自由现金流思维：识别优质公司

自由现金流，是企业在维持正常经营之外可自由使用的当下的现金和未来的现金。因为企业的当下现金规模相比于未来的自由现金流都比较小，所以我们主要研究方向是未来的自由现金流（Free Cash Flow），也就是未来利润中的自由现金流。由于未来的不可预测性，我们一般判断未来的自由现金流都是参照的过去十年的自由现金流的质量。

也就是说，本书研究的是过去的十年自由现金流，以窥探未来的自由现金流，遵循过去是好学生，未来大概率也会是好学生的原则。这也是建立在我们是普通人的人设来思考的。对于那些现在不赚钱，未来会赚很多钱的公司，因为其不适合普通人的定位，所以不在本书的研究范围。

判断哪些企业的未来净利润中自由现金流含量最为丰富，其核心思路是分析其具有重大影响力的吞金项目。简单点说，即我们的终极目标是赚钱，花钱项目最好不要有，有也不要多，这样我们赚的钱才能最大限度地留存下来用于自由分配。要了解吞金项目，还是要回归到利润中的自由现金流的计算方法上。

基本公式：自由现金流FCF = 税后利润 - 短期营运资本净支出 - 长期资本性净支出

税后利润，主要是指扣除了企业所得税之后的净利润。净利润是未来花销的主要来源，是其他吞金项目吸吮的奶水。

短期营运资本净支出，主要是指一年内用于短期内正常经营所需要的流动资本的净支出。比如应收账款、预付款项、其他应收款、存货、应付账款、预收款项、合同负债、其他应付款等。

长期资本性净支出，主要是指一年以上用于未来长期的正常经营所需要的资本的净支出。包括固定资产、在建工程、无形资产、商誉、长期待摊费用等。

我们可以用一个水池图来看看状态（见图3-1）：

图3-1自由现金流计算水池图

企业赚取的税后净利润并不会完全转化为自由现金流，它需要经过营运资本和长期资本两项支出的过滤，剩下的部分才会成为自由现金流。有些企业的税后净利润无法覆盖长短期的资本支出，导致最终的自由现金流为负值，陷入熵增状态。在这种情况下，如果企业需要继续长期经营，就必须从外界获得能量输入，以抵抗这种熵增，也就是需要借款或者股权融资。

那些税后净利润能够覆盖长短期的资本支出的企业，所产生的自由现金流将转换为分红、回购或类现金资产，从而得以保存下来。由于自由现金流存在年度波动，具有一定的失真性，因此我们研究的自由现金流通常指的是十年期的自由现金流。

支出的大小是获取自由现金流的关键所在。要想从利润中获取超额的自由现金流，主要的是要规避那些大额吞噬现金流的要素，判断哪些要素是优质的，有利于节约自由现金流的，从而找到那些自由现金流的超级载体。

我们可以从支出的细项入手，通过分析和综合的方法拆解支出的项目。

3.1 营运资本支出的自由现金流判断

从营运资本的净支出角度来看，营运资本中的应收账款、其他应收款、预收款项、合同负债等指标反映了企业对供应链下游客户终端的控制能力，而预付款项、应付账款、其他应付款等则反映了企业对供应链上游供应商的控制能力。

从供应链下游客户的角度来看，应收账款过多、预收款项和合同负债过少，对本公司不利，这表明下游客户的实力更加强大，企业被下游客户控制，成为附庸，导致现金流逆向流动，使得本公司的长期自由现金流流失。相反，应收账款越少、预收款项和合同负债越多，对本公司有利，说明本公司在供应链中更加强势。

应收账款过多还会造成极大的坏账风险。通常来说，应收账款占营收的比例为10%左右是比较中性的状态。超过10%则为多，低于10%则为少，越少越好，没有应收账款是最佳状态。应收账款长期少于10%的公司属于好公司。公司中预收款项和合同负债越多越好，因为本公司对下游客户，不仅没有释放信用，而且做到了先款后货，使得下游供应商的现金流正向流入本企业，这表明本公司对下游客户拥有更强的供应链话语权，是好公司。

金螳螂（002081），这是一家装饰装修公司，它在整个房地产产业链中，处于从属地位。在2022年的年报中，应收账款高达133亿，占2022年218亿营收的61%，由于应收账款金额过大，在2021年形成了60亿的信用减值损失。金螳螂属于供应链地位较弱的公司。

马应龙是一家主要销售痔疮膏的公司，2022年的应收账款为3.5亿，占2022年35亿营收的10%，这表明该公司在行业中地位相对强势。海天味业是一家主要销售酱油的公司，2022年的应收账款为2亿，占256亿营收的不到1%，他的合同负债则高达30亿，这表明该公司在供应链中相对客户处于更加强势的地位。

