伊利股份深度：双兜底分红与第二曲线崛起，估值怎么看？

前言

不少长期关注消费股的朋友，对伊利都有个很矛盾的感受：

明知它是乳业绝对龙头、分红稳定，拿着踏实；但又总觉得常温奶见顶、出生率下行，增长没想象力，拿久了容易磨人。

2025年年报出来后，这个矛盾其实有了新的答案。

看收入端，液体乳全年营收704亿，占总营收的60.9%，依然撑着大半个盘子，符合大家“卖白奶的”固有印象。

但翻到利润端就不一样了：奶粉板块营收328亿，占比仅28.3%，毛利率却高达41.58%，贡献的毛利占到公司总毛利的近一半；再加上乳原料深加工、海外业务，第二曲线以不到四成的营收，撑起了近四成的归母净利润。

现在市场给伊利的定价，还是典型的传统快消衰退股逻辑：14倍左右的动态PE，约5.5%的前瞻股息，默认它的增长已经到头。但公司层面已经给出了两份明确的兜底：一是净利润率稳定在9-10%的目标如期兑现，二是2025-2027年股东回报规划写得很清楚——每年现金分红率不低于75%、每股分红不低于1.22元。

2018年到现在，伊利的分红率从50%一路抬到75%，连续8年说到做到，这份规划不是空口的PR话术。

今天我们就以2021-2025这五年为观察周期，聊三个市场没完全定价的变化：利润结构的静默切换、分红兜底的真实含金量、慢变量积累的长期价值。所有数据都来自公司公开年报和官方规划，咱们客观算算账。

一、战略演进：潘刚时代的三次换挡，2025是新周期起点

乳业龙头的成长，从来不是一条直线冲到底，而是每十年一次主动破局。伊利能坐稳三十年行业头把交椅，核心不是靠熬死对手，而是每一轮行业拐点都提前布局、主动换挡。

（一）三轮战略周期，每一步都踩在行业拐点前

1. 2005-2015年：常温全国化，吃透规模红利

● 靠金典、安慕希两大超级单品，搭建起覆盖全国的百万终端渠道，吃透常温奶普及的行业红利，完成从区域乳企到全国绝对龙头的跨越，营收从百亿级跃升至六百亿级。这是市场最熟悉的伊利，也是多数人认知里“卖白奶的伊利”。

2. 2017-2025年：奶粉+全球化，搭建第二曲线

● 行业进入存量竞争后，公司果断下注第二增长极：收购新西兰Westland夯实上游奶源，深耕婴配粉、成人粉赛道，布局东南亚、中东海外生产基地。

● 2025年是这一周期的验收之年：婴配粉市占率18.3%历史性登顶国内第一，成人粉市占率25%实现十一连冠，奶粉业务营收突破327亿元。这一轮的目标，是从“液态奶企业”变成“综合乳制品集团”。

3. 2025年起：营养科技+深加工，向产业链上游升维

● 在上一轮成果的基础上，战略进一步向上游高附加值环节延伸：核心攻克乳铁蛋白、乳清蛋白等高端乳原料的国产替代，发力特医食品、成人功能性营养，同时加速海外本土化运营，目标从“综合乳企”进阶为“营养科技集团”。

2021-2025五年，是上一轮战略的完整验收期，也是“净利润率9-10%”目标的兑现窗口。站在2026年看，旧周期目标落地，新周期刚起步，市场认知还停留在上一个周期，这正是估值存在偏差的根源。

（二）转型的底层逻辑

● 用液态奶的稳定现金流孵化高毛利第二曲线，用全产业链的奶源优势延伸高附加值深加工业务，既对冲液奶存量竞争的增长瓶颈，又打开远大于传统乳业的营养健康市场空间，完成从强周期消费股向稳健成长型营养科技集团的商业模式升级。

二、液态奶基本盘：见顶是事实，但企稳就是护城河

讨论伊利，必须先直面共识：国内常温液态奶行业总量已经见顶，再讲“高速增长”不现实。但见顶不等于崩盘，更不等于没有价值。伊利的液奶基本盘，正在呈现“总量企稳、结构升级、份额集中”的态势，它不是增长引擎，却是整个集团最扎实的现金奶牛。

（一）总量企稳，价格战烈度下降

● 2025年液体乳营收704.22亿元，占总营收60.9%，体量基本维持稳定；2026年一季度液奶收入同比回正，其中金典品牌实现高个位数增长，高端产品占比持续提升。

