宁德时代2026半年报：营收2769亿增55%，净利润433亿增42%

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2026年上半年，宁德时代营业收入2769亿元，同比增长55%；归母净利润433亿元，同比增长42%。单看2026年第二季度，营收同比增长57%，归母净利润同比增长36%。单从营收口径来看，符合我之前的预期，第二季度的营收增速在52%之上。而归母净利润的表现也符合前两周的大跌时候的“小作文”，落在220亿元至230亿元的区间内。

总的来说，这个数没有偏离我大致预估的范围，要说瑕疵的话，只是确认收入的增长节奏比之前第三方跟踪的排产增长慢一些，之前有机构提到第二季度排产增速在80%左右。

一、盈利能力分析

这份财报一发布，就有人跟我提到，宁德时代增收不增利，归母净利润增速明显慢于营收。其实，宁德时代收入和利润增速不同步已经不是一次两次了，是个简单、老生常谈但是每次都有很多投资者提到的事儿。前两年，宁德时代的情况跟现在相反，当时是“增利不增收”，2024年还出现过一段时间的营收负增长，只是现在随着周期的演进，情况反过来了。

这背后原因是啥？说穿了其实异常简单，那就是上游原材料价格的波动。按照2025年的财务数据来看，每卖出一瓦时电的电池大概能创造5至6毛的收入，其中有3毛多的成本来自于材料成本，相比之下折旧只有几分钱（这也是我一直不认为宁德时代属于“重资产企业”的其中一个原因）。与此同时，宁德时代的定价模式又锚定了“度电单位利润”，这些年单瓦时的归母净利润基本一直维持在1毛左右。

那随着上游原材料价格波动，就会有个有意思的事情，举个简单的例子

前年，卖了100块电池，原材料购进成本100元，卖出了110元，那么我的利润就是10元，利润率9%。

去年，卖了150块电池，上游材料价格下跌，150块电池的原材料购进成本还是100元，我卖出了115元，那么我的利润就是15元，利润率13%，营收相比前年增长4.5%，利润增长50%，增利不增收。

今年，卖了200块电池，但是上游材料价格暴涨，200块电池的原材料购进成本达到400元，我卖出了420元，那我的利润就是20元，利润率还不到5%，营收暴增265%，但利润却只增长33%，增收不增利。

其实在这三年里，如果去细心的算一算，单个电池赚的钱一直没变，一直是每块电池0.1元。当我锚定单位利润踏踏实实扩产、赚钱的同时，原材料价格波动的数学游戏就会让利润率、营收增速、利润增速上蹿下跳，而且对于宁德时代这种原材料成本占大头、扩产速度又很快的企业来说，这个特征就会表现的非常明显。

综上，结论很简单，在分析这家企业时，毛利率、净利率、营收增速、归母净利润增速都容易被数学游戏搞失真。现在这种价格上行期，营收增速天生偏高，毛利率和净利润天生偏低。

评估盈利能力，盯住一个指标就够了，那就是单位销量创造的业绩，也就是“单瓦时归母净利润”。当然，这个方法只适用于宁德时代，因为这家企业历史上度电净利润很稳定，管理层也引导投资者关注这个，我甚至怀疑产品定价本身很可能就锚定了这个基准……

那么，接下来回顾一下宁德时代这些年单位归母净利润的变化。需要说明的是，右半边的季度的出货量数据来自于券商机构给的预测数，今年前两个季度分别按照205GWh和235GWh进行的测算：

从这个数据可以看出，过去这些年宁德时代的单位归母净利润一直维持在相对稳定的0.11元左右，不过最近几个季度确实有所下降，最近已经降到了0.1元左右。出现这种情况的原因，分析下来主要有几个。第一，上游原材料价格上升未完全传导。第二，税收政策的变化。第三，产品结构的变化。

先说问题最小、最简单的产品结构变化，宁德时代过去几年的出货占比中，动力电池大概占八成，储能电池大概占两成。今年，储能电池的占比提升到了25%，印象中也是最近这些年占比最高的时候。然而，储能电池的单价相对动力稍低，这种出货结构的变化可能对单位净利润产生了一点影响。这一点，在半年报发布之后的业绩会上，管理层也有提到。

接着是上游原材料价格上升的传导问题。在一季报分析中提到过，宁德时代的应付票据、应付账款可以体现出上游价格传导的影响。这轮涨价始于2025年下半年，目前产业链涨价的影响还在持续过程中，应付票据及应付账款暂时没看到转向平稳的拐点，今年第二季度末的金额达到了史无前例的3555亿元。