从供应链上游供应商的角度来看，公司对其预付款项越少，应付账款和其他应付款越多，表明公司对上游供应商的资金占用，处于供应链中的强势地位。预付款项越多，应付账款和其他应付款越少，表明公司对上游供应商的资金逆流，处于供应链中的弱势地位。

然而，占用上游资金越多并不一定越好。这些资金从本质上来说并不属于企业，而是一种终需偿还的负债。特别是当企业处于危机中时，这可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。例如，2022年房地产危机中，恒大、融创和碧桂园等房地产企业在顺境中处于强势的供应链地位，占用了大量上游供应商的资金，形成10倍左右的杠杆。但危机发生后，房价下跌导致资产质量下降，公司拖欠上游大量欠款无法偿还，最终资不抵债走向破产边缘。

长城汽车，在燃油汽车领域中的佼佼者，2022年的应付账款、应付票据和其他应付款合计654亿，看似强势，但在汽车产业的油电转换过程中行动迟缓，形成被动局面，巨额的应付账款成为其转变过程中的巨大的债务负担。所以，任何投资中的要点，都应放在危机和繁荣的双向思考中。因此，我倾向于预付款项、应付账款/票据和其他应付款的金额应适度，而非越多越好。

存货是营运资本净支出中较为特殊的类型，属于公司自身管控的方面。一般公司都会保持一定的存货，用于平滑和缓冲销量和产量之间的波动。存货的主要缺点是贬值和占用资金的双重风险。理想的状况当然是零库存。例如，长江电力、上海机场和同花顺这样的公司，其次是白酒行业的库存，特别是高端白酒库存，它们是整个投资市场中最奇特的库存形态，比如茅台的存货价值会随着时间的增长而增值。再其次是海天这样的高周转、低库存且产品保质期较长的企业。

再次是伊利这样高周转但保质期较短的企业的库存状态，再然后是阿胶片仔癀这样的企业存货多但无贬值风险的产品库存状态。比较差的状态，是电子产品类的存货，因为技术进步非常快，电子产品一旦一定时间内卖不出去，贬值就会非常快。

最恶心的存货，是生物性的存货，比如活猪、牛和羊等，没有比它们更差的存货了，不仅占用资金。而且每天都需要维护费用——饲料支出。那么，库存多少才算合适呢？一般认为，为年销售额的10%是一个较理想的比例。

因此，从营运资金的净支出的角度来看，最有利于自由现金积累的状态是，没有应收账款，较少的应付账款、无预付款项，较多的合同负债，较少的存货等。能满足这种状态的是什么样的公司呢？

这里介绍一个概念：双核心公司。什么是双核心公司，就是行业的龙头核心企业，供应链中的核心企业。双核心公司处于行业的横向和供应链的纵向的双线核心中，强势吸取现金流。

双核心公司的典型如海天味业，2015年的应收款可以忽略不计，应付账款5.8亿，预收款11.2亿，合计占用上下游供应链17亿，存货9亿，当年的营运资本累计净支出简单计算为9-17=-8亿。到了2019年年末，应收账款依然可以忽略不计，应付账款和合同负债科目合计约54亿，存货18亿，当年的营运资本累计净支出为18-54=-36亿。这四年来，实际的营运资本净现金支出新增为-28亿，也就是说，海天味业不但不用从利润中支出自由现金流来维持基本运营，还可以截留额外的现金流为公司所用。

反观在整个供应链中被动从属地位的企业，则失血不止，度日艰难，他们常常表现出需要输血的体质特征。。

以广誉远公司为例，2015年，应收款为1.8亿，预付为0.3亿，存货为1亿，对应的应付为0.9亿，预收为0.3亿。当年的营运资本累计净支出为1.8亿 + 0.3亿 + 1亿 - 0.9亿 - 0.3亿 = 1.9亿。到了2019年，广誉远的应收和预付大约为15.3亿，存货为5.2亿，而应付和预收约为7亿。当年的营运资本累计净支出为15.3亿 + 5.2亿 - 7亿 = 13.5亿。相比2015年，营运资本净增加了11.6亿，这是2019年净利润1.37亿的8.46倍。在2016至2019年的四年间，广誉远共计赚取净利润1.5亿 + 2.4亿 + 3.7亿 + 1.4亿 = 9亿。与营运资本净增加的13.5-1.9=11.6亿相比，产生了2.6亿的缺口。

到2019年为止，也就是说广誉远挣的利润，连营运资本净增加都无法满足，因此，广誉远只能通过短期借款和增加股权融资的方式，来弥补资金缺口。这种常年有现金缺口的公司，很难有自由现金流溢出。可以查到自2003年以来，广誉远没有一次现金分红。