● 行业总量停滞的背景下，竞争格局持续优化，头部双寡头份额稳定，非理性价格战的烈度显著下降，费用投放更趋理性，利润释放的确定性远高于行业成长期。

● 从盈利数据看，2025年液体乳业务毛利率31.43%，同比小幅提升0.45个百分点，结构升级和成本下行的红利正在逐步释放。

（二）三道难以复制的壁垒

1. 上游奶源壁垒

● 全国布局规模化牧场，原奶自给率行业领先，从源头把控品质与成本波动。乳业的竞争终局是上游资源的竞争，这是区域乳企短期内很难追赶的门槛。

2. 百万终端渠道网络

● 深度下沉的线下渠道体系，覆盖全国各级城市与县域市场，常温产品渗透率接近天花板。这套渠道网络不仅是液奶的基本盘，更是奶粉、冷饮、任何新品类快速起量的底层基础设施。

3. 品牌心智壁垒

● 金典、安慕希、伊利纯奶构成的品牌矩阵，在消费者心智中占据“安全、品质、龙头”的核心认知。快消品的品牌心智一旦建立，消费者切换成本极高，防御属性极强。

（三）结构性增量：低温与细分赛道

● 低温白奶、乳酸菌饮品保持双位数增长，2025年低温白奶同比增长20%、乳酸菌饮品增长40%，成为液奶板块内部的结构性亮点。虽不足以改变总量见顶的大趋势，但持续贡献边际增量，延缓基本盘的衰退节奏。

三、第二曲线三引擎：慢变量悄悄重构利润结构

市场对伊利最大的认知偏差，就是始终用“液奶龙头”的标签定义它，忽略了第二曲线已经悄然长成。奶粉、ToB深加工、海外业务三大引擎，没有哪一个能在一两年内颠覆公司结构，但每年稳步前进，持续复利叠加，正在从根本上改变公司的收入与利润结构。

其中乳原料深加工、海外细分品类的变化，是很多投资者没太留意的隐形增量。

（一）奶粉及奶制品：327亿体量，41.58%毛利的利润支柱

这是当前最确定、利润贡献最大的第二曲线，也是打破“伊利只会卖白奶”刻板印象的最硬证据。2025年板块营收327.69亿元，同比增长10.42%，毛利率41.58%，显著高于液体乳的盈利水平。

1. 婴配粉：历史性登顶，国产替代仍在继续

● 2025年婴配粉市占率达18.3%，首次超越外资品牌登顶中国市场第一。过去十年，国产婴配粉持续替代外资份额，伊利凭借奶源优势、渠道下沉与品牌信任度，成为这一趋势的最大受益者。

● 出生率下行是行业总量压力，但龙头份额提升的逻辑，足以对冲总量萎缩的影响，且行业出清后竞争格局会持续优化。

2. 成人粉：十一连冠，老龄化长坡厚雪

● 成人粉市占率25%，连续十一年稳居行业第一。欣活中老年系列、益生菌系列、特医食品持续扩容，对接3亿+老龄人口的营养健康需求，这是一条十年维度的长坡厚雪赛道，市场空间远大于婴配粉。

● 依托母乳研究、营养科学的长期技术积累，产品从“基础营养”向“功能性营养”升级，持续拉高板块毛利率与用户生命周期价值。

从单位盈利维度看，两类业务的差距更为直观：主流250ml装常温白奶出厂价约2-2.5元，扣除各项费用分摊后，单盒净利约0.15-0.3元；主流900g装婴配粉出厂价约150-180元，板块净利率约10%-12%，单罐净利约15-22元，单位盈利是白奶的数十倍。这正是奶粉业务仅占营收28.3%，却能贡献近45%总毛利的核心原因。

（二）ToB深加工：市场关注度不高的产业链升维

这是普通投资者容易忽略的隐形第二曲线，也是公司向“营养科技”升级的核心抓手。

● 核心突破：已掌握高纯度、高得率、高活性乳铁蛋白的产业化核心工艺，实现过去依赖进口的高端乳原料国产替代。乳铁蛋白广泛应用于婴配粉、保健品、特医食品，附加值远高于基础乳制品。

● 目标规划：打造国内外双百亿级乳原料业务，把周期性的原奶资源，转化为高壁垒、高毛利的工业原料产品。

● 这套逻辑本质是“自用-迭代-外供”的产业闭环：先满足自身奶粉产品的原料需求，完成技术与成本验证后，再对外供应给行业客户，是制造业龙头延伸产业链的典型路径。

（三）海外业务：体量虽小，增速亮眼

当前海外业务总占比不足10%，体量尚小，但增速持续高于国内，是典型的长期成长期权。

● 冷饮板块：东南亚印尼、泰国生产基地运营成熟，2025年海外冷饮收入同比增长10.2%，本土化产品适配当地市场需求。

● 婴配粉板块：海外羊奶粉业务同比增长50.7%，在北美、中东、独联体市场实现快速突破。

● 长期来看，东南亚、中东、非洲等新兴市场的乳业渗透率仍有巨大提升空间，伊利的中国制造能力与全产业链经验，具备全球复制的潜力。

（四）慢变量的复利价值

● 三大引擎没有哪一个能在一两年内颠覆公司结构，但每年10%-20%的稳步增长，持续5-10年就会发生质变。当奶粉占比突破35%、深加工与海外贡献显著利润时，市场对伊利的认知，自然会从“衰退乳企”转向“综合营养集团”，估值体系也会随之缓慢重构。

