配对交易与对冲策略研究：一多一空赚什么

一多一空，看起来已经把市场涨跌抵消了。实际没有这么简单。多头 beta 为 1.4、空头 beta 为 0.7 时，两边金额相同，组合仍然偏多。这里的 beta，可以理解为资产跟随大盘涨跌的程度。

Pair Trading 是一种收益策略，研究两类资产的相对价格。Hedge Trading 更准确的说法是 hedging，也就是对冲，它负责降低组合里某一种风险。两者都可能出现一多一空，但目的不同。（尤其是组合策略不太能从订单流和期权流进行解读）

本期看点

• 常见 Trading 策略有哪些
• Pair Trading 到底在赚什么
• Hedging 为什么允许对冲腿亏损
• 机构和普通人的 edge 分别来自哪里

零和市场怎么算

长期股票市场会分享企业盈利和增长，所以整体并非严格零和。但在一个确定的市场里，William Sharpe 给出的结论很直接：所有主动资金相对市场的超额收益，费用前加总为零。加入研究、交易和管理成本后，平均结果会低于市场。

期货、期权和相对价值策略更接近零和。有人支付成本降低风险，也有人承担风险获得补偿。Pair Trading 还要承担借券、融资和两边成交不同步的成本。（这个认知非常重要，如何在零和游戏中取得统计优势的策略组合就很重要了，期望收益为正才能维持）

Trading 还有哪些

方向策略研究市场涨跌，趋势策略研究涨跌能否延续。Pair Trading 属于相对价值，研究两类资产之间的价差。Carry 赚取利差或期限差，波动率策略研究期权价格与实际波动的差异，事件策略研究财报、并购等结果，做市策略赚取流动性补偿，套利则研究同一项资产在不同工具之间的价格差。

这些策略还能叠加不同程度的风险控制。Dollar neutral 是多空金额相同；beta neutral 是两边对大盘的敏感度大致抵消。两者不能画等号。

图 1 · Trading 的两条轴：一条看收益从哪里来，一条看组合保留多少市场风险。来源：作者整理

即使组合做到 beta neutral，行业、公司规模、借券和流动性风险仍然存在。一多一空只是组合形式，Pair Trading 还需要关系模型、hedge ratio 和失效条件。Hedge ratio 就是两边应该配多少，金额相同只是其中一种配法。

Pair Trading 的四层结构

最简单的一层是叙事配对，只建立两家同行公司的相对观点，尚未验证两只股票过去是否真的一起变化。（例如美股软件和硬件，配对交易）

第二层是距离法。两只股票的历史价格被放到同一起点，过去走势接近、近期突然分开的组合成为研究对象。第三层是协整。协整的意思是，两只价格可以各自上涨或下跌，但某种价差长期会回到一个相对稳定的范围。第四层是因子残差。模型扣除大盘、行业和风格的共同影响，剩下的差异用于观察是否会回归。（例如 btc和 mstr，配对交易）

图 2 · Pair Trading 从同行配对到因子残差的四层结构。来源：Gatev 等、Engle 与 Granger、Avellaneda 与 Lee，作者整理

⭐⭐ 关系来源：两类资产需要共享某种长期关系，价差也可能按价格差、比价或模型残差计算。

⭐⭐ 成本来源：点差、市场冲击、借券费、利息和两边无法同时成交，都会减少价差收敛带来的收益。

⭐⭐ 失效条件：公司重组、行业变化或关系断裂，都可能让价差长期不回归。历史相关只说明过去一起变化，无法保证未来继续收敛。

案例一：最相似的两家公司也会长期失配

Royal Dutch Petroleum 与 Shell Transport 曾经分别上市，但共享同一个集团的经济利益，现金流按 60:40 分配。按常理，两只股票经过汇率和税务调整后，价格应该长期维持固定比例。

Froot 与 Dabora 1999 年的研究发现，两只股票仍会长时间偏离，而且各自更容易跟随交易最活跃地的市场。研究讨论了当地投资者、市场情绪和交易制度等可能原因，但没有找到一个完整解释。

这个案例讲清了 Pair Trading 的难点：经济利益接近，说明两者确实有关联；价格偏离，也确实存在相对价值差异；但没有任何条件保证价差何时回归。收敛之前，融资、借券和持有期限都可能先成为问题。该双重上市结构已于 2005 年统一，案例仅用于解释机制。

机构的 edge

机构的优势主要是系统能力。它们有更完整的数据、更稳定的借券渠道、更快的同步执行和更细的风险模型，也能同时运行大量小信号。单个信号很弱，放进数百个组合后，噪声可以被分散，市场、行业和风格暴露也更容易控制。