3.2 长期资本支出的自由现金流判断

从长期资本净支出的角度来看，固定资产、在建工程、无形资产、商誉、长期待摊费用、长期股权投资等构成了常见的吞金项目。在一般性的生产经营型企业中，固定资产、在建工程、无形资产和长期待摊费用这四者共同构成了企业的基建组合，这是主要的长期资本净支出项目。它们大致代表了企业的厂房机器（固定资产+在建工程）、土地使用权（无形资产）和装修（长期待摊费用）的投入。对于一些特殊的企业，它们还可能增加并购项目，从而产生商誉和长期投资净支出。

一般性的生产经营型企业的基建组合有两个需要警惕的弊端。一是投入金额巨大，这不是指绝对额的巨大，而是相对于利润的比例巨大。巨大的基建组合支出会快速消耗掉本就微薄的利润。另一个是更新速度很快，重置成本高，这意味着固定资产翻新的时间短于财务报表规定的更新时间，以及更新投入大于折旧。

一般用基建利润比率，即基建组合（固定资产+无形资产+在建工程+长期待摊费用）/净利润的比率来比较不同企业的长期资本支出质量。比率越低说明产生同样的利润，需要固定资产支出的相对金额越小，也就是省下的钱越多。

以基建利润比率<1为优秀，最好的基建组合当属白酒酒窖。酒窖的特性是酒窖年限越长越值钱，在正常的20年折旧期后，还能继续投入使用百年甚至千年而不用更新投入，建设简单，成本低廉，资金投入少。

以贵州茅台为例，2015年固定资产+在建工程+无形资产+长期待摊费用为114亿+49亿+36亿+2亿=201亿，当年利润为164亿。2019年固定资产+在建工程+无形资产+长期待摊费用为151亿+25亿+47亿+2亿=225亿，净利润439亿。基建组合利润比为225/439=0.51。从2016年至2019年四年间，茅台共赚取净利润1286亿，仅支出了225-201=24亿基建组合净支出，即净利润率不到2%，这意味着剩余的资金几乎都留存了下来。

再来看2019年的片仔癀，其（固定资产+无形资产+在建工程+长期待摊费用）约为4亿，同年产生的利润为13.8亿，基建组合利润比为4/13.8=0.29。2015年片仔癀的（固定资产+无形资产+在建工程+长期待摊费用）就已经约为4亿，几乎没有增加。同期的营运资本净支出也没有增加，可以看出，片仔癀的资金几乎全部留存了下来。2016年至2019年四年间，片仔癀分别赚取利润5亿+7.8亿+11.3亿+13.8亿=37.9亿，在分红12亿现金后，货币资金和理财增加了28亿。

我们将基建组合利润比1<基建组合利润比<3视为良好，比如达仁堂，2019年的净利润为6.35亿，基建组合（固定资产+无形资产+在建工程+长期待摊费用）合计为15亿，是利润的2.4倍，属于相对良好的自由现金流载体。

将基建组合利润比3<基建组合利润比<5视为及格。即使企业的固定资产额度确实较大，其中也有一些比较好的投资公司，尤其是一些重资产投入的公用事业公司，它们的固定资产实际使用期限大于折旧年限，在短期内不需要再更新，只需在使用期间支付少量的更新和维护费用。

以上海机场为例，由于固定资产中半永久性建筑的比率高达85%，跑道和航站楼能使用百年，远大于正常的财务制度要求的使用30-40年的会计折旧期限。这些资产在会计上最终折旧完成后，仍然不影响其继续使用。2015年，基建组合（固定资产+无形资产+在建工程）为115亿，当年净利润为27亿，比率为4.25。2019年，基建组合近206亿，利润为50亿，比率为4。基建组合增加了91亿，利润为163亿，结余下72亿。由于支出较大，上海机场的分红一直比较谨慎地保持在30%左右。

类似的，长江电力的水坝资产，挡水建筑物的折旧年限为40-60年，但大坝的实际使用寿命可能超过100年。2019年，长江电力的净利润为216亿，但当年的经营现金流净额为364亿，其中固定资产的折旧高达120亿，这部分折旧实际上是不需要60年后再投入的，也可以算作自由现金流。

对于基建组合利润比>5的公司，需要谨慎对待。这类公司通常需要大量的资本支出，从而吞噬利润中的现金。它们的固定资产相对数额巨大，且以机器为主要组成部分，机器的常见折旧年限为十年。当竞争对手使用更好的机器时，公司这些老旧机器可能不到五年就要被淘汰，但在财务上可能仍显示为十年的折旧期限。