这部分原材料价格上涨的影响，要么体现在存货中等着之后几个季度转入营业成本，要么则是已经体现在营业成本之中。分析存货账面价值和存货周转天数，不难发现，宁德时代的存货账面金额虽然在增加，但是周转天数并没有特别明显的变化。因此，当下的观点与一季报分析中提到的分析基本一致：产业链价格上涨的影响还在逐步体现的过程中，但是没有藏在资产负债表里，已经实打实地传导到利润之中。

至于税收政策的变化，最近出现变化的主要有两个政策，一个是出口退税税率的调整，另一个是消费税税率的调整。这其中，出口退税政策的调整会直接影响二季度的营业成本及利润水平；消费税税率的调整则会在第三季度开始体现。

如果讲详细点，其实两个政策调整对财报的影响路径不太一样，出口退税率的下降会导致可抵免、退税的增值税进项税额减少，在会计分录上最终会导致营业成本的增加；而消费税税率的调整影响的不是营业成本，而是营业成本下面的税金与附加。当然，不管他俩怎么记账，用“单位出货净利润”的口径，都可以看到这俩政策最终在利润端的影响。

需要留意的是，这两个政策的调整，今年只是“开始落地”，直到明年才会完全落地，这个过渡期内会有持续且逐渐增加的影响。

这次中报之后的业绩会上，宁德时代管理层也提到，客户对于分担税收政策调整的接受度还比较高，只是具体分担的比例没有在会议上透露。现在至少能确定的是，不会让宁德时代自己承担这部分增量成本。

基于此，我用腾讯WorkBuddy做了个政策影响的测算（调用的是最新的Kimi-K3大模型），如果税负的影响有一半能够传导给产业链上下游企业，那么对宁德时代单位净利润的影响大致是10%出头（以2025年单位净利润为基数）。

将以上几个因素综合在一起看，中短期内，税收政策的调整和上游原材料价格压力的影响都还在逐渐体现到利润表的过程之中，未来几个季度单位净利润仍有下滑压力。但是如果用中长期的视角来看，大航当下对中长期利润水平的看法依然比较乐观。理由有几个方面：

第一，整个新能源产业链里，电池是很明确的链主，也是创造价值、推动创新的核心环节。下游市场化储能业主的商业价值主要由电池等环节决定，新能源汽车更是呈现出品牌设计趋同的大趋势。换句话说，站在整个产业的视角来看，我目前看不到蛋糕被其他环节切走的趋势。

第二，宁德时代在A股上市已经8年，有足够长的历史供投资者检验，宁德时代产业地位能稳定盈利并不是单纯讲逻辑的故事，而是实打实经历过一轮完整大周期的检验。现在这轮周期，价格波动程度比上一轮还要更温和，税收政策的变化也会与产业链各环节共同分担，出问题的概率确实不大。

第三，相比于同行，宁德时代的盈利能力已经强了太多，如果成本波动对宁德时代有影响，那么这个影响对其他厂商的影响只会更大，宁德时代的产业地位反而会更强。上一周高盛做过一个测算，如果消费税没能传导下去，对于宁德时代来说只是利润薄一两成，但其他厂商基本上就没钱赚了。

回到当下，有关盈利能力这块，最终结论是，别被所谓利润率带跑偏，盯好单位净利润即可，做好未来一年单位净利润有承压的心理准备，同时保持对长期单位净利润稳定的信心。

二、产能供需分析

今年这份年报中，宁德时代另一个非常吸引眼球的是产能规划。截至2026年6月底，宁德时代的年化电池产能正式突破了1000GWh大关，并且还有764GWh的产能在建，在建规模是史无前例的高，甚至达到了2025年年底的两倍以上：

与产能建设相关的是，宁德时代现金流量表上的长期经营资产投资强度维持在很高的水平，并且资产负债表的固定资产账面价值也在快速增长。由于今年上半年开始建设的产能多处于早期阶段，预计还会有较长的一段高投入时期，未来几个季度投入强度估计也不会低。

与之相辅相成的是，宁德时代的产能利用率一直维持在很紧张的水平，2026年上半年即使有春节等放假的因素，整体产能利用率也达到了可怕的95%，与上一轮周期高点2021年的顶峰产能利用率基本一致。可以负责任的说，目前宁德时代的产能只能用三个字形容：“不够用”。

之前也提到过，宁德时代2025年产能不够用，甚至被迫放弃了一些订单，优先保障有更长合作历史的老客户需求。2025年储能电芯市占率下滑，跟这件事就有密切的联系。这件事不仅发生在宁德时代身上，比亚迪、亿纬锂能这些电池厂也出现了份额下滑的情况。所以，当下产能扩张依然是必要的。