机构的弱点来自规模。一个方法需要容纳足够多的资金，订单本身还会影响价格。基准排名、风险额度、客户赎回和短期业绩考核，也会缩短机构能够承受的价差偏离周期。Berk 与 Green 的研究说明，资金不断进入后，原本有效的方法会逐渐接近容量上限。2007 年量化去杠杆也说明，多家机构同时收缩相似组合时，历史关系可能暂时失效。

普通人的 edge

普通账户在数据、借券、速度、分散和融资成本上都处于劣势，正面参与机构擅长的高频和大样本竞争，很难补上这些差距。

普通账户的相对 edge 来自另一组客观差异：资金规模较小，对市场价格的影响较低；没有外部排名、客户赎回和持续部署大额资金的要求；风险目标只对应自己的资产和负债。

这些差异不会自动带来 alpha（超额收益），也不能替代研究能力。它们只是减少了容量和组织约束。机构需要把一个方法做大，普通账户没有这项规模要求。（简单理解，散户的优势是灵活跑得快，但很多散户似乎并未意识到这个优势）

图 3 · 机构的系统能力与规模约束，以及普通账户在资金规模和组织结构上的差异。来源：相关研究与公开资料，作者整理

Hedging 管哪种风险

每项对冲都对应一项被明确命名的风险。股票组合可能对应大盘 beta；期权组合可能对应 delta，也就是期权价格跟随标的涨跌的敏感度；债券组合可能对应利率变化。Hedge ratio 决定对冲规模，工具、期限和成本则决定组合最后还会剩下哪些风险。

对冲腿亏损，不代表对冲失败。市场上涨时，保护仓位常常产生损耗，但完整组合仍然可能盈利；市场下跌时，保护仓位的收益会抵消一部分损失。对冲的评价标准是目标风险下降了多少，以及为此支付了多少成本。

案例二：对冲案例也要核对输入和算术

CME 的一份历史教学材料使用了一个价值 316,730 美元的三股票组合。原文按持股数量计算出 beta 1.05，再算出需要 3.97 张 E-mini S&P 500 期货合约，并取整为四张。

三只股票的价格不同，组合 beta 应按每项持仓的市值加权。重新计算后，beta 约为 0.87，对应约 3.29 张合约。仅仅换回正确权重，目标对冲比例就变了。

原文的上涨情景还有一处减法错误。股票从 316,730 美元增加到 323,856.43 美元，实际增加 7,126.43 美元。扣除四张期货合计 3,350 美元的损耗，组合净增加 3,776.43 美元。对冲腿在亏损，完整组合仍在盈利，同时对大盘的敏感度降低。这个案例也提醒了一点：beta 输入、权重方法、合约取整和基础算术，都会改变对冲结果。案例来自历史教学材料，不具有当期执行参考意义。

策略依赖什么环境

Pair Trading 和统计套利依赖相对稳定的经济关系、暂时性的价格偏离和足够的流动性。公司发生重组、行业逻辑变化或拥挤组合集中收缩时，旧关系容易失效。

趋势策略依赖行情延续，反复横盘和快速反转会增加损耗。Carry 依赖融资和期限结构稳定，流动性收缩时风险会上升。波动率策略关心期权隐含的波动与市场实际波动是否一致。事件策略依赖结果边界和时间窗口，做市策略依赖买卖双方的流量能否覆盖库存风险。

图 4 · 六类策略依赖的市场条件、常见失效环境和主要观测量。来源：相关研究与公开资料，作者整理

Do 与 Faff 的研究发现，市场动荡时，错定价增加可能让配对策略出现更多价差；Khandani 与 Lo 对 2007 年的研究则记录了相似多空组合同时承受异常损失。区别在于偏离的性质。暂时错定价有回归基础，结构变化会让旧关系失去意义。

机构的 edge 是把微弱优势系统化，例如机构爱做市商，长期有正期望；普通账户的相对 edge 是规模更小、组织约束更少、风险目标更单一。两者都不自动产生 alpha，真正的 alpha 来之不易，道不轻传，法不贱授，就酱。

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主要资料：Sharpe；Gatev、Goetzmann 与 Rouwenhorst；Engle 与 Granger；Avellaneda 与 Lee；Froot 与 Dabora；Shell 股份统一档案；Do 与 Faff；Xu 与 Yang；Frazzini、Israel 与 Moskowitz；Berk 与 Green；Shleifer 与 Vishny；Khandani 与 Lo；Hurst、Ooi 与 Pedersen；Koijen 等；Mitchell 与 Pulvino；Avellaneda 与 Stoikov；SEC、FINRA、CME、OIC 与 OCC 公开资料。本文仅讨论策略结构与风险机制，不构成投资建议。资料截至 2026-07-27。

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一多一空，看起来已经把市场涨跌抵消了。实际没有这么简单。

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