例如，利尔化学，2015年（固定资产+无形资产+在建工程）为14.6亿，利润为1.45亿，比率为10倍。2019年，基建组合为42.1亿，净利润为3.1亿，比率为13.5倍。在这四年中，固定资产增加了27.5亿，净利润为14.9亿，存在12.6亿的缺口。因此，利尔化学在2016年配股融资5.9亿，2018年发行可转债8.5亿，共计融资14.4亿。多余的部分，公司象征性地进行了分红，但分红的数额并不大。

基建组合利润比是一个动态指标，需要投资者每年监控。特别需要警惕的是，突然增加的大额基建组合投入，例如盐湖钾肥的例子。2009年，盐湖钾肥的基建组合（固定资产+无形资产+在建工程）为33亿，净利润为21亿，比率为1.57，这还算是良好的企业。

但从2010年开始，公司突然新增近200亿元的金属镁一体化项目重资产投入，使得比率突然增大到10倍以上。在后续的年份，利润根本无法覆盖和支撑金属镁一体化的财务负担，导致现金流枯竭，最终走向企业亏损重整的地步。

有些特殊的公司，其长期资本性支出并非以基建组合为重点，而是侧重于长期股权投资和商誉。以复星医药为例，2019年，长期股权投资和商誉为299亿，是当年净利润37亿的8倍。2015年的长期股权投资和商誉为172亿，是净利润28亿的6倍。这表明长期股权投资和商誉的比率显著增加，而同期净利润的增长几乎与新增投资相等。复星医药不得不在2016年增发22.75亿，2016至2018五次发行债券共计融资70.5亿，用于分红和固定资产+无形资产的再投资。

为什么同样是上市公司，基建组合利润比却有天壤之别？其本质在于资产效率的差异。在现实中，有两种主要的高效经营方式：一是单位产品相似的利润率水平下，产品周转更快，从而提高资产利用效率；二是产品具有一定的品牌差异，即使周转率相似，也能卖出更高的价格。这分别对应以规模优势和差异化优势为主的两类不同护城河的上市公司。这些内容将在后续章节中详细讲解。

本着选择优秀就是规避风险的原则，一般情况下，在选择投资标的时，以基建组合利润比<3为主要投资参考。出于保守的原则，既避免了大额收并购的公司，也避免了大额基建投资组合的公司。

如果企业过去十年中长期资本性净支出加上营运资本净支出之和大于利润，那么这个企业一定会缺钱。当企业面临资金短缺的困境时，一般会通过借款、借债或融资等措施来弥补缺口，从而在实质上表现出资金黑洞的性质。因此，任何的借款、借债或融资等措施，都不应该出现在优秀的自由现金流载体的企业中。

优秀的自由现金流载体企业应该是净输出的。此时，我们又有一个外显的指标来给净输出做一个整体的判断。这个指标就是分红融资比，衡量的是一个企业的净输出能力。分红融资比，是企业的分红或回购等向外输出与企业的各种从外部向内融资的比率，融资的途径有短期借款、长期借款、应付债券和股权融资等方式。

分红融资比大于10的公司，其自由现金流载体的体质被认为是伟大的公司。例如，A股市场上的分红融资比牛股贵州茅台，自2001年上市以来，首次融资22亿之后，就再也没有进行过融资。截至2019年，累计分红达到971亿，分红融资比高达44倍。

分红融资比在5至10之间的公司，其自由现金流载体的体质被视为优秀。分红融资比在2至5之间的公司，其自由现金流载体的体质为良好。而分红融资比在1至2之间的公司，其自由现金流载体的体质为及格。

分红融资比小于1的公司，需要特别小心，这类公司很可能是现金流黑洞。分红融资比数值越小，成为现金流黑洞的概率越大。

分红融资比同时也是照妖镜。例如，康美和康得新财务作假事件中，康美从2001年上市开始，融资第一笔2亿，之后开始了疯狂的融资和借债，到2016年，共计融资约282亿，实际分红只有52亿，分红融资比仅为0.18，无疑是一个自由现金流黑洞。同样的，康得新2010年上市，首次融资5亿，其后到2016年，总融资规模达到107亿，实际分红只有8.6亿，分红融资比仅为0.08，是一个超级自由现金流黑洞。

长短期的借款不仅是自由现金流缺乏的表现，更预示着严重的风险。借款不仅需要支付利息，增加财务费用，而且在危机时刻，也可能成为压垮公司的大山，加速现金流的流失。不得已时，企业也会通过优先股债券、可转债、增发等股权融资方式，将资金压力转嫁给广大股东，损害中小股东的利益。

因此，请记住：任何美好的故事都无法掩饰缺钱的窘境。只要一个公司持续借款，大概率不是好公司。本着选择优秀就是规避风险的原则，我们在选择投资公司时，通常会选择分红融资比大于5的公司作为投资标的。

$东阿阿胶(SZ000423)$