费也不是一无是处，作为最有韧性的一个行业，将来结构性修复的机会依然存在，而且我觉得消费的位置真的挺低了。制造业出口要找到真正有壁垒，有更多成长空间，复购粘性的公司，而消费更要重视那些还有结构性增量机会，不断创新进取的标的。

无论哪个行业，投资的核心还是称重和不断比较，不买贵的，不买“只是因为在涨所以要去买”的东西，这些东西永远不会改变。