四、财务验证：双兜底的含金量，不是嘴上说说

（一）2021-2025五年周期财务复盘

2021-2025五年周期内，行业经历了原奶价格波动、需求疲软、竞争加剧的多重挑战，公司营收总体维持震荡，但利润端韧性远超预期：

● 归母净利润从调整期底部（2024年84.53亿元）回升至2025年的115.65亿元，五年间完成了“费用优化+结构升级”的利润释放，净利润率稳步回升至9-10%的目标区间，兑现了上一周期的战略承诺。

● 经营性现金流持续充沛，盈利质量扎实。利润增长不是靠赊销、压渠道库存换来的，而是产品结构升级、费用效率提升驱动的真实盈利改善。

（二）2026-2027机构一致预期

站在2026年7月看后续两年，卖方对伊利的业绩预期已趋于收敛，可作为估值锚的外部佐证：

● 营业收入：2025年实际1159.31亿，2026年预期1220-1240亿（同比+5%~7%），2027年预期1280-1310亿（同比+5%~6%）

● 归母净利润：2025年实际115.65亿，2026年预期122-128亿（中枢125亿），2027年预期130-138亿（中枢134亿）

● 净利率：2025年实际9.98%，2026年预期9.8%-10.1%，2027年预期10.2%-10.5%

增长驱动拆解：

● 液奶基本盘：费用持续优化、金典占比抬升，贡献稳定现金流；

● 奶粉业务：营收占比从28.3%→2026E 31-32%、2027E 33-34%，毛利贡献过半；

● 深加工+海外：从"微利"向"显著贡献"爬坡，2027E第二曲线归母占比有望逼近45%。

核心启示：本文估值章节采用的"2026E 125亿"，即取自该一致预期中枢；2027E 134亿可作为延伸参考——即便估值维持14倍不动，仅靠2025→2027业绩从116→134亿，年化也有约8%的打底回报，叠加5.5%股息，长期持有复合回报约13%-14%区间，这就是"慢变量复利"最朴素的表达式。