不过，产能扩张必要并不代表没有风险，相反，我一直以来都认为，增速较高的行业和赛道一般都自带更大的风险。对于宁德时代这家企业，之前讨论产能过剩风险的次数比较少，主要是因为当时还处于本轮扩张的早期。而今年上半年，其他企业也都在扩产，宁德时代扩产的体量也非常恐怖，关注一下阶段性过剩风险变得更必要了。

在之前的分析中也提到过，储能行业的需求在全世界范围内都是受政策影响非常显著的行业，海外电动车的渗透节奏，相比于中国也更容易受到政策的影响。因此，即使我们不预测需求变化的节奏，也必须承认，在未来几年之内，如果行业扩产速度过快，周期性或者阶段性的产能过剩的概率并不低，触发点可能就是某个市场、某个区域的某个政策进行了调整。

按照宁德时代当前的在建产能分布情况来看，未来一两年，公司的产能很可能会按照30%甚至更高的增速进行增长。

然后，我们再看看其他可比上市公司的固定资产与在建工程，这里选取的可比公司包括亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、孚能科技、鹏辉能源。不难看出，二线厂商的在建工程与固定资产的比例持续比宁德时代高，这指示着二线厂商的投资强度高于宁德时代的可能性比较高。

综上所述，未来两三年，整个行业的供给端增速很可能会超过30%。相比之下，需求端情况如何？

宁德时代在业绩会上，对储能板块的海内外需求占比进行了拆分，国内略多于一半，海外接近一半。而在收入结构上，电池收入中，22%来自于储能电池，78%来自于动力电池。动力电池销售中，如果按照储能的内外销比例倒算，大概有三成来自于海外，七成来自于国内。所以，当下宁德时代的电池销售，大致可以拆分出以下几个组成部分：

约55%来自于国内市场动力电池的销售，这里面包括中国汽车出口的部分。

约23%来自于海外市场动力电池的销售。

约11%来自于国内市场储能电池的销售。

最后11%来自于海外市场储能电池的销售。

国内乘用车市场，虽然今年国内零售端表现不太理想（因以旧换新补贴退坡的拖累），但是单车带电量提升、新能源渗透率提升、凭产业优势实现出口高增长、商用车电动化都是可持续的支撑因素。未来几年，这块需求依然可以保持增长，我个人认为维持双位数增长的概率不低。而这块，目前也是宁德时代乃至整个行业的“基本盘”。

海外动力电池市场，今年欧洲增长的比较快，渗透率也刚达到30%左右；北美的新能源进程暂时比较慢，但新兴市场的增速非常快。总的来说，海外新能源市场的发展阶段比国内慢很多，中长期来看增长速度只会比国内市场更快。

国内储能市场，这两年的增长确定性比较高，但是这两年爆发增长之后，2028年之后可能会有一段时间的低潮。海外储能市场，欧洲的政策支持力度比较大，缺电的情况也相对严重，北美急着建AIDC，全球其他地区投资储能的热情也很高，整体上处于超高速发展的趋势之中。

从上面这部分简单、定性、粗糙的梳理来看，大航个人非常认可宁德时代管理层提到的：新能源和电动化已经进入不可逆转的发展阶段，未来几年可以实现20%至30%的复合增长率。但是，至于宁德时代在交流中提到的，当下产能扩张是看到了需求旺盛的结果，并不能完全打消我对未来几年供需格局的担心，客观来说，从上面这个估测来看，未来几年出现阶段性产能过剩我觉得也不意外。

如何把上述这些判断落实到投资层面？我觉得还是要聚焦到微观上……宁德时代靠着自身的产业实力已经超越了一轮行业大周期，我们用价值投资的视角选择了宁德时代，其实也就是相信他有穿越周期、抵抗周期的长期能力。接下来，市占率、盈利能力、技术领先优势、成本及制造能力领先优势以及管理层对战略的聚焦程度，依然是值得我们重点关注的环节。

基于目前看到的信息，除了单位盈利能力有一些中短期需要担忧的小瑕疵，其他几个方面都看不到宁德时代地位被挑战的迹象。

三、其他要点

（1）宁德时代中报公布了200亿元至400亿元人民币的回购方案。如果按照今年1000亿归母净利润毛估估，现金分红500亿，加上200至400亿的回购注销，那么按照1.9万亿的市值测算，“现金分红和回购注销”的广义股息率可以达到3.7%至4.7%……这是一个非常惊人的现金回报率水平，而且还要考虑到这家公司未来有不小可能继续维持20%以上的增长。

