SK海力士Q2财报创历史新高，预期差致股价承压

SK海力士Q2創下史上最強財報，但市場反應卻不如預期，預期差反成交易核心。

（前情提要：狂！SK 海力士 ADR 掛牌三天溢價衝上 51%，巴克萊喊目標價 $330：記憶體荒才剛開始）

（背景補充：三星強漲記憶體 20%！瑞銀上修報價：DRAM Q3 季增 32%、NAND 漲 30%！）

SK 海力士 Q2 剛發布史上最強財報，但因為市場預期過強，導致市場反應很差。營業利潤大幅增長，仍低於市場預期。收入同樣未達預期，盤後股價下跌。亮眼的業績沒有帶來更多溢價，預期差反而成了交易核心。

預期差這個事情其實在不久前市場也有了預期，韓國投資證券 KIS 在兩週前就下調了海力士的利潤，但沒想到市場脆弱的比我們想象的還要嚴重。

市場上流傳出海力士財報後的電話會內容，總裁講話其實內容基本沒有太大新意，後面的華爾街機構們的提問更值得關注。因為他們問的，都是資金們最關注的地方。

二季度，AI 基礎設施投資擴張帶來的強勁需求與偏緊的供給環境延續，價格維持上行趨勢。DRAM 與 NAND 在上一季度基礎上再度錄得明顯漲價，伺服器 DRAM、企業級 SSD 等 AI 相關產品是本輪增長的主要驅動力。二季度營收 79.3 兆韓元，環比增長 51%，同比增長 257%，繼上季度之後再創歷史新高。

在供給能力受限的條件下，公司以 HBM 及 AI 伺服器 DRAM 產品為中心擴大銷售，出貨量環比實現高個位數增長，符合此前指引。其中伺服器用 LPDDR 產品（含 SOCAMM）銷售顯著增長；在傳統 DRAM 價格持續走強的帶動下，DRAM ASP 環比上漲約 30%。

在一季度出貨收縮形成的低基數之上，疊加企業級 SSD 銷售擴大，NAND 出貨量環比錄得中雙位數增長，符合指引。企業級 SSD 營收較上季度增長一倍，30TB 及以上大容量企業級 SSD 營收較上季度增長逾兩倍。受各產品價格全面走強、DRAM 與 NAND 兩端同步漲價以及成本結構改善推動，NAND ASP 環比上漲 50% 中段水平。

二季度營業利潤 60.5 兆韓元，環比增長 61%，同比增長 557%；營業利潤率環比提升 5 個百分點至 76%，營業利潤與營業利潤率均創歷史新高。二季度折舊與攤銷 4 兆韓元，EBITDA 為 64.6 兆韓元，EBITDA 利潤率 81%。營業外淨收益 62.2 兆韓元，其中包含匯率上行帶來的匯兌淨收益 1.1 兆韓元，以及投資資產處置與估值收益 63.3 兆韓元。據此，稅前利潤 122.7 兆韓元，淨利潤 93.9 兆韓元，淨利率 118%。

截至二季度末，現金及現金等價物（含短期投資）為 88 兆韓元，較上季度末增加 33.6 兆韓元；有息負債減少 0.7 兆韓元至 18.6 兆韓元。淨現金規模擴大至 69.4 兆韓元，負債權益比率較上季度末改善 5 個百分點至 7%。

AI 技術正演進為可長時間代替使用者執行復雜任務的 Agentic 形態。隨著 AI 滲透進搜尋、程式設計、生產力工具等各類服務，需求覆蓋範圍持續擴大。從儲存角度看，除提升 AI 伺服器效能、擴充套件系統規模所必需的 HBM 等高效能儲存外，支撐 Agent 類服務的伺服器 DRAM 需求同樣在增加；為更高效地處理 AI 持續產生的輸出，高效能企業級 SSD 的作用也在擴大。由此形成的是 AI 儲存與傳統儲存同步增長的結構性需求變化。

SK 海力士 Q2 財報：預期落差引發股價急凍 與此同時，隨著 AI 模型改進與軟體最佳化推進，單個任務的算力消耗與成本持續下降。公司判斷，效率提升不會抑制整體基礎設施需求，反而會降低 AI 服務的價格門檻與使用門檻，從而擴大使用者基數與應用範圍。

主要大型科技客戶因 AI 服務使用量增加與算力短缺而擴大基礎設施投資；在 AI 服務帶來的收入與利潤增長支撐下，其儲存採購看起來仍在持續擴大。事實上，主要客戶目前仍在要求增加儲存供應。在 PC 與移動應用領域，由於難以獲取儲存，出現了階段性的銷售調整；但隨著供給緊張緩解、AI 服務加速普及，這兩個板塊有望逐步恢復增長動能。

在供給受限的條件下，預計 DRAM 需求增長 20% 中段、NAND 需求增長 10% 高段。若後續供給約束緩解、被壓抑的潛在需求得到滿足，市場的增長軌跡還可能進一步上移。

供給端方面，短期內供需平衡難以出現實質改善。原因在於 HBM 與 AI 伺服器儲存所採用的先進製程複雜度不斷上升，以及新建產能所需的建設週期。預計供需緊張狀態將持續相當長的時間。

圍繞中長期供應穩定性，公司正與客戶推進多年期合同（LTA）討論。截至目前，已與包括核心客戶在內的約 10 家客戶完成 LTA 談判，並在與其他主要產業參與者繼續商談。這些 LTA 並非簡單的數量安排，而是戰略性夥伴關係：既用於確保中長期供應穩定，也用於配合客戶的技術路線圖開發下一代儲存產品。具體定價結構因客戶與產品特性而異，設計上用於應對價格波動；同時引入保證金等財務機制，以保障合同履行、提升客戶中長期需求計劃的可見度與可靠性。在此基礎上，公司將提升投資與生產營運效率，夯實中長期經營穩定與可持續增長的基礎。

三季度 DRAM 出貨量預計較二季度增長約 10%，公司將以伺服器產品為中心積極響應需求；NAND 比特出貨量預計環比低個位數增長。

隨著 AI 模型日趨複雜，對儲存的效能要求進一步提高，競爭範圍已從單一儲存產品的設計擴充套件至系統架構與封裝技術。公司將依託涵蓋 HBM 在內的 DRAM 與 NAND 產品組合，以及與客戶的共同開發能力，從系統層面引領儲存創新。

HBM4：透過持續的產品最佳化，在達到客戶所需資料處理速度的同時，實現了業界領先的能效與成本競爭力，展現出差異化技術能力。公司已於二季度開始量產出貨，並計劃在下半年全面爬坡。

HBM4E：上半年已向一家主要客戶送樣。該產品採用成熟且量產穩定性經過驗證的最佳化工藝，後續開發進度預計將順利推進。公司將憑藉以高良率與優良品質為支撐的穩定供應能力和成...