（三）分红双兜底：真金白银的安全垫

这是当前投资伊利最核心的安全垫，也是市场定价不充分的一点。公司2025-2027年股东回报规划明确了两层兜底：

● 比率兜底：每年现金分红率不低于75%；

● 金额兜底：每年每股现金分红不低于1.22元。

2025年全年（中期+年报）实际分红率约75.5%，如期兑现规划。按2026年7月20日收盘1707.85亿元总市值测算：

● 2026年预期归母净利润约125亿元（取机构一致预期中枢），按75%分红率对应分红约93.75亿元，前瞻股息率约5.5%；

● 即便利润零增长，仅靠每股1.22元的保底分红，对应股息率也超过4.5%。

在A股核心消费白马中，这样明确的双兜底分红政策并不多见。连续8年分红率稳步提升，叠加白纸黑字的三年规划，为股价构筑了扎实的底部安全垫。

五、估值分析：分部定价与海外对标

（一）市场的认知惯性

当前市场对伊利的定价，本质是典型的标签化惰性：提起伊利，第一反应就是“卖牛奶的”，默认和乳业周期、出生率绑定，直接套用传统快消衰退股的估值框架。

但这种定价忽略了两个核心事实：一是高比例分红带来的类债券属性，二是高毛利第二曲线持续增长带来的成长属性。按利润结构做分部估值，才能更清晰地看到当前定价的偏差。

（二）海外对标：为什么营养科技能享有更高估值

估值差异从来不是人为设定，而是基本面决定的。全球市场中，纯液态乳企估值普遍偏低，而营养健康、特医食品、婴配粉等赛道，天然享有更高的估值中枢：

● 雀巢健康科学：全球营养健康龙头，前瞻PE 22-25倍，主打特医、功能性营养；

● 达能：整体前瞻PE约25.9倍，其中婴幼儿营养与特医板块估值中枢20-23倍，显著高于基础乳制品业务；

● 雅培：整体前瞻PE约25-26倍，营养品板块盈利稳定，抗周期属性突出。

核心支撑在于：营养健康赛道生命周期更长、技术壁垒更高、客户粘性更强、受人口总量影响更小，抗周期能力显著优于基础快消品。

（三）分部估值测算：两档情景对应重估空间

测算基准：基于2026年预期归母净利润125亿元（取机构一致预期中枢），按利润结构拆分盈利，市值锚定当前1707.85亿元。

1. 盈利拆分基准

● 液态奶业务：贡献归母净利润约75亿元，增速平缓，现金流稳定；

● 奶粉+深加工+海外第二曲线：合计贡献归母净利润约50亿元（2027E爬至约60-65亿），保持10%左右增速，盈利质量更高。

2. 保守情景：当前业务结构，维持现有认知

● 液态奶基本盘：75亿元净利润×12倍PE（传统快消乳企估值中枢）= 900亿元

● 第二曲线业务：50亿元净利润×18倍PE（取海外营养健康龙头估值下沿）= 900亿元

分部估值合计1800亿元，相对当前市值，基础修复空间约5.4%。

3. 乐观情景：第二曲线占比持续提升，估值体系切换

若未来3-5年奶粉占比突破35%、深加工与海外业务持续放量，市场认知从“乳企”转向“营养科技集团”，估值中枢逐步抬升：

● 液态奶基本盘：净利润维持80亿元×12倍PE = 960亿元

● 第二曲线业务：净利润提升至75亿元×20倍PE（海外营养科技中性估值）= 1500亿元

分部估值合计2460亿元，相对当前市值，长期重估空间约44%。

若未来特医食品、乳原料深加工业务持续超预期，第二曲线估值中枢进一步抬升至22倍，整体重估空间可扩大至50%以上。

（四）重估的核心逻辑

● 伊利的估值修复不会是一蹴而就的爆发式跳跃，而是一个缓慢的、阶梯式的重估过程。

当下的定价，是“基础乳企”的估值、“综合营养集团”的基本面、“高息债”的分红兜底。随着第二曲线利润占比持续提升，市场认知会逐步修正，估值从14倍向18-20倍缓慢靠拢，叠加每年5%+的股息与利润增长，长期复合回报具备很强的确定性。

六、投资结论：拿着分红等慢变量兑现

（一）投资结论

很多持有伊利的朋友，总纠结于“液奶见顶、出生率下行”，觉得这只票没想象力。但投资里的收益，未必都来自爆发式的成长拐点，很多时候慢变量的复利，反而更踏实。

伊利已经完成从单一液态奶龙头，向“液奶基本盘+奶粉+深加工+海外”多引擎综合营养集团的转型。当前市场仍以传统衰退乳企的逻辑定价，充分计价了液奶见顶的悲观预期，却未充分反映双兜底分红的安全垫价值，也未定价第二曲线长期成长带来的估值抬升。

它的价值回归，是典型的慢变量复利过程：液奶基本盘不崩、75%分红率兜底、三大第二曲线每年稳步拱进，估值从“衰退乳企”向“营养科技”缓慢抬升。没有爆发式的弹性，但胜在确定性极强，向下有高股息托底，向上有结构升级的收益。

对于想赚快钱的交易型资金，它确实不够性感；但对于想拿3-5年、追求稳健复合回报的资金来说，是很扎实的底仓选择。

往大了说，伊利的转型也是国内消费制造业升级的一个缩影。从卖基础的快消品，到做高附加值的营养健康产品，从本土龙头到布局全球，这条路走得慢，但每一步都踩得实。市场的认知永远慢于基本面的变化，而耐心的钱，赚的正是这份时间差。

（二）核心跟踪指标

不用盯复杂的财务模型，每季度财报重点看两个具象数据，就能验证转型逻辑：

● 奶粉及奶制品毛利率能否稳住40%以上，这是第二曲线盈利质量的核心锚；

● 第二曲线整体归母净利占比能否从当前40%向50%稳步爬升，这是估值切换的前提。

更长期的三个观测维度：

● 奶粉及奶制品营收占比能否突破35%，成人营养、特医食品增速维持15%以上；

● ToB深加工（乳铁蛋白等乳原料）收入兑现节奏与国产化替代进度；

● 海外业务营收占比能否突破15%，本土化运营盈利水平持续改善。

七、风险提示

● 行业竞争加剧风险：若乳企再度发起价格战，可能挤压行业整体盈利水平，影响利润释放节奏；

● 出生率持续下行风险：婴配粉行业总量受出生率影响，若出生率持续低迷，可能拖累奶粉板块增速；

● 第二曲线拓展不及预期风险：特医食品、乳原料深加工、海外业务若拓展进度慢于预期，将影响长期重估节奏；

● 原奶价格剧烈波动风险：原奶大幅上涨会直接压缩产品毛利率；原奶大幅下跌则可能引发中小乳企低价抢份额、高价库存减值等问题，双向扰动盈利节奏。

免责声明

本文仅为个人投资研究分享，不构成任何投资操作建议。文中全部经营、财务数据取自伊利股份历年年报、官方战略规划公开信息、券商一致盈利预测、2026年7月20日A股收盘行情数据，不保证数据绝对准确。资本市场存在波动风险，所有投资决策请投资者结合自身风险承受能力独立判断，自行承担全部投资损益。$伊利股份(SH600887)$ $东鹏饮料(SH605499)$