在我看来，大额回购这件事，算是意料之外情理之中。宁德时代的商业模式、产业地位本身就意味着它是一只非常有实力的现金奶牛，完全有能力支撑起这种回报水平。另外，今年港股高价增发了接近400亿港元的新股，这次用人民币低价回购可能是同等金额的低价A股，不仅曲线增加了包括港股股东在内所有宁子股东的股东权益，还在某种意义上丰富了国际化进程需要的外币。

当时我看到宁德时代港股高价增发，心中略有疑虑，因为从资产负债表的情况来看，增发的必要性不大。但如果结合本次回购来看，那就完全没必要担心了，最终的结果是A股、港股投资者共享更高的每股权益，还给公司留下了不少用于海外发展的外汇资源。

……

（2）钠电方面最近的进展比较快，先是在4月超级科技日之后与海博思创签订了大单，然后在6月下旬在欧洲发布了天恒钠电系统之后，最近拿下了7GWh的欧洲钠电储能系统订单（5GWh在西欧，2GWh在东欧）。从下游客户的反馈来看，宁德时代钠电的技术及商业价值应该得到了产业的认可。这次中报发布后的业绩会上，宁德时代管理层也提到：

宁德时代产线做到了锂钠可共线，如果未来钠电需求超出预期，可以快速灵活调整产线，不必担心钠电产能准备不足。

……

（3）除了钠电之外，宁德时代另一个想象空间来自于AIDC业务，AIDC里面的商业机遇不仅仅是防止电网断电的储能，还有一些用于内部架构的电气系统也需要储能。现在宁德时代想要做的事，就是基于电芯这个“高价值、有把握”的细分环节，扩展到整个解决方案上。个人认为，对于宁德时代来说，无论是AIDC、零碳园区还是换电，其实都是宁德时代扩展产业链、能力圈的“抓手”。

如果这些事做成，宁德时代有可能会从设备提供商转变为服务提供商，比如换电模式中持有资产享受租赁收入分成的商业模式，再比如零碳园区、AIDC的后期电气系统运维服务收入。说白了，这些商业机遇都是电气化大趋势之下，衍生出的各种各样的新机会。

……

（4）半年报中提到：“公司在德国、西班牙、智利、马来西亚、澳大利亚等国家中标多个储能系统集成项目”。这段话和之前的年报相比，能看出宁德时代系统级储能项目落地案例显著增加。之前一段时间，高盛发布过一篇宁德时代的看多深度报告，里面就提到了，系统级产品出货量占比上升，是宁德时代盈利提升的一大驱动因素。

关于这一点，我觉得可以继续观察。从商业逻辑来说，储能集成商的壁垒没有那么高，宁德时代切入这一环节是有可能的，而且储能是项目制，新项目不一定会采用旧项目的供应商，宁德抢占系统级市场是有可能的。我倾向于把这个当做一个类似于AIDC业务、换电生态的“看涨期权”，做成了，那就有弹性；如果做不成，也不影响当下宁德时代的价值。

四、业绩展望与估值

当下，宁德时代面对着两方面的风险，一是短期单位净利润受政策及产业链价格影响而下降的风险，二是产业链中高速增长预期客观上受政策影响风险大、从而造成阶段性产能过剩的风险。但在我看来，这种风险不影响宁德时代的长期价值，一是本来这个行业就还在快速渗透期，中长期保持20%以上增长率概率并不低；二是宁德时代本身拥有别家企业难以企及的产业地位及竞争力。

而正是我当下基于对宁德时代市占率、盈利能力、技术领先优势、成本及制造能力领先优势以及管理层对战略的聚焦程度的信心，让我相信宁德时代可以穿越即将可能到来的这个周期。目前正在缓慢下滑的单位净利润是事实，我看到了，但是还不足以推翻我对宁德时代的价值判断。

当下，我持有的宁德时代仓位，会继续持有。用粗糙的业绩预测来看宁德时代，今年归母净利润1000亿元，明后两年的业绩增速预期设定在20%，那么在宁德时代护城河保持稳固的假设基础上，2028年宁德时代的归母净利润会达到1440亿元，对应市盈率只有大约13倍。

这个市盈率贵吗？对于一个现金奶牛来说，显然不贵。最终剩下的一个问题就是，你是否相信宁德时代有这样的护城河？支撑他兑现这个业绩。面对这个问题，我个人的选择是相信。

$宁德时代(SZ300750)$